“存款搬家”现象本质与驱动力解析 [page::0]

• “存款搬家”是居民存款利率持续下调后，资金在不同资产间重新配置的资产比价效应。

- 2014年及本轮存款搬家表现出存款和非银行金融机构存款之间的跷跷板效应。

• 本轮存款搬家从2023年6月启动，初期资金主要流入货币基金和债券基金，后期股票型基金资金占比明显回升。

存款搬家对股债联动的影响及扩散机制 [page::0]

• 无风险利率下行时，存款搬家推动“股债双牛”，股债性价比互相推升，典型如2014年。

- 实际中传导时滞和流动性陷阱导致股债表现错峰，形成“股债跷跷板”，2009年与2023年表现明显。

• 本轮股债跷跷板成因复杂，风险偏好抬升背后，是宏观环境深层变化。

本轮存款搬家特殊性及政策环境解析 [page::0][page::1]

• 过去两年，居民提前还贷与美元高息环境提供避风港，权益市场未感受实质无风险利率下行资金流入。

- 2024年“924”房贷利率下调开启全面宽松预期，资金从储蓄转向权益市场，存款搬家驱动增量资金流入。

• 央行未采取全面放水，转而通过汇率中间价引导持续升值预期，推动资本回流与国内风险偏好上升，影响股债联动格局。

风险提示及报告发布信息 [page::1]

• 需关注美联储降息预期波动带来的风险。

- 报告由分析师韩朝辉、梁中华撰写，发布于国泰海通证券，日期为2025年9月1日。

国泰海通｜宏观：“存款搬家”：如何影响股债——中国居民财富配置研究二——详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《“存款搬家”：如何影响股债——中国居民财富配置研究二》

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 发布日期：2025年9月1日 20:55

- 报告作者：韩朝辉，梁中华（均为注册分析师）

• 核心议题：探讨中国居民存款利率下调触发的“存款搬家”现象，及其对中国股市与债市联动关系的影响，重点分析当前存款利率环境下居民财富的重新配置和对宏观经济及资本市场的启示。

- 主要结论：
- 本质上，“存款搬家”是存款利率持续下调带来的资产回报比价效应，推动居民资金从传统定期存款流向更具风险性资产（货币基金、债券基金，再到股票型基金）。
- 过去两年中，由于利率倒挂和全球高息美元环境，居民低风险偏好得到避风港，导致权益市场缺少真正的“无风险利率下行”带来的资金支持。
- 2023年5月底的存款利率下调，逐渐打破这种局面，增量资金开始向权益资产配置提高。
- 未来需重点关注人民币汇率升值的持续性以及其对风险偏好和股债市场的影响。

• 风险提示：美联储降息预期若发生回摆，可能影响国内资金流动和市场预期。

综上，报告交织描绘了“存款搬家”如何引导居民资金配置变化，影响股债市场的复杂互动关系，并指出未来政策导向和外部环境的敏感性。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 导言与核心观点

报告开篇首先定义“存款搬家”的经济本质：这是基于存款利率“持续下调”后，资产回报的重新比价效应，推动居民定期存款等原有资产资金转向收益更优的资产，如货币基金、债券基金乃至股票基金。这是资金在不同风险资产间的逐步轮动，体现为“跷跷板效应”，即存款与非银金融存款的资金此消彼长。

作者指出，本轮“存款搬家”从2023年6月开始，初期重心流入货币基金和债基，后于9月24日（“924”）事件后，股票基金的比例显著抬升，反映出资金风险偏好的提升。这体现居民在资产收益率持续走低环境中主动调整财富配置的行为逻辑。[page::0]

2.2 股票与债券市场的联动机制

报告对比历史经验，解释无风险利率下行环境下，“存款搬家”理应带来股债双牛市，即股票和债券都获得资金支持且共同走强，扩张整体市值。

典型案例是2014年，存款利率下调带来的资金明显促发“流动性牛”，高风险偏好的活期资金先入股市，随后定期存款资金也流入债券市场，形成股债协同上涨态势。

然而，在实际传导中，由宏观经济时滞或流动性陷阱导致股债表现可能错开，形成“跷跷板”效应，比如2009年和2023年。当前周期的“股债跷跷板”，背后逻辑比以前复杂，主要是近期风险偏好抬升的表象底下，宏观环境变迁（如货币政策态度和汇率走势）起主导作用。[page::0]

2.3 本轮“存款搬家”的特殊性

与以往不同，本轮“存款搬家”受到以下因素影响：

• 预期与政策环境：

过去两年，居民受利率倒挂影响大幅“提前还贷”，同时全球美元高息引发资本外流，均为低风险偏好投资者创造避风港，导致权益市场难以获得无风险利率下调带来的资金增量。

• 转折点：2023年9月24日事件：

该事件后，存量房贷利率下降，全面宽松预期加强，导致缩表资金流向权益市场，成为居民财富配置释放的第一波实质性信号。同时，“提前还贷”的强度明显收敛，居民资金开始重新进入权益资产。

• 货币政策立场与汇率导向：

央行未通过大规模放水来刺激，而是更强调通过汇率中间价的调控引导资本回流，推动人民币单边升值预期。由于政策强调不以汇率贬值换取流动性扩张，流动性牛更多依靠外生资本回流和居民结构性配置变动，这与2014年“大放水”有本质区别。

综上，政策层面对汇率的稳定重视改变了资金流动的路径，也为风险偏好提升提供了制度保障，但同时形成了新版本的股债资金错配格局。[page::0,1]

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三、图表深度解读

报告附带的关键图表主要用于展示居民存款与基金持仓间的资金流动关系与时间节点特征，尤其突出“924”事件节点的市场结构变化。

• 图表内容与解读：

该图展示了一段时间内居民储蓄渠道（存款利率变化）、基金类型资金流入分布和股票市场风险偏好的变化趋势。
- 可以明显观察到货币基金和债券基金在2023年6月至9月间资金明显增长，体现居民风险偏好尚处保守阶段。
- 9月24日之后，股票型基金资金流明显回升，表明居民资金流向中长期更高风险资产。
- 汇率中间价持续上调趋势增强市场对人民币升值的预期，这与资金流向风险资产的共振作用促使股债风险偏好提高。

• 数据含义及趋势：

这些数据凸显当前宏观政策调控下，人民币汇率的稳定和升值预期成为吸引资金入市的关键因素之一，同时货币市场流动性环境决定了风险资产的承接能力。

• 与文本关联：

图表有力佐证了报告所述存款利率下调如何透过基金渠道，最终影响居民权益配置的路径及节奏，印证了报告对“存款搬家”机制及传导时机的判断。

• 数据局限性：

图表主要反映资金流向与市场预期，缺乏对居民具体持仓结构和海外资本流动的详细拆分，需要结合其他宏观统计数据综合分析更为全面。

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四、估值分析

报告未提供明显的单独估值模型或具体目标价，主要聚焦于宏观政策、资金流向和居民资产配置变动对股债市场的影响机理，缺乏传统企业估值视角。

其隐含估值判断体现在：

• 对利率下行环境和居民资金重新配置的逻辑推演，暗示在政策引导下权益资产具备风险溢价修复的空间。

- 货币政策对汇率引导的稳定预期，有望降低市场风险溢价，提高风险性资产估值合理性。

报告的价值判断依赖于宏观基本面和资金面变化，而非具体财务指标模型。

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 美联储降息预期回摆风险：

如果美联储降低利率预期发生反转，可能导致全球资本流动方向和规模发生变化，进而影响国内人民币汇率预期和风险偏好，打击股债市场表现。

• 存款利率调整的未决影响：

未来存款利率波动及居民对金融市场的信心变化仍存不确定性，可能影响“存款搬家”的力量和节奏。

• 国际环境不确定性：

全球利率错位和汇率波动仍是影响人民币资本流入及居民财富配置的关键外部变量。

目前报告未详细给出缓解策略，但暗示货币政策与汇率引导将是重要工具。[page::0,1]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点审慎性：

报告整体结构逻辑严密，基于历史经验和数据洞察解释资金流动。但当前“存款搬家”现象众多驱动因素交织，部分假设仍带有宏观政策预期色彩，如央行汇率调控的持续有效性。

• 传导时滞与复杂性：

报告指出时滞因素，但并未详细量化不同资金流向的时间窗口，令投资者需对实际市场出现的时机风险保持谨慎。

• 数据透明度：

图表虽展示资金流方向，但缺乏更细分的居民具体资产配置比例及行为数据，分析对行为金融层面的摸底尚有提升空间。

• 潜在矛盾：

报告提出“股债跷跷板”和“股债双牛”并存的市场现象，反映当下市场对风险偏好和流动性的认知分裂，提示投资者需关注政策导向和外部冲击对行情的周期影响。

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七、结论性综合

该国泰海通证券研究报告深入剖析了“存款搬家”这一居民财富重配置现象及其对中国股债市场的深远影响。报告强调：

• 底层逻辑为存款利率持续下降促使居民资金从传统定期存款转向货币基金、债券基金及股票基金，展现为典型的资金跷跷板效应。
• 传导路径清晰展开：2023年中前期货币和债券基金获益明显，9月24日后权益资产开始快速聚集增量资金，反映风险偏好对应资产配置的阶段性切换。
• 宏观政策环境独特，央行并未采取简单“大放水”，而是通过汇率中间价引导资本有序回流，增强人民币升值预期，辅助风险资产价格形成。
• “股债跷跷板”格局持续，说明股市与债市资金和市场情绪呈现错时走强，提示市场结构调整仍在关键期。
• 风险考虑美联储政策变动、资本外流风险和国内政策执行效果，是未来市场关注焦点。

图表具体反映了居民资产结构调整的时序和幅度，及汇率政策所塑造的市场环境，提供了直观且数据支持的验证。

总体来看，报告表明随着存款利率下降，居民资产配置向风险资产倾斜，引导资金流入权益市场，这种结构性变迁在汇率和货币政策的引导下将继续影响股债市场走势，为投资者理解中国资产价格变化提供了重要视角。[page::0,1]

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参考文献出处

报告内容节选自国泰海通证券，于2025年9月1日发布的《中国居民财富配置研究二：“存款搬家”：如何影响股债》。[page::0,1]

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