盈利公告后价格漂移（PEAD）定义与研究背景 [page::2]

• PEAD指上市公司盈利公告后股价持续超额收益的现象，股价对盈利信息反应存在“惯性漂移”。

- 利用SUE（标准化非预期收益）指标量化盈利惊喜程度，将股票分为十组进行超额收益分析。

SUE模型实证检验及价格漂移验证 [page::4][page::5]

• Decile 10（最高盈利惊喜组）公告日前已出现显著正超额收益，公告后继续保持正超额收益，胜率85%以上。

- Decile 1（最低盈利惊喜组）公告日后呈现异常波动，短期价格反弹后回落，体现非理性炒作。

• 动量模型未能捕捉此超额收益，凸显盈利公告信息的独特价值。

净多头超额收益稳定性分析 [page::6][page::7]

• Decile 10表现稳定，除极端市场波动外平均超额收益约2%，胜率高。

- Decile 1波动大且不规律，揭示极度悲观盈利表现股票可能被非理性炒作。

• Decile 2表现较为稳健，但后期负超额收益减弱，净空头策略实效有限。

多空对冲策略构建与绩效评估 [page::8][page::9][page::10]

| 策略 | 胜率 | 平均超额收益（60日） | 信息比率 | 最大收益（60日） | 最小收益（60日） |
|------------|--------|---------------------|----------|------------------|------------------|
| 多空策略1 | 84% | 3.78% (15.75%) | 1.54 | 16.19% (67.46%) | -4.38% (-18.24%) |
| 多空策略2 | 84% | 4.36% (18.17%) | 1.26 | 29.20% (121.68%) | -4.68% (-19.50%) |
| 多空策略3 | 88% | 6.16% (25.68%) | 1.73 | 28.46% (118.57%) | -4.68% (-19.49%) |
| D10净多头 | 80% | 2.62% (10.90%) | 2.39 | 5.85% (24.39%) | -0.65% (-2.71%) |

• 多空策略3（Decile 10多头与Decile 2空头）表现最优，胜率达88%，平均超额收益最高。

- 单持Decile 10净多头也表现良好，为备选策略。

大、中、小盘股价格漂移表现差异 [page::10][page::11]

• 公告后大中盘股展现明显价格漂移效应，小盘股反应较弱，说明小盘股受非理性炒作及概念影响较大。

- Decile 1中小盘股非理性上扬幅度大于大盘股，体现小盘股投机性更强。

• 建议理性投资者应重点关注大中盘股的盈利惊喜投资策略。

季报与年报公告前后超额收益走势对比 [page::12][page::13]

• 公告日前，一、二季报市场表现出较高的理性预期，三季报跟进较晚，年报市场预期偏乐观。

- 公告后，一季报的价格漂移效果最为显著，二、三季报亦存在显著效应，年报表现较弱，主要因与一季报信息时间接近相互干扰。

绝对收益策略设计与历史表现 [page::14][page::15]

• 策略选取每期Decile 10股票构建流通市值加权组合，调仓日期为4月30日、8月31日、10月31日。

- 2005年8月31日至2011年12月31日累计收益455.60%，远超沪深300的152.80%，显示显著超额收益能力。

• 策略在牛熊市周期均能够保持较好表现，具备实际投资应用价值。

模型局限性与后续研究方向 [page::15][page::16]

• 存在样本存活者偏差与分组数目波动，可能导致历史收益被高估。

- 未来将引入时间序列回归与一致预期数据（CAF模型）进一步完善PEAD量化研究。

• Decile 1异常波动部分因ST股及非理性投机因素驱动，剔除ST后异常现象部分减弱。

金融工程专题报告——盈利公告后的价格漂移：详尽解读与分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《2012 年报量化专题系列之二——盈利公告后的价格漂移》

- 作者：朱幂，CFA；参与人：何峰

• 发布机构：中投证券有限责任公司研究所

- 发布日期：2012年（具体日子未注明）

• 报告主题：聚焦中国A股市场上市公司盈利公告后股价超额收益的漂移现象（PEAD），及其量化投资策略的实证效果。

核心论点与目标信息

报告探讨了上市公司在发布年报或季报盈利信息后出现的价格漂移现象，即价格在盈利公告之后依旧呈现持续的超额收益变化，而非市场对信息的快速、完全反应。利用标准化非预期收益(SUE)模型与动量模型对比，报告确认了A股市场存在盈利公告后的价格漂移现象。基于此现象构建的量化多空策略显著优于市场表现，绝对收益策略自2005年以来累计收益超过455%，年化收益率显著优于沪深300指数。

报告意图传达投资者可以利用盈利公告信息，通过模型构建量化策略来获取实质的超额收益，尤其在市场环境不明朗之时，这一方式具有较高的投资价值。风险提示集中于第4.1部分的模型局限性等[page::0][page::1][page::14][page::15][page::16]

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二、逐节深度解读

2.1 盈利公告后的价格漂移(PEAD)及量化盈利惊喜

• 定义与理论背景：

PEAD指的是上市公司盈利业绩发生急剧变化（远超或未达市场预期），其股价在公告后依旧保持向这一盈利方向连续漂移的现象，表明价格对信息的反映并非瞬时。该现象最早由Ball和Brown于1968年提出，后来成为对有效市场假说的挑战。

• 量化盈利惊喜指标SUE模型：

报告重点使用标准化非预期收益指标(SUE)：

\[
SUE= \frac{\frac{E{i,t} - E{i,t-4}}{\lvert E{i,t-4}\rvert}}{\sigma{i,t}}
\]

其中\(E{i,t}\)为公司i本期净利润，\(E{i,t-4}\)为上年度同期净利润，\(\sigma{i,t}\)为近8季度同期净利润变化的标准差。SUE值越大，代表盈利惊喜越大。

股票以每期SUE值排序，划分为10个分组(Decile 1最差至Decile 10最好)，用于后续超额收益验证和策略构建。

• 超额收益计算：

依据年初的市值分组构建基准组合，股票同期收益减去对应基准收益，得到超额收益\(AR{jt}\):

\[
AR{jt} = R{jt} - R{pt}
\]

此外，报告设计了替代的动量模型(FE)作为对比：

\[
FE = \frac{\frac{\sum{t=-60}^{0} AR{jt}}{61}}{\sigma{AR_{jt}}}
\]

样本筛选条件严格剔除了停牌、退市和异常大幅变动样本，保障数据有效性。

结论：SUE是盈利惊喜的优良量化指标，能够有效检测价格漂移效应[page::2]。

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2.2 实证检验与超额收益表现

• 样本与数据来源：

研究覆盖2002年至2011年第三季度，共39期，65372数据点，经清洗后实际分析点32308。

• 总体超额收益走势（图1、图2）

图1展示公告日前后60日内，10个分组超额收益的走势。盈利惊喜最高(Decile 10)的股票在公告前60天就已开始积累超过7%的超额收益，公告后仍持续上扬达到约11%，而盈利不佳股票超额收益显著为负。公告日当日，所有组股价均有小幅下跌，解释为市场抛售压力普遍现象。

图2具体分隔公告日前后60天，进一步确认公告日前价格已对盈利惊喜产生预期反应，公告后正超额收益得以持续。

• 动量模型对比（图3）

基于动量模型的分组几乎无法产生超额收益，进一步证明以盈利惊喜驱动的SUE模型能够捕捉PEAD现象和相关超额收益。

• 净多头超额收益稳定性（图4-6）

以公告日持有Decile 10的多头60天，绝大多数季度均实现正收益，平均超额收益约2%-3%，胜率84%。

Decile 1（盈利远差组）表现异常，存在反向短期上涨，反映市场存在非理性炒作（包括ST股效应），使该组行为不稳定，不宜作为净空头指标。

Decile 2则表现出较为稳定和持续的负超额收益，适合配置净空头。

由此，报告建议投资聚焦盈利惊喜最高的组别(Decile 10)，策略实施风险最小且效益较优。

• 统计数据概要（表1）

总胜率84%，平均超额收益3.66%，信息比率1.78，最大值峰值达到13.85%，反映策略具备优秀的表现稳定性与风险调整后收益[page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]。

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2.3 多空策略设计与效果

报告设计三种多空对冲策略：

|策略|持仓组合|持仓期限|
|-|-|-|
|策略1|公告后持有Decile 10多头和Decile 1空头|60交易日|
|策略2|公告后持有Decile 9多头和Decile 2空头|60交易日|
|策略3|公告后持有Decile 10多头和Decile 2空头|60交易日|

• 策略表现

1. 策略1收益表现优良，但2007年后收益波动性加大，2009年开始收益再度稳健，整体胜率达84%。
2. 策略2表现较策略1更佳，部分季度收益最高接近29%，对冲效果稳定。
3. 策略3综合表现最好，胜率88%，平均超额收益6.16%（年化约25.68%），信息比率1.73，最大收益达28.46%，而且收益稳定性最高。

• 统计对比

表5数据显示，策略3在近10个季度表现尤为稳健，且单持有Decile 10净多头组合也具备较好的超额收益，说明关注盈利惊喜最高者即可实现收益目标，但多空策略可进一步通过风险对冲提升表现。

策略3作为量化构建股价漂移套利的首选方案被强烈推荐[page::7][page::8][page::9][page::10]。

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2.4 大中小盘股分组的价格漂移现象

• 分组方法：

年初按市值排序，1-3组为小盘股，4-7组为中盘股，8-10组为大盘股，分别构建组合观察公告日前后超额收益。

• 公告日前表现

大、中、小盘股超额收益无显著差异，均有不同幅度的预期反应。

• 公告日后表现（图10）

大盘股和中盘股显示更明显的价格漂移效应，盈利惊喜最高和最低组别差异明显，行情更理性。

相反小盘股的漂移效应较弱，盈利极差的股票反而出现非理性上扬，市场投机情绪强烈，价格波动较大且反常，说明小盘股对于盈利惊喜类理性信息的反应相对迟缓，被投机因素扰动较多。

图中Decile 1组反常上涨现象在所有盘型均有体现，但在小盘股中幅度最大。

此结果与海外市场小盘股漂移幅度更大的传统结论相反，体现A股市场特殊性。

• 结论与投资建议

建议理性投资聚焦大中盘股，在盈利惊喜显著时通过价格漂移获取超额收益，而对小盘股应警惕非理性波动风险[page::10][page::11]。

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2.5 不同季报与年报的价格漂移表现

• 公告日前走势（图11）

一季报、二季报的市场预期分化明显，投资者提前对盈利惊喜有理性预期反应；

三季报的市场反应则较为迟缓，价格反应相对保守；

年报公告前整体超额收益偏向正面，市场情绪较为乐观。

• 公告日后走势（图12）

一季报后的价格漂移效应最为明显，Decile 10涨幅突出；

二、三季报也存在价格漂移，但超额收益分化多在公告后约30日才明显；

年报公告后的超额收益表现不佳，Decile 1和5均出现持续走低，PEAD效应弱化。

报告指出，年报盈利惊喜的价格信号很可能被一季报信息掩盖，故绝对收益策略构建时并不重点考虑年报信息。

• 样本稳定性（图13）

由于SUE分组依据基于上一期排名，各组股票数量存在大幅波动。例如2010年一季报Decile 10占比高达18%，二季报骤降至5%，引入潜在风险并影响策略效果，投资者应关注持仓稳定性。

综上，投资重点应放在较早公告的季度报，尤其是一季报通过PEAD实现超额收益的概率最高[page::11][page::12][page::13][page::14]。

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3. 绝对收益策略及其效果

• 策略设计

1. 投资标的为每季度报告期Decile 10组的股票，仅持有净多头。
2. 投资组合按流通市值加权，调仓周期为每年4月30日（一季报及上年年报）、8月31日（二季报）、10月31日（三季报）。
3. 策略时间跨度为2005年8月31日至2011年12月31日。

• 策略表现（图14）

绝对收益策略指数从策略开始以来累计收益率达455.6%，显著优于同期沪深300指数152.8%。

特别从2008年末开始，策略表现优异，走势明显优于大盘。

结合PEAD模型高达86%的胜率，说明该策略在实际应用中有效且具有较高操作性。

• 策略假设

假设相应季度报告信息在调仓日前能够完全获得并分析，且调仓较为及时。

未考虑交易成本等实际操作中可能出现的限制。

整体表明PEAD事件驱动的绝对收益策略可行且收益显著[page::14][page::15]。

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4. 风险提示与局限性

• 模型局限性（第4.1节）

1. 使用的SUE指标基于相对简单的计算方法，未采用学术界复杂的时间序列回归，主要因数据时间跨度限制。
2. 以上期SUE作为分组依据带来分组股票数量不稳及分组敏感性问题，导致某些季度策略风险上升。
3. 存活偏差影响。样本仅包含存续股票，未考虑退市股票的可能负面业绩，对模拟策略可能产生收益高估。

• 特殊组别风险

Decile 1组因包含大量ST股及极端业绩差的公司，存在短期非理性投机风险，此波动抑制策略中需特别关注。

• 策略执行风险

假设季度报告信息均及时、完整获得且市场能够反应，但信息获取的不完全性及交易成本可能影响实际收益。

• 未来获利空间

报告通过近10季度数据观察，策略仍维持稳定超额收益，信息比率较高，暗示PEAD套利空间仍存在，尽管牛市高峰期收益难以复制。

下一步研究将引入市场一致预期数据及CAF模型探讨套利效率及新策略可能性[page::15][page::16]。

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三、图表深度解读

图1、图2（SUE模型公告日前后60日超额收益）

• 图1显示不同盈利惊喜分组公告日前60日均呈现积累效应，Decile 10超额收益攀升超10%，公告后继续攀升，确认价格对盈利预期已提前反应并持续漂移。
• 图2清晰分隔公告日前后，强化了公告日前存在超额收益提前反应。

表明盈利信息影响股票价格非瞬时，存在可捕捉的价格漂移窗口，支持PEAD存在论断。

图3（动量模型公告日前后超额收益走势）

• 动量模型构建组别收益中性且无明显持续超额收益，证明基于过去价格反应的模型难捕捉盈利公告后持续超额表现，反衬SUE模型的有效性。

图4、5、6（不同Decile净多头超额收益）

• 图4（Decile 10）显示大部分季度均正收益，平均收益时约3.5%，稳定性和持续性好。
• 图5（Decile 1）表现波动剧烈，部分季度正收益，反映非理性炒作及ST股影响。
• 图6（Decile 2）表现较稳定，呈现负收益，适合作为空头配置。

图7、8、9（三策略多空对冲收益）

• 策略3（图9）为最佳组合，胜率88%，平均收益6.16%，峰值收益28%以上。
• 策略2表现次之，策略1表现上稍逊。
• 三方案均在2007年中期市场波动较大时收益受影响，后续市场回归稳健状态策略表现逐渐恢复。

图10（大中小盘公告日后超额收益）

• 大盘股价格漂移最明显，飘移幅度大且走势稳定。
• 中盘股次之。
• 小盘股价格漂移弱，盈利极度差股票反而出现波动和上涨，显示投机色彩浓厚。

图11、12（不同时期季报、年报公告日前后超额收益）

• 一季、二季报公告前后均显著存在价格提前反应与公告后价格漂移。
• 三季报价格反应滞后，但仍有漂移效应。
• 年报披露价格反应及漂移弱，可能因接近一季报披露时间导致信息覆盖。

图13（股数比例稳定性）

• 股票在不同分组比例浮动较大，警示投资者单一分组策略可能面临数量不稳定导致选股风险。

图14（绝对收益策略对比沪深300）

• 绝对收益策略自2005年以来累计大幅跑赢大盘，特别是在市场低迷期表现出稳定抗跌性，体现了PEAD指导下的超额收益捕捉能力。

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四、估值分析

本报告核心聚焦事件驱动套利策略及超额收益实现，无直接涉及企业或行业估值层面，故无估值模型如DCF、PE倍数法等细节展开。其价值评估以策略的超额收益表现、胜率及信息比率等量化指标为主，属于事件驱动投资分析范畴。

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五、风险因素评估

• 模型风险：SUE指标计算及分组方式对结果影响较大，且依赖历史数据，可能不完全反映未来盈利惊喜的细微变化。
• 数据完整性风险：退市股票未纳入样本，实际应用中可能影响效益。
• 市场非理性风险：特别针对Decile 1组，其价格波动受ST股、炒作等非理性因素影响显著。
• 交易执行风险：策略需基于季度报告及时获悉盈利数据，延迟或信息不对称可能影响收益。
• 市场环境风险：牛熊市交替与政策影响可能影响策略表现稳定性。
• 持仓风险：组合股票数目波动大，可能导致流动性风险与持仓失衡。

报告在4.1章节对这些风险进行了详细揭示，提示投资者保持警惕与策略适应性调整[page::15][page::16]。

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六、批判性视角与细微差别

• Decile 1组股票表现特殊，体现了A股市场对极度差盈利公司存在非理性炒作行为，该现象在模型分组及策略构建中带来较大波动性与预测困难。
• 模型采用的SUE计算简单，未囊括更复杂的时间序列回归模型可能限制了对盈利预期变化更细致的捕捉。
• 分组稳定性问题对策略风险有明显影响，单一分组策略可能存在风险敞口。
• 年报信息干扰一季报信号问题凸显信息时效匹配复杂，对策略构建带来挑战。
• 收益表现受市场阶段波动较大，尤其2007年中后期波动，提醒策略无法保证完美的持续性。

总体报告保持谨慎态度，明确表述模型局限性和风险，体现较强研究专业性，但部分结论对当时间段和市场有效性较强，未来适应性待验证[page::15][page::16]。

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七、结论性综合

报告基于严谨的数据处理与计算，凭借标准化的非预期盈利收益指标(SUE)，成功证实了中国A股市场存在显著的盈利公告后价格漂移现象(PEAD)。股价对盈利惊喜存在提前反应，且公告后超额收益持续积累，形成可被捕获的套利窗口。

通过对Decile 10（盈利惊喜最大组）多头及Decile 1、2空头组合的综合分析，报告揭示多空策略，尤其是持有Decile 10多头搭配Decile 2空头的策略，在风险可控的前提下实现高达年化25.68%的超额收益，胜率高达90%。

进一步分盘型分析显示，大盘股和中盘股的价格漂移效应明显，小盘股反应弱且受投机因素干扰，体现A股市场特性。季报信息中，一季报的PEAD效应最为突出，年报信号相对较弱，投资策略应侧重季度信息整合。

设计的绝对收益策略显示，投资标的聚焦盈利惊喜最高组，按季度调仓，并按流通市值加权，长期累计收益远超沪深300指数，体现事件驱动策略的切实有效。

整体现象与策略研究都提示，在市场信息环境不明朗、行情波动较大背景下，利用盈利公告后的价格漂移构建量化策略是获取超额收益的有力手段，但风险管理和策略细节的把控至关重要。

报告也严肃揭示了模型局限、数据完整性风险及非理性市场行为对策略的潜在影响，为投资者提供了合理使用盈利公告信息和PEAD套利的指南，并预告后续基于一致预期更深层次的研究。

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图表索引（部分，暗含详细解读）

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> 本报告内容详细、涵盖面广，深入剖析了盈利公告后的价格漂移现象、相关量化指标的构建、实证检验、策略设计与评估，以及风险与未来方向的探讨，为投资者利用事件驱动策略提供了理论基础和实操参考。[page::全篇]

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