全球宏观及地缘政治背景 [page::0][page::1]

• 2025年10月，美国政府持续停摆加剧政治极化，特朗普政府宣布对华关税大幅提高，重启贸易摩擦。

- 中东加沙停火协议降低地区冲突风险，利好整体避险氛围。

• 中国实施关键矿产出口管制，反制外部技术和贸易压力。

- 中国国内消费表现强劲，国庆假期旅游人数及花费创新高。

大宗商品市场动态 [page::2][page::3]

• 黄金市场表现波动大，周中突破4000美元/盎司，受美政府停摆和地缘政治风险推升；中长期看，美联储降息预期及央行战略性购金维持高位震荡。

- 原油价格整体震荡走弱，受OPEC+增产及以色列与哈马斯停火协议影响，风险溢价下降；中长期将权衡供应制裁与产量关系。

债券市场表现及走势研判 [page::3][page::4]

• 美国国债收益率下行，周期内美债全期限收益率均下跌，美债迎来典型避险资金流入。

- 中国债券收益率呈现上行趋势，股债关系出现独立，预期利空因素存在，需警惕国内经济数据改善带来的利率上行压力。

汇率市场表现分析 [page::4][page::5][page::6]

• 美元指数强势上涨1.13%，兼具避险和高收益货币属性，全球避险情绪上升推动美元需求。

- 欧元兑美元和英镑兑美元均下跌1.01%-1.02%，欧元受基本面疲软和贸易压力影响，英镑则反映英国经济困境及美元强势。

• 美元兑日元大幅上涨2.48%，受日本新首相政策影响及货币宽松预期持续。

- 人民币兑美元汇率基本稳定，体现出逆周期调节力度，人民币长期升值逻辑未变。

权益市场表现及风险提示 [page::6][page::7]

• 2025年10月第1周全球股市分化明显，亚太市场表现强劲，日经225指数涨幅达5.07%；欧美市场普遍下跌，尤其是科技股大幅抛售，美股综合指数跌幅逾2%。港股因科技芯片股回调跌幅居前。

- 未来市场风险主要来自海外降息不确定、特朗普新关税政策升级、地缘政治因素扰动、市场情绪波动及国内政策落实不及预期。

中国银河策略报告《关税威胁下的“避险交易”》详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《关税威胁下的“避险交易”》
作者：杨超
发布机构：中国银河证券研究院
发布日期：2025年10月13日
主题：全球大类资产、宏观经济形势、地缘政治风险及其对金融市场的影响

核心论点概述：
报告聚焦于面对美国重启对华100%关税、地缘政治冲突缓和及美国政府持续停摆等宏观和地缘风险情形下的市场反应，提出“避险交易”将成为近期市场主旋律。中国国内整体经济韧性较强，尤其是消费端的表现稳定，这为经济增长提供了支撑。另一方面，中国加强了稀土等关键矿产出口管制，体现其供应链主导权和技术安全战略。黄金市场受到避险需求推动表现强劲，债券呈现美债收益率下降和中国债券收益率上行的分化，美元表现为避险和高收益货币双重角色，股市呈现“亚太强势，欧美疲软”，港股调整显著。报告还强调多重不确定风险，包括海外降息预期、美新关税政策、地缘政治扰动和国内政策落地风险[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

2.1 全球大类资产表现

核心要点：

• 美国政府持续停摆，国会政治分歧激烈，经济政策面临严重不确定。

- 加沙停火协议达成，地缘政治风险短期内有所缓和。

• 美国对中国重启贸易战，关税加征及关键软件出口管制升级。

- 中国国内消费强劲，国庆假期旅游人次和花费均大幅增长。

• 中国加大对稀土及相关矿产出口管控，反制外部压力。

推理与数据：

美国政治极化导致经济政策不确定升高，加沙停火虽带来地缘利好，但美国重新开打关税战，推升全球市场避险情绪[page::1]。中国文化和旅游部数据显示国庆假日8天8.88亿人次出游，超过前一年假日7天水平，消费市场活力强劲[page::1]。出口管制和纳入不可靠实体清单彰显中国在全球供应链与产业安全上的战略意图[page::1]。

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2.2 大宗商品市场

黄金市场

• 本周黄金呈“先扬后抑，冲高回落”走势，周三触及4030美元/盎司，突破4000美元关口。

- 主要推动因素包括美国政府停摆增加不确定性，市场盲降息预期，美联储政策分歧，以及全球央行战略性购金（如央行储备多元化和规避地缘风险）。

• 未来黄金将高位震荡，受美元强势限制，需美联储开启实质降息或地缘政治极端恶化才能大幅突破。

- 央行购金币额整体逐步攀升，见图显示SPDR和iShares黄金ETF持有量稳步增加，反映战略配置需求在增强。

原油市场

• 本周WTI和Brent油价分别下跌3.25%、2.79%，主要因OPEC+增产使供应增加，加沙停战缓和地缘风险，导致油价承压。

- 美国库存增加和需求放缓进一步压制油价。

• 未来油价依旧受到OPEC+增产计划、乌克兰局势和西方制裁持续影响的拉锯，预期震荡[page::2,3]。

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2.3 债券市场

美国国债收益率

• 全线收益率下跌，1、2、3、5、10、20年期分别下行4-8BP至3.5%-4.6%区间。

- 受不确定性加剧（特别是关税威胁及政府停摆），资金避险买入美债。

• 美联储9月FOMC会议纪要显示降息意愿存在分歧，但多数官员预计年底将再降息两次。

- 长期波动由通胀回升预期和避险需求交织决定，美债避险功能被弱化但仍显重要[page::3,4]。

中国债券市场

• 1至30年期中债收益率呈上涨趋势，国债1年期1.37%，10年期1.85%。

- 利率上升原因包括政策兑现及投资者获利回吐。

• 股债相关性降低，表现独立。

- 未来走势取决于稳增长政策落地成效，若经济企稳，收益率中枢或上行；反之则维持低位[page::4]。

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2.4 汇率市场

美元指数

• 强势上涨1.13%，得益于美国相对强劲的经济基础和全球避险需求。

- 美国零售销售维持稳定，对比欧洲疲软的经济数据，加大美欧经济剪刀差。

• 美联储降息进程虽开启，但仍维持利差优势，美元避险属性被反复青睐。

欧元兑美元

• 跌幅1.01%，源于欧元区基本面疲软及美元强势。

- 德国出口和制造业订单指标低迷，海外需求疲弱，拖累欧元。

• 预计欧元仍面临下行压力，若欧洲央行降息幅度领先美联储，利差扩大将进一步压制欧元。

英镑兑美元

• 下跌1.02%，同欧元类似受美元走强拖累，此外英国长时间经济疲软，建筑活动萎缩，PMI偏弱。

- 美联储降息预期与英央行政策分化将成为后市关键，英镑承压。

美元兑日元

• 上涨2.48%，受日本新首相高市早苗当选影响，预期维持宽松货币政策，财政政策更积极。

- 日元利率正常化难现，套息交易需求强，日元可能继续承压。

美元兑人民币

• 小幅上涨0.17%，说明人民币对美元强势难免，但中国央行有效逆周期调节保持相对稳定。

- 中长期人民币升值逻辑依然强，美元降息预期及中国基本面向好支撑人民币[page::4,5,6]。

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2.5 权益市场

• 体现“亚强美弱”格局：

- 日经225强劲上涨5.07%，受益于政治利好及经济政策期待。
- 欧美市场较弱，美国股市大跌约2.5%-2.7%，科技股尤为受挫，原因有贸易关税升级恐慌、政府停摆和科技股获利盘集中释放。
- 港股跌幅较大（跌约3.13%），科技及芯片板块短期回调，且市场技术性阻力显现。
- 印度和韩国市场涨幅适中，反映部分新兴市场韧性。

• 行业角度，公用事业、日常消费抗跌明显，房地产、可选消费、能源板块压力较大[page::6,7]。

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三、图表深度解析

图1（第2页）：全球资产表现条形图

• 直观展示了胡志明指数涨幅最高（约6.18%），日经225约5%，黄金3.24%等上涨趋势。美债收益率下降被展现为负值波动。能源类商品（如WTI原油）下跌明显。

- 意义：视觉体现全球市场避险氛围明显，亚洲市场相对更强，美元及黄金成避险首选[page::2]。

图2（第2页）：黄金价格与美元指数对比图

• 显示黄金价格突破4000美元后短暂回调，美元指数最低点与黄金高点有明显反向走势。

- 体现美元为黄金走势的主要逆变量，短期内两者受避险需求同拉升表现特殊，美元后期强势成限制金价上涨因素[page::2]。

图3（第2页）：黄金ETF持有量柱状图

• SPDR及iShares ETF持有量逐月增加，反映全球战略性黄金需求上升。

- 表明央行行为从战术向战略迁移，实际支撑黄金高位价格[page::2]。

图4（第3页）：WTI与Brent原油价格趋势图

• 价格从年初接近90美元快速下行至60美元左右，展现油价承压态势。

- 结合供应侧增产及需求疲软信息，油市供需宽松。中长期油价震荡居多[page::3]。

图5（第3页）：美债收益率曲线

• 呈现普遍下移趋势，特别是2-10年期收益率显著下行。

- 反映增长担忧和避险资金流入美债市场[page::4]。

图6（第4页）：中国国债收益率曲线与公开市场操作图

• 收益率曲线微幅上移，7天期逆回购保持活跃。

- 体现政策支持与市场获利回吐交织的复杂局面[page::4]。

图7~12（第5-6页）：主要货币兑美元汇率及相关宏观指标图

• 欧元兑美元下跌与德国制造业订单疲软相关性明显。

- 日元兑美元波动与日本政策预期紧密联系。

• 人民币兑美元保持稳中有升，央行调控成效显著[page::5,6]。

图13（第7页）：全球主要股指周涨跌幅

• 日经225领涨，恒指及美股主要指数领跌，支持“亚强美弱”观点。

- PE估值图显示创业板指数估值最高，恒指最低，暗示市场风格分化[page::7]。

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四、估值分析

本报告主要是宏观策略和资产配置研究，不涉及单一股票或行业具体估值模型的深入计算。
资产类别估值分析主要通过市场表现、PE估值水平（如创业板、沪深指数、市值加权指数等）及历史分位数展示来反映市场风险偏好和估值合理性。数据显示创业板估值显著偏高，港股估值偏低，暗示市场风格短期可能存在调整压力[page::7]。

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五、风险因素评估

报告指出的风险包括：

• 海外降息不确定性，影响全球流动性和资产估值。

- 特朗普贸易政策和新关税措施存在较大不确定性，易诱发市场剧烈波动。

• 地缘政治事件如中东区域冲突或俄乌局势恶化带来突发风险。

- 全球及中国市场情绪波动，可能导致动荡加剧。

• 国内政策落地效果关键，若经济刺激措施未达预期，经济增速及资产价格存在下行风险。

风险分析客观，覆盖宏观和政策多维因素，提示投资者需持续关注政策与地缘风险可能的变化[page::0,7]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体宏观视角严谨，但对美联储政策分歧的影响估计相对乐观，实则美联储鹰鸽分歧可能导致市场预期更为动荡。

- 报告中对黄金市场未来走势的预测较中立，但未充分强调美元和美债收益率持续反弹可能导致黄金长期承压的风险。

• 对中国债券收益率上行的风险警示充分，但对其可能带来的债市资产重估风险描述略显不足。

- 股市部分提及A股面临窗口期机会，但对中美贸易升级风险可能对A股的潜在冲击探讨稍显简略。

• 估值方面，报告未详细展现具体估值模型参数，缺少对比分析不同资产估值敏感性的细致论证。

整体报告基调稳健，以宏观大类资产配置视角为主，少见过度乐观或悲观极端，逻辑链条较为完整，但深度估值分析可加强。

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七、结论性综合

本报告通过详尽的宏观经济与市场分析，勾勒出当前全球风险环境下的主要资产表现与未来展望。在特朗普政府恢复对华全面关税的背景下，整体市场出现明显避险特征。美国政府持续停摆加剧不确定性，引发美债资金流入，美元指数强劲上扬；黄金虽突破4000美元，但受制于美元强势和美联储降息节奏滞后，预计高位震荡。

大宗商品方面，油价因供需宽松及中东局势暂时缓和而承压，展现持续震荡态势。债券市场中美债收益率下降反映避险情绪，而中国债券收益率上行则彰显出内外部因素博弈和政策预期不确定。汇率市场体现分化，美元具备避险和利差双重优势，欧元和英镑受经济疲软和政策周期差异冲击承压，日元受日本政策影响大幅走弱，人民币保持相对稳定。

权益市场呈现“亚强美弱”结构，亚洲市场尤其日本因政治经济利好领涨，欧美科技股和港股受贸易与政策风险拖累显著调整。报告的图表详实直观，有效佐证了文本论述，尤其资金流向的变化、收益率曲线趋势及主要货币兑美元表现清晰展现风险偏好演变和各国经济基本面差异。

综合来看，报告立足当前宏观不确定性，强调“避险交易”在全球资产配置中的重要性，提出关注美联储降息节奏、贸易政策风险、地缘政治动向及国内政策落地成效的必要性。对于投资者而言，结构化配置和风险管理是当下的核心策略。报告结论清晰，逻辑严密，数据详实，值得关注和参考[page::0-7]。

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附：部分关键图表Markdown引用

• 全球资产表现条形图：

• 黄金价格与美元指数曲线：

• 原油价格趋势：

• 美国国债收益率曲线：

• 主要货币兑美元走势（以欧元为例）：

• 全球主要股指涨跌幅：

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以上为《中国银河策略》2025年10月13日发布的宏观策略报告《关税威胁下的“避险交易”》的详尽分析，希望本解读能够帮助理解报告的核心论点、数据背景及未来风险与机会。

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