主要市场及行业表现概览 [page::0][page::1]

• 2025年9月，中证500上涨5.23%，沪深300上涨3.20%，行业涨跌分化，电力设备及新能源涨幅最大达18.64%。国防军工、银行及综合金融板块跌幅居前。

行业轮动策略架构与因子构建 [page::2]

• 行业轮动策略以基本面为核心，融入估值动量、资金流向因子，重点构建超预期、调研活动和分析师预期因子。

- 超预期因子定义为业绩指标超市场一致预期，提升行业配置预测能力。

因子表现亮眼，超预期和质量因子突出 [page::3][page::4]

| 因子 | 月度IC均值 | 今年以来IC均值 | 多空收益（上月） | 多空收益（今年） | 多头超额（上月） | 多头超额（今年） |
|------------|------------|----------------|------------------|------------------|------------------|------------------|
| 盈利 | 12.93% | 2.41% | 2.79% | 10.59% | -1.47% | 7.36% |
| 质量 | 20.59% | 8.79% | 3.56% | 23.96% | -0.50% | 8.45% |
| 估值动量 | 10.30% | 4.40% | 1.41% | 4.26% | 0.16% | -8.68% |
| 分析师预期 | 10.34% | 8.18% | 4.43% | 20.68% | 0.03% | 5.13% |
| 超预期 | 24.68% | 4.15% | 7.13% | 14.49% | 6.24% | 6.31% |
| 调研活动 | 8.97% | 10.72% | 2.24% | 14.06% | -0.28% | 2.18% |

• 超预期增强因子历史IC平均8.55%，风险调整后的IC为0.313，年化多空收益18.19%，夏普比率1.03。调研活动因子自2017年表现稳定，夏普比率达1.41。

行业轮动策略业绩表现与优势分析 [page::6][page::7]

• 超预期增强行业轮动策略九月累计收益7.35%，超额收益5.29%，年化收益12.59%，夏普比率0.5，明显优于行业等权基准年化5.34%和夏普0.226。

- 景气度估值策略年化收益9.72%，超额收益4.68%，表现次于超预期增强策略。
| 统计指标 | 超预期增强策略 | 景气度估值 | 行业等权基准 | 超预期超额 | 估值超额 |
|-------------|----------------|------------|--------------|------------|----------|
| 年化收益率 | 12.59% | 9.72% | 5.34% | 7.17% | 4.68% |
| 夏普比率 | 0.500 | 0.374 | 0.226 | 0.803 | 0.550 |
| 最大回撤率 | 54.44% | 56.24% | 59.00% | 19.47% | 15.14% |
| 9月收益率 | 7.35% | 2.85% | 2.19% | 5.29% | 0.63% |

• 调研行业精选策略表现稳健，2017年起年化收益6.18%，夏普0.31。

策略行业配置推荐与因子细分表现 [page::9][page::10]

• 超预期增强策略最新推荐行业包括电子、通信、传媒、计算机和非银行金融，主要因超预期因子及其他细分因子得分较高。

- 调研精选策略推荐综合、银行、交通运输、房地产和消费者服务，因基金调研热度及行业调研拥挤度变化而调整。

• 细分因子排名及阶段变化详细表格展示行业间动态，体现策略适时调整能力。

| 本月排名示例（部分） | 盈利 | 质量 | 估值动量 | 分析师预期 | 超预期 | 调研热度 | 调研广度 |
|----------------------|------|------|----------|------------|--------|----------|----------|
| 电子 | b | 5 | 6 | 5 | 5 | — | — |
| 通信 | 6 | 1 | 5 | 6 | 6 | 2 | 5 |
| 传媒 | 6 | 5 | 6 | 5 | 2 | 5 | 3 |
| 银行 | 4 | 4 | 3 | 3 | 4 | 6 | 3 |

风险提示 [page::0][page::9][page::10]

• 市场环境、政策变化可能导致模型阶段性失效。

- 事件因素带来的超预期表现波动需警惕。

• 策略回撤风险及模型外部冲击需重点关注。

报告深度分析报告

主题：《量化行业配置：行业超预期增强策略9月超额收益达5.29%》
作者：国金证券股份有限公司高智威团队
发布时间：2025年10月14日
报告机构：国金证券股份有限公司
分析师：高智威、许坤圣、胡正阳
核心主题：基于多因子构建的行业轮动策略，重点分析“超预期增强”因子及其在行业配置中的表现和成果，辅以景气度估值因子与机构调研活动因子，提出行业量化配置策略并检验其收益表现。[page::0][page::13]

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一、元数据与报告概览

报告标题为《量化行业配置：行业超预期增强策略9月超额收益达5.29%》，由国金证券高智威团队编制，发表于2025年10月14日。报告通过量化方法，聚焦“超预期增强”这一因子在多行业轮动策略中的应用与表现，展示了该策略在9月取得的5.29%的较基准收益超额收益，评估了多因子（包括盈利、质量、分析师预期、调研活动等）对不同行业的轮动效应，重点揭示“超预期增强因子”对于行业轮动和收益提升的重要性，同时和传统景气度估值策略及调研精选策略进行了对比。这一切围绕着“行业超预期”因子的预测能力和行业配置效果展开。报告整体逻辑是——凭借高度组织的量化因子框架，识别并投资于“业绩超市场预期”的行业，以期获得超额收益，本文通过长时间跟踪指标验证了因子的有效性和策略的持续优异表现。[page::0][page::13]

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二、逐章节深度解读

1. 当期市场与行业概况

报告首先回顾2025年9月中国市场表现（图表1、2），主要市场指数如中证500上涨5.23%，沪深300上涨3.20%，中证1000涨1.83%，国证2000与上证50涨幅较小。行业表现分化明显，15个中信一级行业指数上涨，其中电力设备及新能源行业以18.64%的涨幅遥遥领先；而国防军工、银行、综合金融行业出现明显跌幅，分别-6.62%、-6.65%、-8.04%。此区分点为后续行业轮动策略确定配置逻辑提供了背景信息。[page::1]

图表1呈现各行业月度涨跌幅，明确显示了行业间明显轮动现象，有利于策略把握行业间相对强弱。

图表2展示自年初至9月底的整体市场及行业表现，有色金属、通信等行业表现突出，提供了年内业绩基础参考。

2. 行业轮动策略构建与策略表现

2.1 行业轮动策略架构

组建基于三方面因子体系：

• 基本面因子，包括盈利能力、质量(如财务稳健性)、分析师预期和超预期因子（即实际公布业绩超出市场预期的指标）

- 估值面因子，包括估值动量

• 资金面因子，涵盖北向资金及公募基金持仓

特别强调“超预期”因子——行业整体业绩超越市场预期能够预测后续表现，该因子补充了传统基于单纯业绩增长或绝对盈利水平的行业轮动策略，提升了预测能力和收益稳定性。
此外，报告还介绍基于机构调研数据构造的调研行业精选策略，用调研热度和广度量化机构关注度，作为行业配置的补充判断维度[page::2][page::3]。

图表3展示了行业配置框架的体系图，清晰描述三类因子之间的相互作用及其构建逻辑。

2.2 行业大类因子分析

报告跟踪了七类基础因子的表现，重点数据包括：

• 9月因子IC（信息系数）均表现为正，其中超预期因子（IC=24.68%）和质量因子（IC=20.59%）表现最优；

- 多空收益上，超预期因子9月多空收益达到7.13%，多头超额收益6.24%，表现出显著的行业选择和盈利能力；

• 今年以来，这些因子持续贡献正收益，且调研因子也表现良好（IC=10.72%），说明策略在中长期内稳定；

- 盈利因子IC相对较低，但仍贡献部分收益。

数据详见图表4和对应的收益曲线图（图表5、6），清晰体现因子表现的时间演变和相对强势。其中，超预期因子从2011年以来表现出较强的稳定性和风险调整收益，风险调整信息系数（IC）达0.313（图表7），调研因子更高达0.483，显示因子预测能力强，值得关注[page::3][page::4]。

2.3 策略因子表现

• 超预期因子整体表现稳健，九月IC达24.24%，多空收益4.62%，多头年化收益率18.19%，夏普比率1.03（图表8、9），彰显强劲的风险收益比。

- 调研活动因子同样显示稳定优异表现，九月IC8.97%，年化多空收益15.88%，夏普比率高达1.41（图表10、11）。

• 因子分位组合测试证明高因子值行业表现优于低因子值行业，有明确区分度[page::4][page::5][page::6]。

2.4 行业配置策略表现

基于以上因子收益率，构建了三种主要行业轮动策略：

• 超预期增强策略：每月选取排名前1/6（5个）行业，等权配置并月度调仓。

- 景气度估值策略：基于估值动量、盈利和质量因子的传统策略。

• 调研活动精选策略：基于机构调研热度和广度构建。

表现要点：

• 9月超预期增强策略收益7.35%，行业等权基准2.19%，超额收益5.29%，绝对及相对表现突出。

- 景气度估值策略收益率2.85%，超额收益0.63%。

• 调研精选策略9月表现一般，收益1.33%，超额收益-0.88%。

历史表现（2011年起）：

• 超预期增强策略年化收益12.59%，夏普0.5，显著优于行业均值5.34%，夏普0.226，带来约7.17%的年化超额收益；

- 景气度策略年化收益9.72%，夏普0.374，也显著优于基准；

• 调研精选策略（2017年以来）年化收益6.18%，夏普0.31，超额2.4%，表现稍弱于前两者。

交易频率与风险方面：

• 超预期策略月均换手率68.91%，较为活跃；

- 调研活动策略换手率高达157.23%，说明调研策略相对频繁调仓（图表12-16、表格数据详列绩效指标）[page::6][page::7][page::8]。

2.5 行业策略内部细分因子打分观测

策略推荐的十月份优选行业包括电子、通信、传媒、计算机和非银行金融。电子行业超预期因子得分提升，通信行业超预期得分显著上升，传媒行业估值动量得分提升。相比之下，有色金属与农林牧渔行业分析师预期和超预期因子得分较低，故未被超预期增强策略推荐。

调研行业精选策略推荐了综合、银行、交通运输、房地产和消费者服务，重点原因在于银行调研热度提升以及其他行业调研拥挤度下降，说明投资者关注度的变化影响策略配置。

图表19、20详细揭示了各细分因子与轮动行业的排名及排名变化，提供了对因子细粒度表现的洞察。调研热度与广度指标显示机构关注度和拥挤度的精准衡量，辅助策略判断（排名变化用箭头与符号表示）[page::9][page::10]。

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三、图表深度解读

• 图表1-2（市场与行业表现）：明确显示主要市场指数和行业股指近期涨跌分布和年初累计涨幅，凸显新能新能源行业强势，金融类行业弱势，为策略行业轮动提供宏观基础。

- 图表3（行业配置框架）：直观展现了因子体系构成，基本面、估值和资金面相结合，进一步细分因子如超预期、盈利质量和调研活动形成有机结合，体现策略构建理念的科学性。

• 图表4（因子IC与收益）：数据表格显示各个因子近期与年初至今的信息系数及收益表现，超预期因子表现最好，具有显著预测能力。

- 图表5-6（因子多空收益变化趋势）：多因子收益曲线呈现从2011年以来因子累积收益走势，超预期和质量因子表现较稳定且持续走强，分析师预期和调研活动因子自2017年以来开始成为亮点。

• 图表7（策略因子IC统计）：统计分析因子平均值、波动、最大/最小值与风险调整收益，确保因子的统计显著性和稳定性。

- 图表8-11（超预期与调研因子IC及多空净值）：呈现因子月度IC变动柱状数据和IC移动平均曲线，以及多空组合收益和净值持续攀升，反映因子的风险收益正比关系。

• 图表12-14（策略净值与超额表现）：通过长期净值曲线对比，展示超预期增强策略较景气度估值策略和行业均值组合的收益优势，以及超额净值的持续攀升。

- 图表15-16（调研精选策略表现）：显示调研活动策略自2017年起稳健运行，虽短期战绩一般，但长期收益和夏普仍优于行业均值，体现机构调研信息价值。

• 图表18（行业策略逐年超额收益）：年度超额收益柱状图揭示策略波动的年度表现，超预期增强策略整体表现优于其他两种策略，偶有年份波动较大但总体稳健。

- 图表19-20（策略细分因子排名变化）：以表格形式呈现了各行业细分因子本月及历史排名及变动，调研和超预期因子对于行业推荐的贡献细节清晰，辅助投资决策。

整体图表紧密联系文本论述，相辅相成，确保定量信号的可视化与直观解读，助力策略验证与实施。

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四、估值分析

报告主要采用基于因子的行业轮动策略估值方法，没有涉及传统DCF或绝对估值模型，而是围绕量化因子组合表现来驱动行业权重调整。估值面因子里强调了估值动量，结合盈利、质量及市场资金面因素，从多层因子视角综合判断行业相对估值优势。策略通过行业多头-空头组合测算实现相对市场收益的提升，未对单一公司作DCF估值。超预期因子作为关键基本面驱动，能够捕捉业绩超预期收益预期，并与估值动量和资金面协同作用。[page::2][page::6]

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五、风险因素评估

报告末尾详细列出了策略潜在风险因素：

1. 历史规律失效风险：模型基于历史数据构建，未来市场结构和政策环境变化可能导致历史规律不复存在，策略失效风险存在。

2. 政策和市场环境影响：事件驱动型因子可能会因政策调整、市场波动等因素受到不利影响，出现阶段性失效。

1. 市场极端变化风险：市场可能出现超出模型预期的极端波动或回撤，导致策略表现大幅波动或负面偏离，风险不可完全回避。

整体风险提示较为充分，提醒投资者关注因子有效性与策略稳健性可能的周期性变动，没有针对具体的市场或因子对冲方案，强调了量化策略本质的风险不可避免性[page::10]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对核心“超预期增强因子”及相关因子均呈现较为乐观的评估，反映了其成熟和稳定的应用环境，但可能对市场意外冲击和极端事件的影响强调不足；

- 换手率相对较高（尤其调研策略月均双边换手率突破157%），可能增加交易成本和操作难度，长期收益率需扣除成本后衡量实际表现；

• 部分因子如盈利因子IC值较低，显示盈利本身预测能力有限，策略仍需综合多因子以分散单一因子风险；

- 不同行业因子排名变动幅度大，表明短期配置调整频繁，需注意可能过度交易或策略模型对非结构性市场波动的敏感度；

• 信息及数据来源主要依赖Wind与内部研究，虽严谨但模型外的主观判断仍存在，模型的解释能力和适用边界需进一步检验。

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七、结论性综合

综上，国金证券的这份《量化行业配置：行业超预期增强策略9月超额收益达5.29%》报告系统地展示了基于基本面、估值和资金面多维因子构建的行业轮动策略，重点发掘了“超预期增强因子”在行业配置中的杰出预测能力及投资价值。报告通过丰富的统计指标和长时间序列数据验证了因子的稳定性和策略的超额收益能力：

• 超预期因子9月表现卓越（IC 24.68%，多头超额收益6.24%），带动行业轮动策略显著跑赢基准，9月实现5.29%的超额收益；

- 超预期增强策略自2011年以来持续稳定，年化收益达12.59%，夏普0.5，明显优于行业等权组合；

• 调研活动因子作为辅助因子，实现策略收益提升，但其策略换手率高，回撤风险需关注；

- 景气度估值策略表现稳健但不及超预期增强策略，侧面印证了“超预期”因子独特的预测优势；

• 策略推荐行业调整体现动态因子变化，例如10月推荐电子、通信、传媒、计算机和非银行金融行业，强调因子在行业轮动中的活跃监控价值；

- 丰富的图表和数据支持强化了报告论点的可信性，细分因子排名、逐年超额收益数据为策略的稳健性和演变提供了详实证据；

• 风险提示严谨，提醒投资者对历史规律失效及市场极端变化保持警惕。

总体而言，本报告为专业投资者或量化研究者提供了一套明晰、系统、数据充分支持的行业轮动投资框架，尤其凸显了超预期增强因子对行业配置的价值，是当前量化行业投资领域的优质参考。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::13]

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附录：关键图表示意 示例

• 图表1：主要市场指数月度涨跌幅

群体中电力设备及新能源行业标红，表现突出。

• 图表12：超预期增强与景气度估值策略净值

蓝色线超预期增强策略净值明显跑赢景气度估值和行业基准。

• 图表18：行业轮动策略逐年超额收益

展示三种策略逐年超额收益变化，超预期增强策略表现最优。

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总结

本报告围绕基于“超预期”业绩指标的行业因子，构建多因子行业轮动配置策略，结合估值和资金因子，力求在行业层面捕捉业绩超预期带来的超额收益。通过历史回测与近期实绩，报告验证了超预期增强策略远超传统景气度估值轮动和调研因子策略的收益和风险调整表现，推荐投资者关注并在实际构建行业组合中加大超预期因子的配置权重。但同时建议关注市场极端风险和策略换手成本，灵活调整仓位，保持风险管理。[page::0][page::6][page::9][page::10][page::13]

报告