融资融券市场概况 [page::1]

• 本周两融余额为10558.44亿元，占A股流通市值的2.13%，整体规模较上周略有下降，融资融券交易额占A股成交额比10.72%，市场活力维持平稳。

- 行业层面，休闲服务、家用电器和食品饮料行业融资净流入占比最高；钢铁、非银金融和采掘行业融资净流出较大。

• 行业融资趋势显示市场资金配置出现明显分化，反映部分投资者在节前调整结构。

个股融资融券异动及风险提示 [page::2]

| 股票代码 | 股票简称 | 融资余额变化(%) | 占流通市值比(%) | 股票代码 | 股票简称 | 融券余额变化(%) | 占流通市值比(%) |
|------------|----------|-----------------|-----------------|------------|----------|-----------------|-----------------|
| 000652.SZ | 泰达股份 | 176.39 | 2.34 | 601126.SH | 四方股份 | 8124.77 | 0.01 |
| 688012.SH | 中微公司 | 144.39 | 6.74 | 600928.SH | 西安银行 | 3724.78 | 0.01 |
| 688026.SH | 洁特生物 | 104.69 | 4.34 | 600537.SH | 亿晶光电 | 2935.79 | 0.01 |
| 600258.SH | 首旅酒店 | 82.07 | 0.86 | 300339.SZ | 润和软件 | 2843.25 | 0.00 |
| 300144.SZ | 宋城演艺 | 60.07 | 0.78 | 002577.SZ | 雷柏科技 | 1436.59 | 0.01 |

• 上周融资余额涨幅最高的个股可能存在一定短期机会，融券余额大幅上涨的个股风险提示较高。

50ETF期权市场表现与隐含波动率分析 [page::2][page::3]

• 50ETF本周下跌3.85%，期权成交量升至2539.34万手，认购与认沽期权成交量比例约0.96，认购期权成交略多。

- 隐含波动率均值回升至17.62%，波动率呈现微笑曲线特征，认购权利金下降，认沽权利金大幅上涨。

VIX与黑天鹅（SKEW）指数反映高恐慌情绪 [page::5][page::6]

• 受疫情影响，VIX指数迅速攀升至16.66，显示市场预期未来波动性显著增加。

- 黑天鹅指数大幅上升并短期内维持在较高水平，暗示市场对极端事件发生概率的担忧增强。

• 节后短期操作建议以避险为主，关注市场波动性风险。

金融工程报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题: 《恐慌情绪急速攀升，节后短期建议以避险为主》

- 作者: 陈奥林、殷钦怡 (均为国泰君安证券分析师)

• 发布机构: 国泰君安证券研究所

- 发布日期: 2020年2月2日

• 研究主题: 关注2020年春节前后中国证券市场的融资融券数据、期权市场动态及投资者情绪波动，尤其聚焦于疫情爆发对市场情绪与金融衍生品的影响。

报告核心论点与传达信息：

报告核心在于指出由于新冠疫情突发，市场恐慌情绪迅速上扬，体现在波动率指数（VIX）及黑天鹅指数（SKEW）显著攀升，导致短期市场波动加剧。融资融券整体规模略有下降，但市场活力尚未大幅受损。期权市场成交量显著上升，反映投资者对波动加剧的预期。基于此，作者建议春节后市场短期以避险为主，谨慎操作为宜。

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2. 逐节深度解读

2.1 融资融券整体规模

• 关键内容：

- 本周融资融券余额为10558.44亿元，较上周下降。
- 融资余额占A股流通市值2.13%。
- 两市融资融券交易额占A股成交额比例为10.72%，较上周小幅回升。
- 市场整体活力较前周无明显变化。

• 支撑逻辑：

- 融资融券余额的减少反映投资者可能对后市存在疑虑，减少杠杆交易。
- 交易额占比的回升则表明短线资金活跃，投资者依然活跃于市场中。

• 关键数据：

- 融资融券余额10558.44亿元
- 融资余额占流通市值2.13%
- 交易额占比10.72%

• 图表解读（图1）：

- 图示融资余额呈现出沪市与深市叠加面积图，融资余额自2016年以来起伏明显，2020年初出现一定下降，但仍维持在较高水平。
- 绿色折线显示融资余额占A股流通市值比例，长期稳定在约2%左右，近期略有小波动，说明整体杠杆比例稳定。

• 分析预测：

- 融资余额变化在短期顾忌风险时表现出略微回落，但依然对市场有基本支撑作用。
- 投资者普遍尚未大规模撤离融资市场，可能等待更明确的市场信号。

2.2 行业融资融券变动情况

• 关键内容：

- 本周净融资流入行业数量较前周明显下降。
- 净流入占比最高行业为休闲服务、家用电器、食品饮料。
- 融资净流出主要集中在钢铁、非银金融和采掘等行业。

• 逻辑与推断：

- 休闲服务、家用电器和食品饮料作为消费板块，可能被视为相对稳定和抗风险资产，资金流入亦反映投资者偏向防御型。
- 钢铁、非银金融、采掘等周期性行业资金流出，可能因疫情导致宏观经济预期下调，风险偏好下降。

• 图表解读（图2）：

- 柱状图展示各行业净买入金额占成交额比例，休闲服务超过5%，远高于其他行业，表明其资金流入强劲。
- 资金净流出行业多带有周期性、金融属性，体现市场预期对经济活动放缓及金融风险的担忧。

2.3 个股融资融券异动

• 内容总结：

- 融资余额涨幅前五个股中，中微公司涨幅达144.39%，占流通市值比为6.74%，表明短线活跃资金明显流入该股。
- 融券余额涨幅最大的为四方股份，涨幅超8000%，暗示市场对其存在较大做空压力。

• 意义：

- 融资余额大幅上升的股票往往代表市场热点或潜在投资机会。
- 融券余额大幅增加则反映市场对个别标的的做空兴趣加大，是风险提示信号。

2.4 期权市场概况

• 内容总结：

- 上证50ETF跌3.85%，成交量增至2539.34万手。
- 期权合约成交量达到1098万张，其中认购期权559.9万张，认沽期权538.4万张，认沽认购比为0.96，接近均衡。
- 期权隐含波动率均值增加至17.62%，表明市场预期波动明显上升。

• 表格解读：

- 表2显示不同到期日及行权价的期权涨跌幅，认购期权普遍下跌，认沽期权大幅上涨，反映投资者对市场下跌加剧的防御意愿。
- 表3显示隐含波动率，认购与认沽期权隐含波动率均在上涨，尤其远月合约波动率更高，体现市场对未来不确定性的担忧。
- 表4显示成交量数据，认购期权成交量大幅领先，体现投资者对上涨的有限信心，但同时认沽期权成交量也活跃，市场情绪复杂。

• 图表解读（图3）：

- 隐含波动率微笑曲线表现出认购与认沽期权在不同执行价上的波动率差异。
- 各日隐含波动率整体呈现稍上升趋势，特别是价格较低（价外认沽期权）波动率较高，说明市场担忧可能的极端下跌风险。

2.5 期权理论价格与衍生指标

• 理论价：

- 利用B-S模型（Black-Scholes模型）结合4.5%的无风险利率和历史波动率计算各行权价和到期日的期权理论价格，提供投资参考。
- 表6列举广泛行权价对应认购与认沽期权的价格，认沽期权价格相对较低但随行权价增高快速上升，符合期权定价理论。

• VIX和SKEW指数分析：

- VIX指数体现市场对未来30天标的波动率的预期，数值提升显示恐慌情绪放大。
- 图4显示自2019年初至2020年初VIX指数整体趋缓，但受疫情影响出现突发上升，春节前收于16.66，水平明显高于近几个月的低点，表明市场短期预期剧烈波动。
- SKEW指数专门衡量尾部风险，疫情宣布当天急速攀升，后虽有所回落但仍高达101.16，远高于100的无风险水平。尾部风险被明显放大，提示投资者潜在黑天鹅事件的敞口大。

• 图表解读（图4与图5）：

- 图4 VIX指数呈现近期快速走高势头。
- 图5显示SKEW指数的罕见高点，反映在疫情背景下市场对极端波动的合理预期提升。

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3. 图表深度解读

图1（融资融券余额与流通市值比）

• 展示2016年10月至2020年1月期间沪深两市融资余额绝对值与占流通市值比例。

- 深市与沪市融资余额均有波动，整体呈上升趋势。特别2019年至2020年初，有阶段性回落，反映风险偏好阶段性降低。

• 绿色折线显示融资余额占流通市值比维持在2%左右，说明杠杆资金总体受控，没有突破监管警戒线。

图2（各行业净买入额占成交额比）

• 以条形图形式突出休闲服务行业净买入比例超过5%，远远领先。

- 家用电器、食品饮料等消费类板块资金流入积极。

• 钢铁、采掘、非银金融净流出明显，体现疫情对周期性行业的负面影响。

- 此图体现资金偏好明显转向防御型行业。

图3（隐含波动率微笑曲线）

• 四个子图展示2020年1月20日至23日四个交易日的认购和认沽期权隐含波动率。

- 认沽期权隐含波动率在低执行价（价外认沽）显著高于认购期权，且日趋明显。

• 市场对下跌风险的恐惧显著，体现悲观预期加强。

图4（VIX指数）

• 以日线图形式，VIX指数在2019年12月至2020年1月底维持12-16区间，突发疫情消息后迅速攀升至16.66。

- VIX的攀升直观表达投资者避险情绪的急剧升高。

图5（SKEW指数）

• 时间跨度从2018年末到2020年1月，SKEW指数稳定在98-102之间，疫情消息发布当天指数快速飙升至超过110。

- 大幅背离100的水平，显示尾部风险显著上升，市场担忧罕见极端波动事件的概率升高。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦市场情绪、衍生品市场波动和资金流向，未涉及具体公司或行业估值模型的计算，如DCF或市盈率估值，因此无具体估值方法分析内容。但报告通过：

• 指标如融资融券余额占市值比、交易额占比；

- 期权隐含波动率和成交量数据；

• VIX和SKEW指数；

构建了对于市场整体风险和预期波动的量化感知框架，有助于判断市场估值波动区间及情绪波动风险。

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5. 风险因素评估

• 主要风险因素：

- 疫情不确定性及其快速传播的影响，导致市场恐慌情绪爆发。
- 宏观经济增长放缓，周期性行业受损加剧可能引发更多资金撤离。
- 金融市场流动性紧张与投资者情绪恶化的双重负面影响。

• 潜在影响：

- 市场短期可能出现剧烈震荡，资产价格大幅调整。
- 投资者避险需求提升，认沽期权需求爆增，波动率骤升。
- 融资杠杆收缩，市场流动性状态可能恶化。

• 缓解措施：

- 报告建议节后市场操作以避险为主，强调谨慎应对。
- 关注波动率指标（VIX和SKEW），作为风险预警工具。
- 投资者应重视流动性管理，控制仓位，避免追涨杀跌。

• 概率评估：

- 疫情消息被视为黑天鹅事件，影响广泛且突发，风险概率具有不确定性，但已经实质影响市场预期。
- SKEW指数上升指向极端事件概率抬升。

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见与强烈观点：

- 报告明显侧重于短期避险，结论基于疫情突发以及金融衍生市场反应，强调谨慎导向，可能低估疫情延续对长期基本面的影响。
- 建议“节后以避险为主”是一种保守策略，未充分提出中长期机会识别方法。

• 假设与稳健性：

- 以过去图库和期权市场数据推论未来悲观情绪，假设情绪持续但未对疫情变化本身的路径变化做深入互动分析。
- 融资融券余额下降的解读较为简略，没有给出资本结构调整或潜在流动性风险更详细的分析。

• 细节关注：

- VIX指数在国内市场尚未完全形成广泛影响力，报告中VIX是基于50ETF期权计算，可能与全球VIX存在差异，投资者需理解两者差异。
- SKEW指数作为尾部风险指标虽然有指导意义，但计算方法基于境外模型，国内市场数据完整性可能影响准确性。

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7. 结论性综合

本报告详细评述了2020年1月底至2月初中国资本市场融资融券及期权市场的状况，并基于疫情爆发背景下市场投资者情绪的快速变化，重点分析了市场融资结构、期权隐含波动率、交易活跃度及黑天鹅风险预期等关键变量。

• 融资融券市场整体规模略有下滑，但相较于整体市场规模仍保持稳定，显示市场尚未出现大规模资金撤离。

- 行业资金流向明显向休闲服务、家用电器和食品饮料等防御型板块偏好，周期性行业资金持续流出，反映疫情下经济活动预期放缓。

• 期权市场表现为高成交量与波动率飙升，尤其认沽期权远远上涨，市场资金加速构建防御性头寸。

- 隐含波动率曲线与微笑效应的显著变形传递出投资者对未来市场大幅波动的强烈预期。

• VIX指数显著上升至16.66，表现出市场恐慌情绪升温。

- 黑天鹅指数（SKEW）突破100以上，达到101.16，提示未来极端尾部风险高企，投资者避险意识浓厚。

综上所述，报告立场坚定，强调疫情给市场带来较大短期冲击，从衍生品市场数据角度佐证了投资者恐慌情绪的爆发，明确传递“节后操作以避险为主”的投资建议。这一建议符合当前数据背景和风险环境，有助于投资者规避疫情带来的市场碎片化风险。

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附录：重要图表与表格

• 图1：沪深两市融资融券余额及占比关系，显示融资规模维持高位，杠杆资金短期调整。

- 图2：行业融资净买入占成交占比，显示资金从周期性行业流出，流向防御性消费板块。

• 表1：融资融券余额及融券余额涨幅榜，个股显示热点与风险提示。

- 表2-4：期权涨跌幅、隐含波动率及成交量表，反映期权市场供需与波动率预期。

• 图3：隐含波动率微笑曲线，揭示市场对不同执行价合约风险定价。

- 表6：期权理论参考价格，结合B-S模型量化定价。

• 图4（VIX）和图5（SKEW）：显示市场恐慌与尾部风险指标明显抬升。

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综上，本报告通过详实的数据挖掘和前沿的衍生品指标解读，向投资者展示了疫情初期金融市场情绪与风险变化的全面面貌，为短期投资策略提供了科学有力的指导依据。[page::0,1,2,3,4,5,6]

报告