杠杆ETF和反向ETF简介及投资机制 [page::0][page::1]

• 杠杆ETF和反向ETF自2006年ProShares首次推向市场，为非机构投资者提供了便捷的做多做空及杠杆投资工具。

- 这类ETF通过衍生品进行每日杠杆重置，目标实现日内标的指数的倍数或相反收益率，但长期收益与标的指数的杠杆倍数存在偏离。

• 杠杆ETF和反向ETF覆盖宽基指数、行业主题指数、大宗商品及货币指数等，反向ETF常用作风险对冲。

杠杆ETF的收益特征与隐形成本分析 [page::2][page::3][page::4]

| 天数 | 指数日回报率 | 指数累积回报 | 无杠杆ETF价值 ($) | 保证金卖空ETF价值 ($) | 杠杆化ETF价值 ($) | 反向ETF价值 ($) | 3倍杠杆ETF价值 ($) |
|-------|-------------|--------------|-------------------|---------------------|-----------------|--------------|------------------|
| 0 | — | — | 100.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 1 | 23% | 23.00% | 123.00 | 77.00 | 169.00 | 77.00 | 169.00 |
| 2 | -20% | -1.60% | 98.40 | 101.60 | 95.20 | 92.40 | 67.60 |
| 3 | 20% | 18.08% | 118.08 | 81.92 | 154.24 | 73.92 | 108.16 |
| 4 | -23% | -9.08% | 90.92 | 109.08 | 72.76 | 90.92 | 33.53 |
| 5 | 10% | 0.01% | 100.01 | 99.99 | 100.03 | 81.83 | 43.59 |

• 再平衡机制导致“持续杠杆陷阱”，在波动市场中，杠杆和反向ETF长期回报明显低于理论杠杆倍数收益。

- 投资杠杆ETF相比直接使用保证金账户进行杠杆投资存在大约3%的隐形成本，且隐形成本随着持有期延长而增大。

• 降低再平衡频率（如从日度降低至周度、月度）可减小收益偏差，但杠杆率波动风险会增加。

• 表现波动路径和指数波动率为杠杆ETF长期收益偏离的主因。

持有期及换手率统计分析 [page::3][page::4]

| ETF代码 | 平均日换手率 | 杠杆比率 | 平均持有期(天) | 持有期超过一周(%) | 持有期超过一月(%) | 持有期超过一季度(%) |
|---------|--------------|----------|---------------|------------------|------------------|-------------------|
| DPK | 18.1% | -3 | 5.3 | 16.42 | 6.30 | 1.22 |
| TYO | 5.5% | -3 | 12.8 | 48.02 | 16.39 | 3.89 |
| SBB | 4.6% | -1 | 21.4 | 55.49 | 21.62 | 8.50 |
| RHO | 2.9% | -2 | 18.4 | 61.28 | 27.62 | 6.58 |
| UVG | 3.7% | 2 | 22.7 | 54.31 | 23.91 | 8.90 |

• 多只杠杆ETF持有者存在连续多天甚至超季度的持有行为，长期影响杠杆ETF收益偏离。

- 持有期越长，杠杆ETF回报“隐形成本”越大。

杠杆ETF的风险特征与波动率分析 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 杠杆ETF波动率与杠杆倍率相关，2倍杠杆ETF的波动率约为1倍杠杆ETF的2倍，但短期波动率可能超过杠杆倍数。

- 2011-2016年市场数据显示多数杠杆ETF五年期波动率和倍数接近，但在短期10交易日窗口内波动率比率波动较大。

• 30%左右的10日持有期内，杠杆ETF波动率可能超过其理论杠杆倍数，反映出市场的短期风险暴露更大。

投资建议与市场展望 [page::9]

• 过去国内杠杆性质产品主要为分级基金，受到2018年监管压缩影响，杠杆ETF具有杠杆倍数稳定、风险特征明确的优势。

- 在保障投资者充分风险教育的前提下，建议引入杠杆ETF产品丰富投资者工具，优化投资配置选择。

杠杆、反向ETF的收益与风险特征 —— 招商证券专题报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 杠杆、反向ETF的收益与风险特征
报告系列： 琢璞系列报告之十六
发布日期： 2020年6月3日
发布机构： 招商证券股份有限公司
作者及联系方式：

• 任瞳（首席分析师，定量研究团队负责人）

- 曾恺羚

主题： 本文针对杠杆ETF和反向ETF这两类特殊的交易所交易基金产品，全面介绍其收益与风险特点。重点在于揭示与传统ETF和直接衍生品投资相比，杠杆ETF、反向ETF的独特机制带来的“隐形成本”与风险特征，旨在为中国市场这一类产品的引入及投资者教育提供参考。

核心论点：

• 杠杆ETF和反向ETF自2006年ProShares首次推出以来，在美国已有约15年发展历史。它们极大地方便了个人投资者进行杠杆或做空操作。

- 尽管产品设计目标是跟踪标的指数的固定倍数或反向收益，但每天对杠杆倍数进行重置，长期持有盈亏表现可能大幅偏离理论倍数收益。

• 该机制引致“隐形成本”，即同样标的指数的收益率水平下，投资杠杆ETF/反向ETF的真实收益可能低于直接保证金衍生品投资。

- 波动率与杠杆倍数密切相关，杠杆ETF的波动率常常呈倍数放大，且在短期内波动放大效应甚至超过杠杆倍数。

• 监管及投资者教育需充分认识该类产品的风险，建议审慎将杠杆ETF引入国内，为投资者提供更多工具但加强风险提示。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 杠杆、反向ETF简介

• 关键论点总结：

杠杆ETF和反向ETF通过衍生品（掉期、期货等）实现对标的指数杠杆倍数收益或反向收益。它们每日重置杠杆倍数，以保持每日投资目标。但这一日常重置机制导致长期收益率表现失真，与简单的指数乘以杠杆倍数或反向收益并不一致。

• 逻辑与假设：

每日重置旨在复利效应和风险控制，但令长期表现依赖于指数波动路径和波动率，而非仅仅是指数涨跌。

• 数据要点：

例子中某日指数涨x%，2倍杠杆ETF涨2x%；但若看年收益，同期杠杆ETF收益可能偏离2倍标的年收益，尤其在高波动市场。

• 核心概念解释：

- 杠杆ETF：目标获得指数日收益的固定倍数，如2倍、3倍。
- 反向ETF：目标获得指数日收益的反方向收益。
- 每日重置：每天收市后调整持仓，使得杠杆倍数常数，从而导致复利效应。

此节强调杠杆、反向ETF的产品结构及每日重置机制是理解其收益变化和风险的关键。[page::1]

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2. 杠杆、反向ETF的收益特征

• 关键论点：

投资杠杆ETF或反向ETF相较于直接使用衍生品持有相同风险敞口，存在“隐形成本”。

• 支撑逻辑：

通过“再平衡”和复利效应，杠杆ETF的持有期收益在波动市场中往往低于期望倍数收益，特别在横盘（无明显趋势）和高波动情境下尤为明显，投资周期越长，偏差越大。

• 典型数据和表格解读：

表1（区间收益示例）
- 指数经历5日涨跌交替，传统ETF和保证金帐户（操作的是指数现货或衍生品）投资价值几乎无变化。
- 但1倍反向ETF和3倍杠杆ETF投资价值大幅缩水（3倍杠杆ETF最终为43.59美元），显示亏损巨大。
- 说明每日杠杆重置导致的收益大幅偏离累积指数收益。

• 专业公式解析：

介绍了数学模型：

$$
1 + R{T}^{L-ETF} = (1 + R{T}^{index})^x \cdot e^{\frac{(x - x^2)\sigma^2 T}{2}}
$$

其中，$x$为杠杆倍数，$\sigma$为指数波动率，$T$为持有期限。该公式显示随着时间和波动率增加，指数的波动性会导致杠杆ETF收益衰减，甚至亏损，即使指数整体上涨。

• 样本ETF数据（表2和表3）：

- 选取5只杠杆/反向ETF，涵盖不同杠杆倍数和跟踪指数。
- 平均持有期从5.3天至22.7天不等，大多数投资者持有时间较长，超过一季度的比例也非微不足道（最高达8.9%）。

• 图1持有期与隐形成本关系：

- 持有期限越长，杠杆ETF相较保证金账户收益差距越大，15天平均约3%“隐形成本”。

• 图2不同再平衡频率：

- 降低再平衡频率（从日重置到季度重置）可以降低“隐形成本”，使收益更接近衍生品杠杆收益，但同时杠杆倍数波动性更大，风险增加。

本节揭示了杠杆ETF收益的复杂性和投资者可能遭遇的隐性损失机制。[page::2,3,4,5]

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3. 杠杆ETF的风险特征

• 波动率与杠杆倍数正相关：

表4数据来自2011-2016年测试前十大杠杆ETF，结果显示杠杆ETF的日波动率约为标的1倍ETF波动率的杠杆倍数。例如，2倍杠杆ETF的波动率约是1倍ETF的两倍，3倍杠杆ETF波动率约是1倍ETF的3倍，个别产品如NUGT（3倍杠杆黄金矿业ETF）波动率甚至超过杠杆倍数，达到3.2倍。

• 短期与长期波动率的区别（图3）：

- 阶段性滚动波动率随时间波动明显。
- 长周期（100日）波动率较为稳定，基本符合倍数关系。
- 短周期（10/30日）波动率波动加剧，杠杆ETF面临更大风险。

• 波动率比率的稳定性（图4与图5）：

- 长期（100日）杠杆3倍产品波动率与1倍产品比率趋近3。
- 短期（10日）比率波动剧烈，可能远超3倍，最高达3.3倍，显示短期内杠杆ETF波动尺寸会超出预期。

• 波动率比率超过杠杆倍数的概率（图6）：

- 约30%时间短期（10日）3倍杠杆ETF波动率超过理论倍数。
- 趋势风险下，杠杆产品可能经历更剧烈波动，带来更高风险。

本节强调杠杆ETF风险特征的放大效应，特别是在短周期交易期，投资者需警惕风险波动率经常出现超出理论杠杆倍数的异常波动。[page::6,7,8,9]

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4. 监管与投资者教育视角

• 分级基金历史教训：

国内曾红极一时的杠杆性质分级基金，在牛市中获利丰厚，但由于结构性问题及市场剧烈调整，出现“下折”等风险事件，带来重大损失，促使2018年以来监管收紧逐步压缩此类基金规模，推动转型。

• 杠杆ETF的相对优势：

- 杠杆倍数更为稳定，收益风险特征更加明确。
- 杠杆ETF在国际市场已有15年实践经验，机制成熟且经过充分检验。

• 建议：

在确保投资者教育、风险揭示充分的基础上，考虑引入杠杆ETF，为国内投资者提供更多投资工具，丰富市场产品类型，提升市场多样性。

这部分体现了对国内市场是否接纳引入杠杆ETF的整体态度和思考，强调风险提示及投资者教育的重要性。[page::0,9]

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三、图表深度解读

表1（再平衡与复利影响案例）

• 描述：模拟5个交易日内不同策略投资组合的资产价值变化，比较传统ETF、卖空、3倍杠杆ETF及杠杆/反向ETF表现。

- 解读：反映实际中每日杠杆重置导致的偏离效果，显示杠杆和反向ETF在非单边行情中的大幅亏损风险。

• 联系文本：突出“隐形成本”和“持续杠杆陷阱”概念。

表2和表3（杠杆ETF样本及持有期分析）

• 描述：展示了5只不同杠杆倍数及跟踪指数的ETF信息及其投资者持有期特点。

- 解读：平均持有期5~23天不等，超过一季度的投资比例8.9%以上，投资者持有时间并非全部为短期，长持有期进一步增加“隐形成本”风险。

图1（持有期与收益差异）

• 描述：不同持有天数下保证金账户与DPK杠杆ETF收益率的平均差异曲线。

- 解读：持有期越长，杠杆ETF相较保证金账户产生的收益折损越大，验证隐形成本逐渐累积的风险特点。

图2（不同周期再平衡比较）

• 描述：以2008-2009年为例，展示不同再平衡频率杠杆ETF的资金曲线走势对比。

- 解读：频率越低，收益越接近不再平衡（即衍生品杠杆）收益，但波动率及杠杆率不稳定加剧风险。

表4（风险特征对比）

• 描述：十大杠杆ETF日波动率、最大单日盈亏等指标及相对1倍标的ETF波动率倍数。

- 解读：确认杠杆ETF波动率大体符合杠杆倍数，部分因标的资产基础波动较大（如黄金矿业NUGT）导致波动率更高。

图3（不同周期滚动波动率）

• 描述：100、30、10日滚动波动率曲线，显示SPY及其2倍和3倍杠杆产品。

- 解读：长期序列内波动率稳定性较好，短期波动率幅度及波动性显著超出长期表现。

图4与图5（波动率比率及其范围）

• 描述：不同时间窗口的杠杆ETF与1倍ETF波动率比率，以及短期和长期比率的统计范围。

- 解读：长期比率稳定接近理论杠杆倍数，短期波动率比率波动剧烈，甚至明显超出理论值。

图6（波动率比率超过杠杆倍数的概率）

• 描述：短期内杠杆ETF波动率超过理论杠杆倍数的可能性统计。

- 解读：约30%的短期时间窗口内出现超杠杆波动，提醒投资者杠杆ETF可能面临比理论更剧烈的风险。

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四、风险因素评估

• 隐形成本风险： 杠杆ETF日常重置导致的复利影响，尤其在高波动、无明显趋势的行情中长期持有产生的收益折损。

- 波动放大风险： 杠杆ETF波动率常高于预期杠杆倍数，短期内出现显著超波动，增加投资不确定性。

• 持有期非短期风险： 部分投资者持有杠杆ETF时间超过数周甚至数月，暴露于上述隐形成本与波动放大风险中。

- 结构性风险： 杠杆ETF产品依赖衍生品市场的流动性和对手风险，如市场剧烈波动可能带来流动性紧缩或对手风险加剧。

• 教育与理解风险： 产品复杂，投资者缺乏充分理解可能导致不合理预期及操作，加大潜在亏损。

- 监管风险： 国内对类似产品监管尚未成熟，存在合规和风险管理不完善的风险。

报告强调应结合投资者教育、风险提示和政策支持，降低上述风险对投资者的影响。[page::0,2,3,6,9]

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五、批判性视角与细微差别

• 杠杆ETF的隐形成本未必为所有投资者事实损失，而是相较于理想的保证金账户杠杆投资而言的收益差。对于短线交易者或波动市场趋势明显时，杠杆ETF可能仍具吸引力。

- 报告默认投资者无法精准持续使用保证金衍生品策略，故倡导引入杠杆ETF，但未充分探讨投资者实际的投资行为复杂性。

• 报告对杠杆ETF波动性分析较为充分，但未详细说明对流动性风险和市场极端情况下的产品风险（如杠杆ETF的强制平仓风险）。

- 杠杆倍数和波动率之间关系模型基于历史数据，未来极端行情下可能偏离更大，报指出短期波动率超倍数的可能性，但投资者是否具备应对能力未深入探讨。

• 相比分级基金风险，杠杆ETF结构较为透明且易于监管，但分级基金事件的负面影响对投资者风险认识提升有重要警示意义。

- 报告建议引入杠杆ETF，强调教育和风险提示，但未给出具体的风险缓释措施或监管建议细节。

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六、结论性综合

本报告系统地阐述了杠杆和反向ETF作为杠杆及做空工具的产品设计、收益特征与风险表现。杠杆ETF通过每日杠杆重置机制实现对标的指数收益的倍数放大，和反向ETF实现与标的指数相反收益。该结构使其表现受到持有期、市场波动率及波动路径的显著影响。

投资者持有杠杆ETF，长期收益往往偏离理论杠杆倍数的指数收益，存在明显的“隐形成本”。持有期越长、波动率越大，偏离越明显。此外，杠杆ETF的波动率通常约为1倍ETF的杠杆倍数，但短期内波动放大效应甚至超过杠杆倍数，意味着短线交易者面临更剧烈的价格波动风险。

报告通过详细表格和丰富图示数据，揭示了杠杆ETF持有期分布、收益偏离、不同再平衡周期对收益的影响及波动率的动态变化，科学地呈现了杠杆ETF的运作内核及风险维度。

结合国内市场公募分级基金历史教训和监管动向，作者提出引入杠杆ETF需注重投资者教育和风险提示，优化产品设计和监管环境，以丰富国内市场投资工具。报告整体立场明确，观点专业，力图促进市场多元化发展同时控制潜在风险。

投资评级和策略建议未具体提供，但报告隐含强调投资者应理解杠杆/反向ETF复杂性与风险，不适宜长期盲目持有，应谨慎使用，配合完善监管和教育方能发挥潜力。

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总结

招商证券《杠杆、反向ETF的收益与风险特征》专题报告结构严谨，内容详实，涵盖产品机制介绍、收益与风险指标分析、隐形成本实证、风险波动的时间序列演变，以及监管与市场考量。通过丰富案例和数据，报告系统揭示杠杆ETF的核心风险和潜在收益，提出理性引入的建议，善用已有国际经验，为中国资本市场的创新发展提供了有价值的参考和理论支撑。[page::0-10]

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参考图表

• 表1：再平衡和复利对杠杆ETF、反向ETF收益率的影响（示例收益表）

- 表2・表3：五只杠杆ETF样本基本信息及持有期分析

• 图1：持有期及保证金账户与杠杆ETF（DPK）回报率平均差异

- 图2：不同周期持有回报率比较（无再平衡与不同再平衡频率）

• 表4：2016年末十大杠杆ETF过去五年风险特征对比

- 图3：不同时间窗口滚动波动率（100/30/10日）

• 图4・图5・图6：杠杆ETF波动率比率及超倍数概率统计分析

报告