债券利息增值税政策影响有限 [page::0]

• 财政部自2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债及金融债利息收入恢复征收6.34%增值税。

- 证券行业持有相关债券规模4.71万亿元，年度多纳税约53.04亿元，仅占券商2024年营业收入1.18%。

• 政策拉平增值税与信用债税率，有利于证券公司调整债券持仓结构。

- 证券公司作为金融债发行人可能面临票息上调压力，但利率下行背景下影响可控。

期货行业“反内卷”监管规则发布 [page::1][page::6]

• 中期协发布经纪业务不正当竞争行为管理规则征求意见稿，规范手续费公示、收取、调整及回访流程。

- 规则通过科学定价及信息透明，遏制零佣金、返佣等乱象，促进期货公司提升服务与系统稳定性。

市场行情及证券业板块表现概览 [page::1][page::2]

• 沪深300本周下跌1.75%，申万一级非银金融指数跌幅2.40%，板块内恒生电子上涨5.96%，南华期货和东吴证券跌幅较大。

- 上周主要指数均有下跌，A股成交金额环比减少2.11%，两融余额小幅回落1.67%。

重点市场数据跟踪 [page::3][page::4][page::5]

| 关键指标 | 数值 | 变化 |
|-------------------|------------------|---------------------|
| 质押股数 | 3050.10亿股 | 占总股本3.73% |
| 两融余额 | 1.98万亿元 | 环比提升1.67% |
| 新发行基金份额 | 956.89亿份 | 环比下降21.65% |
| 7月股权承销规模 | 661.82亿元 | |
| 中债10年国债收益率 | 1.71% | 年初上升9.82bp |

• 两融余额持续在高位波动，股票质押占比较为稳定。

- 新发行股票型基金份额环比大幅回升，整体基金发行份额有所回落。

• 7月股权融资保持活跃，IPO及再融资活动均有体现。

监管与行业动态 [page::6]

• 证券行业从业人员约36.29万人，涵盖证券经纪、投资顾问及分析师等多个岗位。

- 上海地区A股佣金率持续下行，2025年上半年同比下降超8%，表明佣金竞争加剧。

• 中期协规范经纪业务手续费管理，促进行业更加规范公平竞争。

上市公司公告摘录 [page::7]

• 信达证券高管变动，国海证券实控股权结构调整，国元证券拟发行科技创新债。

- 多家公司公告反映行业动态及资本市场变动状况。

【山证非银】行业周报（20250728-20250803）详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 报告标题： 【山证非银】行业周报（20250728-20250803）：债券增税对行业影响有限，期货市场推动“反内卷”

- 作者及研究机构： 刘丽、孙田田，山西证券研究所

• 发布日期： 2025年08月08日 08:40

- 涉及主题： 非银金融行业，聚焦债券增税政策影响及期货行业监管新规

• 研究视角： 包括行业动态回顾、政策及监管变动、市场表现及风险提示

1.2 报告核心论点及信息概述

• 财政部自2025年8月8日起恢复对新发行国债、地方政府债券和金融债券利息的增值税征收，实际税率$6.34\%$，对证券行业影响有限，预计证券公司调整持仓结构以适应税负调变。

- 期货行业发布“反内卷”管理规则，主要规范经纪业务手续费的定价和管理流程，抗击“零佣”“返佣”等恶性竞争，推动期货公司提升服务与系统稳定性。

• 上周A股主要指数均有不同程度下跌，成交量小幅下降，市场整体表现偏弱。

- 股票融资规模维持，债券收益率小幅上扬，表明宏观利率水平趋升，市场流动性和融资活跃度虽有震荡，仍保持一定韧性。

• 风险提示覆盖宏观经济、资本市场改革进展、市场活跃度及金融波动风险。

总体来看，报告强调债券利息增值税带来的边际影响有限，更多的是结构调整的动力；期货监管新规旨在促进行业良性发展与竞争；市场行情表现不佳但波动可控。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

---

二、逐节深度解读

2.1 投资建议及政策影响解读

• 财政部恢复对新发行国债等的利息增值税征收，调整城市维护费、教育费后综合税率为$6.34\%$。

- 证券公司持有债券总规模约4.71万亿元（截止2025年6月），其中利息增税影响覆盖59.23%的利率债券。

• 按年利率3%估算，边际税负增加约53.04亿元，占券商2024年营业收入的比例仅为1.18%，体现影响较小。

- 该增税使得利息增值税税率在国债和信用债之间趋同，有利于证券公司优化债券持仓，提高对非税负债券的偏好。

• 作为频繁发行金融债的主体，证券公司可能调整新债券的票息以抵消税负成本，整体影响在当前利率下行周期中相对可控。

逻辑与假设：
通过静态估算债券规模和利率，衡量税负变化，分析税率变化与市场结构适应性。假设持仓结构和利率稳定，未考虑因利率波动导致的动态影响。[page::0]

2.2 期货行业“反内卷”规则解析

• 中期协征求意见稿细化经纪业务手续费管理，强调规范公示、收费、调整及客户回访过程，推行科学、合理定价。

- 通过信息公开，确保手续费收取透明，并依据服务成本合理设定收费标准，摒弃零佣、返佣等扰乱市场的低价竞争行为。

• 目标引导期货公司加大在系统稳定性、客户服务、投研支持等方面的资源投入，以服务质量提升促进行业健康发展。

逻辑基础：
此举基于治理不正当竞争的需求，通过规则制度建设强化行业自律，遏制通过不合理低价竞争损害行业整体利益的行为，旨在促使竞争回归服务和技术层面，推动行业升级。[page::1,6]

2.3 行情回顾与市场表现

• 上周沪深300指数收于4054.93点，下跌1.75%；创业板指数下跌0.74%。

- 申万一级非银金融指数跌幅2.40%，证券Ⅲ细分指数跌幅3.22%，反映非银金融板块表现弱势。

• 申万一级行业涨跌幅中，通信、传媒、电子等科技和消费类行业涨幅较好，而有色金属、煤炭、地产等资源和周期行业跌幅明显。

- 证券业个股中，恒生电子涨5.96%表现最佳，而南华期货跌9.70%领跌行业，其他券商如东吴证券、渤海租赁均录得较大跌幅。

市场数据点解读：

• A股总成交金额9.05万亿元，日均1.81万亿元，环比下滑2.11%，显示交易活跃度下降。

- 两融余额略有下降，为1.98万亿元，反映融资融券市场资金面暂时承压。

• 债券市场方面，中债综合指数自年初下跌1.00%，10年期国债收益率为1.71%，较年初上升9.82个基点，代表债券收益率微升。

以上数据反映市场整体情绪趋谨慎，资金流动性略微紧缩，债市收益率小幅回升，投资者对未来走势持观望趋势。[page::1,2,3,4,5,6]

2.4 行业重点数据跟踪

• 市场质押股占比3.73%，虽市值较大，但较前期有所回落，显示部分股权质押风险得到一定缓释。

- 两融数据显示融资余额为1.97万亿元，融券余额1.36亿元，融资规模环比略有上升，反映融资端需求相对稳定。

• 基金发行在2025年7月发行基金总份额956.89亿份，其中股票型基金发行量同比上涨58.33%，占全部基金份额的37.15%，表明权益类基金吸引力有所增强。

- 投行业务数据中，7月股权承销规模达661.82亿元，IPO金额241.64亿元，再融资420.17亿元，融资活动保持活跃。

• 债券市场波动：10年期国债收益率表现出阶段性波动，经济数据和货币政策预期影响收益率走势。

整体现象显示资本市场的多元化融资结构仍在运转，权益市场小幅活跃，债市波动逐渐趋稳，但整体资金面需警惕波动风险。[page::3,4,5,6]

2.5 监管政策与行业动态

• 中证协公布证券行业专业人员结构，6月末证券行业登记从业人员达36.29万人，业务分布均衡，反映行业人才储备充足。

- 上海地区A股佣金率持续下降，上半年平均佣金率同比下降8.2%，且非高频量化业务佣金下滑明显，体现市场佣金价格竞争加剧。

• 中期协经纪业务管理规则构建显示全行业规范步伐加快，预期将对市场交易手续费体系产生深远影响。

该板块数据反映行业结构性调整持续，佣金下行给券商带来收入压力，而经纪业务规则趋严有助于规范市场环境。[page::6]

2.6 上市公司重要公告精要

• 信达证券高管调整，副总经理张毅代理总经理职责，管理层人事动态值得关注。

- 国海证券实际控制权变化，国资委股权划转不影响实际控制人，彰显国资对证券行业的持续关注。

• 国元证券拟发行科技创新债，资金大部分专向科技创新业务，响应国家创新驱动战略。

公司层面动态体现行业内持续的治理和业务创新活力。[page::7]

2.7 风险提示总结

报告重点提示宏观经济不及预期可能影响资本市场活跃度，金融市场波动带来的潜在系统风险，以及市场炒作和并购风险，提醒投资者关注系统性和局部风险，保持谨慎。[page::0,7]

---

三、图表深度解读

图1：申万一级行业涨跌幅对比及证券业个股涨跌榜（页1-2）

• 描述： 图表纵向展示31个申万一级行业的周度涨跌幅，证券业个股涨跌前五和后五排名附表展示详细个股行情。

- 分析解读：
- 行业方面，有色金属、煤炭等周期性行业跌幅居前，主要是受大宗商品价格调整压力。通信、医药生物、电子行业表现相对较好，显示科技与消费板块韧性。
- 证券业表现疲软，部分券商股票如东吴证券、渤海租赁严重下挫。但部分科技导向券商和电子股（恒生电子）表现抢眼，行业内部差异性大。

• 数据关联： 支持报告中非银金融指数跌幅及市场结构分化的论断。

---

图2：主要指数本周涨跌幅 & 图3：市场日均成交金额（页2）

• 描述： 图2条形图显示创业板指数、上证综指、中小板综、中证500、上证50、深证成指、沪深300指数周度跌幅，均呈负增长。图3反映A股市场的日均成交金额变化趋势。

- 解读： 所有主要指数均呈下跌趋势，沪深300跌幅最大，反映投资者情绪承压。成交金额轻微下滑反映市场交易活跃度减弱，但仍保持在较高水平，显示资金仍在市场流动。

• 局限性： 图表未区分成分行业或板块，分析需结合行业报告数据扩展。

---

图4 & 图5：质押股数占比及两融余额（页3-4）

• 描述： 图4展示市场质押股数及其占总股本比例占比3.73%。图5呈两融余额走势，显示融资与融券余额的历史变动。

- 解读： 质押股规模波动但整体占比稳定，表明市场质押风险未有恶化趋势。两融余额上升说明杠杆资金参与市场活跃，融资需求逐步增加，暗示市场对后续行情预期保持谨慎乐观。

• 意义： 帮助理解市场资金结构和潜在风险。

---

图6 & 图7：基金发行份额与股权融资规模（页4-5）

• 描述： 图6显示基金发行份额走势，图7展示月度股权融资总规模及其中IPO和再融资的构成。

- 解读：
- 基金净发行份额7月跌幅显著，但股票型基金发行份额增长强劲，表明权益基金具备配置吸引力。
- 股权融资规模保持一定水平，IPO与再融资持续，为资本市场注入资金，反映融资结构优化和市场活跃度。

• 联系文本： 支撑行业活跃度保持，流动性持续关注。

---

图8 & 图9：债券到期收益率走势（页5-6）

• 描述： 展示中债10年期国债到期收益率的阶段性变化。

- 解读： 收益率经历过一轮先升后降，当前略有上行趋稳，反映宏观利率周期波动，交易活跃度对利率走势敏感。

• 意义： 债券收益率变动直接影响证券债券业务及发行债券的证券公司融资成本。

---

四、估值分析

本报告并无直接列明具体公司估值模型或目标价，但从行业角度明确增值税政策、利率走势与持仓结构的关系，隐含的估值逻辑为：

• 税负调整影响小，财务压力有限，维持证券板块稳定估值水平。

- 利率下行周期对新发金融债利率调整有抑制作用，有利于证券公司债务成本控制。

• 期货行业规则趋严，或提升竞争门槛和服务质量，有望对期货板块估值带来积极影响。

该分析基于静态税负测算及政策导向，未涉及DCF等量化估值方法，更多反映的是宏观政策对估值的边际影响。[page::0,1,6]

---

五、风险因素评估

• 宏观经济数据下滑风险： 经济不及预期可能导致市场活跃度下降，影响证券公司营业收入及期货市场交易量。

- 资本市场改革落实风险： 政策不及预期可能抑制市场活力和竞争环境改善。

• 一二级市场活跃度不足： 交易及融资规模不振将制约行业收入增长。

- 金融市场波动风险： 市场剧烈波动可能增加金融机构风险敞口。

• 市场炒作及并购风险： 高度市场化环境下的投机及不规范并购行为可能带来系统性风险。

报告虽未详细讨论风险缓解方案，但通过强化行业规则和规范管理（如经纪业务手续费规定），初步发挥自我约束机制，有助于风险控制。[page::0,7]

---

六、批判性视角与细微差别

• 税负影响测算采用静态持仓结构和固定利率假设，未充分考虑市场对利率波动、债券组合调整的动态反馈，实际影响可能与测算差异较大。

- 对期货行业“反内卷”规则的积极评价基于规则出台初衷，实施效果尚需观察，市场对手续费调整反应及更新服务投入的实操风险存在不确定性。

• 证券公司因金融债券发行频率高导致的票息调整部分虽认为“影响相对可控”，但在利率剧烈波动或流动性紧张时，融资成本压力可能被放大。

- 佣金率持续下行反映行业竞争激烈，可能对券商利润形成较大压力，报告对此压力讨论相对较少。

• 报告引用多处市场数据，但较少对数据间的相互影响关系作深入因果分析，限制了对行业趋势的前瞻洞察。

以上细节提示决策者和投资者需审慎权衡数据背后潜在变化与风险。

---

七、结论性综合

综上，山西证券本期非银行业周报以详实数据和政策解析为基础，呈现以下主要观点：

• 债券利息增值税恢复征收虽提升券商税负，但整体影响有限，行业可通过资产结构调整应对税负改变。持仓中增值税恢复主要影响新发债券，且在利率下行环境下利息成本上升幅度受控，体现行业稳健的适应能力。

- 期货市场“反内卷”规则将规范经纪业务收费，提高行业竞争质量，为期货公司推动核心竞争力提升营造制度环境，预期促进行业提升综合服务能力。

• 大盘指数及非银板块上周表现普遍回调，证券细分行业内差异显著，市场活跃度略有下降，资金面和融资需求保持一定韧性。

- 基金发行和股权融资稳步推进，显示市场资金配置渠道多样化，债市收益率波动呈现周期性特征，需关注货币政策导向对债券投资环境的影响。

• 监管政策趋严且体系化，佣金率下行趋势明显，推动行业向客户服务和投研等价值链端发力。

- 风险因素主要集中在宏观经济和市场活跃度变动，资本市场改革实施进程和市场波动为重要不确定性。

报告给予非银行业整体中性偏谨慎评价，强调政策导向和行业自律将是影响未来发展的关键。数据与图表加深了投资者对行业现状和趋势的理解，有助于形成全面、理性的投资判断。

---

参考文献溯源

• 财政部恢复国债利息增值税相关数据分析与税率影响评估[page::0]

- 期货行业经纪业务收费管理规则详解与市场乱象治理背景[page::1,6]

• 股票及债券市场行情数据，市场活跃度和流动性指标[page::1,2,3,4,5,6]

- 行业监管政策与佣金率趋势解读[page::6]

• 重要券商和非银上市公司公告摘要及风险提示[page::7]

---

完

报告