研究背景与核心问题 [page::2]

• 2020年基金收益显著，筹码集中于基民手中，2021年后因抱团瓦解，基金面临赎回压力。

- 研究重点为测算市场触发赎回的关键点位及赎回规模对市场的影响。

核心假设与数据支撑 [page::2][page::3][page::4]

• 假设基金有效筹码主要来源2020年新发份额，申购赎回集中于季末。

- 基金持有期数据显示70%投资者持股不到1年。

• 投资者止盈区间分布为：10%持10%以内盈利卖出，40%持10%-30%，30%持30%-50%，20%持50%以上；止损区间为分布具体详见表格。

- 基于中国证券投资者保护基金数据构建止盈止损假设。

赎回压力测算及基金赎回行为模型 [page::5][page::6]

• 以季报申购份额及基金净值变化，模拟不同申购时间点资金的赎回比例。

- 模型示意图清晰展示单批申购份额在发生涨跌后的赎回过程。

• 测算显示基金涨跌幅均会导致赎回压力，熊市下赎回压力更显著。

市场关键点位赎回压力分析 [page::7][page::8]

• 基金重仓股票组合跌幅被映射至上证综指跌幅，构建赎回冲击模型。

- 3166点为关键支撑位，突破后赎回规模快速放大，易触发负反馈机制，加剧市场下跌。

• 赎回规模对应上证综指下跌冲击约4.5%，预计市场在3000点左右企稳。

- 边际赎回增量及赎回冲击跌幅分布图形象展示赎回压力与点位关系。

冲击成本测算与风险提示 [page::9][page::10]

• 利用微观结构理论，结合波动率和成交量计算赎回冲击成本。

- 报告明确披露分析师资格及投资风险提示，确保合规合理。

金融工程团队报告分析：基金赎回压力点位测算详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：基金赎回压力点位测算

- 作者及团队：陈奥林（分析师）、吕琪（研究助理）、杨能、殷钦怡、徐忠亚、刘昺轶 等金融工程团队成员

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布日期：2021年3月24日

• 研究主题：通过建模投资者申购与赎回行为，测算在不同市场点位下基金赎回的压力点，重点分析赎回规模和由赎回行为可能引发的市场负反馈效应。

核心论点：
报告围绕两个问题展开：

1. 市场点位触及基金赎回压力较大，可能触发市场的负反馈循环；

2. 基金赎回规模对市场下跌的冲击程度。
结论认为，上证综指3166点为关键分水岭点，突破该点位后赎回规模会快速扩大，形成“下跌→赎回→基金经理卖出→下跌”的恶性循环，造成基金赎回压力迅速上升。但市场在3000点附近预计会企稳，因为赎回增量放缓且买方活跃形成一定支撑。[page::0, page::2]

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2. 逐节深度解读

2.1 概述（第1章）

• 关键内容：2020年基金市场赚钱效应显著，大量资金涌入，筹码集中。2021年抱团股瓦解导致基金收益大幅下降，引发担忧基金大幅赎回风险，并产生负反馈循环。

- 推理依据：结合中国证券投资者保护基金数据，模拟投资者持仓盈亏状态及行为，构建基金申购赎回模型，预测市场不同点位对应赎回风险。

• 目标与结构：明确测算赎回压力点位和可能引发的市场冲击力度，报告分为假设、测算方法、结果三部分。[page::2]

2.2 核心假设（第2章）

• 假设1：有效筹码主要来自2020年新增申购份额

依据：2020年主动股基份额大幅增长（图1），且多数投资者持基时间在一年以内（54.6%持有时间>1年，但数据覆盖债基，股基持有时间更短，图2单只基金持有时间分布及图3单只股票持有时间数据支撑）。基金有效筹码以2020年申购为主，涵盖主动股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。[page::2, 3]

• 假设2：申购赎回时间集中于季末

基于历史数据简化假设申购赎回均集中在季度末，2020年第四季度申购份额按比例估算春节前的申购，春节后因市场表现不佳假定无新增申购。[page::3]

• 假设3：投资者止盈止损区间设定

结合中国证券投资者保护基金股票买卖行为数据，调整水上（水盈利）投资者止盈区间分布（表1）和水下（亏损）投资者止损区间分布（表2），如水上投资者40%在10%-30%区间止盈，亏损区间30%-50%止损占30%，且有15%始终持有止损。[page::3,4]

2.3 测算思路（第3章）

• 模型逻辑：

- 按季度累计申购份额作为有效筹码，结合基金净值涨跌和各档次止盈、止损比例，按季度模拟赎回进程。
- 赎回按季度末计算，根据季度间基金净值变化，结合止盈止损假设，分阶段计算各批次筹码的赎回比例，更新剩余有效筹码（图6示例说明季度本金净值上涨5%对应10%份额赎回，后续跌5%对应再次赎回10%）。
- 以各类基金获得的余量求和，得到当前时点整体有效基金筹码量，从而预测不同市场点位基金赎回压力。

• 逻辑严谨，考虑了投资者止盈止损心理及交易节奏，模拟较为合理。[page::5]

2.4 测算结果（第4章）

• 赎回规模与涨跌幅关系（图7）

- 板块大幅上涨时，止盈赎回规模虽大，但买盘同步活跃，抵消负向冲击。整体赎回压力不及熊市明显。
- 大幅下跌时止损赎回规模升高，赎回行为带来负反馈风险更高，值得重点关注。

• 结合基金收益率与申赎份额（图8）展示2020年全年的申购和赎回变化，确认市场高赎回压力的时间节点。

- 转换为上证综指点位视角
- 通过主动股基持仓重仓股的组合换算，上证综指跌幅与主动股基跌幅挂钩，得到基金赎回规模对应的综指点位表现。
- 关键点位集中在3166点：突破后赎回规模将迅速上升，对应赎回规模约3278亿，理论上引发4.5%进一步下跌，形成基金赎回负反馈循环（图9、10）。
- 下行过程中，2951点边际赎回增量较小，但结合市场买卖趋于均衡，预计实际下跌到3000点附近企稳。

• 模型还考虑冲击成本测算方法（详见附录），用以估量赎回行为对市场价格冲击的定量影响。

- 风险提示中指出，若非重仓股也随重仓股普跌，则3070点可能替代3166成为关注点位。[page::6,7,8,9]

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3. 图表深度解读

图1：主动股基总份额（第2页）

• 展示2011年至2020年主动股基份额规模。2020年份额明显增长，达到近7.3万亿份额峰值。

- 说明2020年股基市场扩张为当前有效筹码提供了基数基础。

• 支持“有效筹码主要来自2020年”假设。[page::2]

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图2：单只基金平均持有时间（第3页）

• 饼图显示持有时间分布，34%持有半年至1年，11.4%持有不足6个月，合计约45%投资者持基时间小于1年。

- 结合债基影响，股基持有时间实际更短，70%投资者持基时间1年以内，说明基金的持有呈活跃状态。

• 佐证主动股基市场筹码更新快，有效筹码主要来自近一年。 [page::3]

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图3：单只股票平均持有时间（第3页）

• 环形图展示2018-2019年股票持有时长，1-6个月占比约32-33%，6个月至1年占22-24%。

- 反映股票市场流动性高，投资者换手频繁。股基持仓重仓股票的流动性及持仓期限较短。

• 与基金持有时间相辅相成，验证持仓期限假设合理。[page::3]

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图4：水上投资者卖出变现盈利区间分布（第4页）

• 梯形条图示2018、2019年投资者止盈盈利区间比例，10%-30%占比最高（约40%），超过50%盈利区间的份额约20%左右。

- 符合止盈区间假设分布，说明投资者多为适度持盈观望，少数大幅止盈。

• 支撑止盈区间及份额占比假设（表1）。[page::4]

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图5：水下投资者卖出变现亏损区间分布（第4页）

• 分布显示10%-30%、30%-50%亏损区间卖出占比分别约32%、29%，15%左右不焦虑持续持有。

- 符合止损区间假设比例，反映投资者止损行为及心理成本的多样化程度。

• 与表2假设对应，具有现实依据。 [page::4]

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图6：某基金Q2申购份额赎回示意（第5页）

• 净值曲线及赎回比例演示，季度涨跌对应赎回份额动态计算，说明模型如何反映不同时点投资者止盈止损行为。

- 直观理解赎回模型工作机制。

• 关键在于跟踪申购后净值变化引发的赎回比例调整。 [page::5]

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图7：主动股基涨跌幅与赎回规模关系（第6页）

• 横轴：涨跌幅（-25%至+25%），纵轴：赎回规模（亿元）

- 曲线U型，跌幅越大赎回规模越大，涨幅极高时赎回也相对较多。但上涨时有买盘支撑。

• 说明熊市赎回负反馈压力大于牛市赎回压力。

- 反映基金市场双向流动性压力的非对称性。 [page::6]

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图8：2020年主动股基各季度申购/赎回及收益率（第7页）

• 柱状图显示各季度份额申购与赎回，折线为收益率。

- Q3赎回高峰与收益率峰值对应，Q4赎回幅度依旧较大，收益有所回落。

• 反映投资者对收益变化的敏感，对赎回行为有直接推动作用。 [page::7]

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图9：上证综指点位对应赎回规模及边际增量（第8页）

• 赎回规模（亿元）随指数下跌大致递增，3166点后增速加快，边际赎回规模跳升明显。

- 显示3166点为赎回压力的关键阈值，突破则赎回压力迅速放大。

• 结合市场买卖趋势和理论计算，判断真正支撑可能在3000点左右。

- 说明压力点位区分了市场的“软支撑”和“硬支撑”。[page::8]

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图10：上证综指点位对应赎回规模及对应冲击跌幅（第8页）

• 显示赎回规模与对应的市场冲击跌幅关系，赎回规模越大，市场冲击越明显，3166点突破后冲击成本也急剧升高。

- 赎回行为对市场价格造成立即负面冲击，强化了负反馈循环的风险。

• 注意标注“非重仓股普跌”情况下，3070点可能成为关注点，提示市场情绪和结构变化对风险点的影响。 [page::8]

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4. 估值分析

本报告不涉及传统的公司估值，但采用金融微观结构理论的冲击成本模型（附录）为核心定量分析工具：

• 冲击成本公式：

$$
G_{sell} = 1.1 \left(\frac{\sigma^2}{PV}\right)^{\frac{1+0.8}{3}} (PQ)^{0.8}
$$
其中，σ²为预计日内波动率，PV为预计成交金额，PQ为主动成交金额。

• 该模型用于估量赎回过程中迫使基金经理抛售股票带来的市场冲击成本，量化赎回规模向跌幅转换的关系。

- 通过模型参数反映市场流动性、价格波动及交易规模对价格产生的影响。

• 有助于预测赎回行为对市场点位的可能冲击，极具实用性。 [page::9]

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5. 风险因素评估

• 基金赎回负反馈风险

报告明确标示赎回规模快速扩大时，将形成“下跌→赎回→基金经理被动卖出→下跌”的负反馈循环，导致市场持续下跌，放大系统性风险。

• 市场结构影响

赎回冲击受市场流动性、非重仓股跌幅等因素影响，若非重仓股同样普跌，风险点从3166提前至3070。

• 买卖力量平衡不确定

基金赎回压力与买家入场动态博弈，边际赎回变化与市场支撑层形成价格波动区间，存在短期的不确定性和波动。

• 模型简化假设的局限

包括申赎集中季末假设、省略春节后申购等可能与实际有出入，影响测算精确度。

• 外部市场冲击

疫情、大宗商品价格波动、政策调整等外部因素可能叠加，增加市场和基金赎回行为的非线性风险。 [page::2-8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设的简化和现实偏差

申购与赎回集中于季末简化了时间维度，可能低估实际赎回的分散性和临时性冲击。

• 市场多人行为异质性不足体现

投资者止盈止损区间虽细分，但模型未充分考虑机构与个人不同风险容忍度及赎回策略的多样化。

• 数据使用和时间跨度局限

以2020年数据作为未来筹码基础，忽视了2021年初后市场结构可能的快速变化（如春节后市场波动增加，申购赎回活跃性变化）。

• 重仓与非重仓股跌幅的固定系数假设

k=0.4的假设基于短期统计，可能无法准确捕捉极端市场环境下的多变关系。

• 赎回冲击测算为理论估计，实际市场冲击具备不确定性和非线性，模型随机性和外部因子影响未充分纳入。

- 正面的是，报告科学严谨、数据详实，逻辑清晰，模型构建合理。[page::2-8]

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7. 结论性综合

本报告紧密依托中国证券投资者保护基金和基金业协会等权威数据，科学构建投资者止盈止损行为模型，通过净值季度变化模拟基金申购赎回动态，进而测算未来市场不同点位的基金赎回压力及其对市场的潜在冲击。

• 2020年基金市场资产大幅增长，形成当前有效基金筹码基础。

- 投资者行为数据反映，大部分基金持有期在一年以内，基金赎回压力主要受止盈止损心理影响。

• 基金赎回模型清晰呈现季度末收益对应赎回份额变化，模拟赎回动态准确。

- 基金赎回压力呈现U型特征，市场深跌时赎回规模快速飙升，资金流出形成负反馈循环，极大风险存在。

• 3166点为基金赎回压力关键点，突破该点赎回规模和冲击迅速上升，即3278亿元赎回会引起约4.5%的理论跌幅。

- 实际市场中，因买卖双方博弈和边际赎回变化，预计市场不会跌破2951点以下，3000点左右形成重要支撑位。

• 报告提醒市场需警惕基金赎回导致的价格体系恶化风险，密切关注基金持仓结构及市场波动变化。

- 估计赎回冲击采用微观结构冲击成本模型，结合市场波动、成交量量化赎回对价格的影响，提升测算精度。

整体而言，报告深入剖析了基金市场行为对市场波动的潜在放大效应，数据丰富，模型合理，结论具有前瞻性和警示意义，对投资者和市场监管均具重要参考价值。[page::0-9]

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附录：重要图表预览

• 图1 主动股基总份额

• 图2 单只基金平均持有时间

• 图3 单只股票平均持有时间

• 图4 水上投资者卖出盈利区间

• 图5 水下投资者卖出亏损区间

• 图6 基金份额赎回过程示意

• 图7 涨跌幅-赎回规模曲线

• 图8 主动股基申购赎回及收益率

• 图9 上证综指点位赎回规模与边际增量

• 图10 上证综指点位赎回规模与冲击跌幅

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此份报告为国泰君安证券研究所权威报告，适合机构与专业投资者参考，具备较高的现实指导意义和风险预警功能。投资者应结合自身风险偏好，关注市场动态，把握赎回压力带来的市场转折信号，做出科学投资决策。

报告