研究背景及策略逻辑 [page::5][page::8]

• 传统CTA策略于低波动期表现不佳，需转向高频策略和多维度数据挖掘。

- 利用三大期货交易所公布的日度前二十大会员成交及持仓量数据，侧面捕捉主力投资者的持仓变化。

• 构造指标dH=多头持仓-空头持仓异动，监测持仓异常分布，捕捉市场主力预期变化。

- 策略日内开仓并日尾平仓，避免隔夜风险，交易信号基于异常突破移动平均通道构造。

dH指标统计分布特征与信号构造 [page::9][page::10][page::11]

• dH指标在样本合约（螺纹钢、橡胶、焦煤、焦炭）上呈近似正态分布，极端值频率迅速下降，适合作为异常信号。

- 策略参数包括dH移动平均窗口N及通道宽度w，通过网格搜索优化。

• 开仓信号：当dH值突破上下轨，分别触发开多或开空信号。

样本内多品种参数网格测试热力图分析 [page::14-20]

• 18个品种回测参数范围广泛，多种参数组合下收益稳定，策略鲁棒性良好。

- 大部分品种参数组合呈收益率及风险指标表现连续，无明显断点，支持策略稳定性。

• 上海期货合约及大连商品合约效果差异显著，商品类别表现各具特色。

样本外测试及多参数组合风险分散方法 [page::21-26]

• 样本外测试采用10组最优参数等权重叠加，平滑收益曲线，避免单参数交易波动剧烈。

- 18个品种整体样本外年化收益率达12.92%，夏普比率1.7192，最大回撤仅4.34%。

• 策略年度胜率100%，月度胜率72.22%，体现策略稳定盈利能力。

分产业链样本外表现对比 [page::22-26][page::27]

• 黑色系（螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石）表现最优，年化收益40.71%，夏普比率2.5721，回撤控制良好。

• 有色金属年化收益9.13%，夏普比率0.6823，表现次之。

- 农副产品和能源化工类品种表现中等偏弱，年化收益分别为2.88%和4.92%。

• 黑色系与有色金属二者合并测试进一步优化风险收益比，2018年短期回测显示年化24.82%，最大回撤1.36%，夏普达3.58，Calmar比18.2，且参数稳定性高。

单品种样本外测试细则与效果亮点 [page::28-52]

• 对18品种样本外10组最优参数综合回测，详情见附录。

- 以螺纹钢RB为例，年化收益41.1%，胜率52.57%，最大回撤17.29%，夏普1.55。

• 焦炭、焦煤、铁矿石等黑色系品种持续性良好，收益较稳定。

- 有色金属合约白银、黄金、铜、铝、锌表现差异较大，部分合约有明显回撤风险。

• 农副产品、能源化工合约回撤较大，收益和风险指标表现逊色。

风险提示 [page::0][page::27]

• 策略基于历史数据回测，存在模型失效风险，实际操作需关注市场突发变化与交易成本等因素。

【专题报告】华创金工CTA系列专题报告（一）——持仓博弈异常信号的挖掘：详尽分析报告解构

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：【专题报告】华创金工CTA系列专题报告（一）——持仓博弈异常信号的挖掘

- 作者及发布机构：华创证券研究所，证券分析师陈杰、王小川主笔

• 发布时间：2018年4月

- 研究主题：基于中国三大商品期货交易所发布的会员持仓量和成交量数据，挖掘期货市场中占主导比例投资者的持仓博弈异常信号，构建CTA（日内）策略，获取超额收益。

• 核心论点：

- 交易所每日公布的前20名会员多空持仓量的净变化量，代表主力投资者对市场预期的重要信号。
- 构建并测试含指标dH的日内量化交易策略，挖掘持仓博弈异常信号，实现低相关性、高超额收益的CTA策略。
- 基于样本内和样本外大量网格参数测试，策略表现稳定且具有较强鲁棒性。
- 战略在黑色系和有色金属表现尤为优异，年化收益率可达40%以上，夏普比率和Calmar比率均表现突出。

• 风险提示：模型基于历史数据，存在未来可能失效风险。

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二、逐节深度解读

1. 引言与策略逻辑（第一页-第十页）

• 策略构建背景

2017年大多CTA策略表现不佳，尤其是中低频趋势策略在低波动率环境下遭遇大幅回撤。报告主张利用高频数据和非传统数据源（会员持仓量排名等）来挖掘低相关性策略，避免同质化风险，提升CTA策略竞争力。

• 数据源说明及策略假设

国内三大商品期货交易所（上期所、大商所、郑商所）每日公布前20大会员的成交量及买卖持仓量，是市场主力的交易行为的生动反映。
核心假设：前20大会员整体的多空持仓变动（指标dH）能体现市场主要力量的信息优势者的动态，从而成为异常信号的基础。
期货市场一切盈利都是零和博弈，信息优势者的行为往往领先市场整体。捕捉这类动态即拥有盈利先机。

• 持仓数据的解读

- 上海期货交易所会公布活跃月份合约前20名会员的详细成交量和持买持卖仓量（如图表1，螺纹钢RB合约4月3日数据详见），设有持仓量最低公布门槛。
- 大连商品交易所和郑州商品交易所公布类似数据，但郑商所不披露具体月份合约会员数据，仅披露品种总量，导致噪音信号增加，该所品种不纳入本策略回测。
- 综上，数据质量和可用性决定了样本品种范围。

• 核心策略指标构造

- 指标定义：
\[
dHt = lHt - sHt
\]
其中，$lHt$为当日前20大会员多头合约总持仓量，$sHt$为空头总持仓量。
- 统计dH值分布（图表4-7，螺纹钢、橡胶、焦煤、焦炭多品种分布），检验结果接近正态分布，具备良好统计性质，极端偏离均值的dH值可视为异常信号。
- 逻辑解释：异常dH信号通常出现在现货市场供需结构变化时，持仓者中信息优势者迅速在期货市场调整风险敞口，形成持仓结构短期异常。
- 策略操作：收盘后根据dH指标信号，第二日开盘顺势建立仓位，收盘平仓，不持有隔夜仓。

• 信号加工

- 由于dH值均值与分布事前不可知，使用移动平均窗口$N$估计其均值，利用拟合标准差和乘数$w$形成指标上下轨：
\[
\mu{dHt} = \frac{1}{N} \sum{i=0}^{N-1} dH{t-i}
\]
\[
dH{\text{upper},t} = \mu{dHt} + w \times \sqrt{\frac{1}{N}\sum{i=0}^{N-1} (dH{t-i} - \mu{dHt})^2}
\]
\[
dH{\text{lower},t} = \mu{dHt} - w \times \sqrt{\frac{1}{N}\sum{i=0}^{N-1} (dH{t-i} - \mu{dHt})^2}
\]
- 根据信号公式：
\[
\text{signal}{t+1} = \begin{cases}
1, & dHt > dH{\text{upper},t} \\
-1, & dHt < dH{\text{lower},t} \\
0, & \text{otherwise}
\end{cases}
\]
1为开多仓信号，-1为开空仓信号。

• 回测样本期及品种选取

- 数据起始于2002年起，样本分为样本内（至2014年底）和样本外（2015-2017年）。
- 剔除郑州商品交易所品种，淘汰交易不活跃及数据不足品种，最终选取样本内共18个品种进行测试，涵盖能源化工、黑色系、有色金属、农产品四大类。
- 冲击成本不计，交易费用估算合理，考虑包括手续费多基于17年末标准。
- 收益计算基于日内开平仓价差减手续费。

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2. 样本内测试结果展现（第十四至二十页）

• 对18个品种，采用网格测试方法，参数$N$从5到100，$w$从0到2，分别计算年化收益率、夏普比率和Calmar比率，并以热力图形式展示（图表9-26为代表示例，例如银（AG）、铝（AL）、黄金（AU）、螺纹钢（RB）等）。

- 结果呈现如下特征：
- 多数品种绝大部分参数组合下均可取得正年化收益率，收益表现较优；
- 识别出部分参数区间表现尤佳，且表现具备连续性，策略鲁棒性较好，跳跃异常参数组合较少；
- 夏普比率和Calmar比率因应品种不同表现差异较大，有些品种夏普稍低反映波动较幅；
- 策略效果验证了以dH为核心信号的逻辑有效性。

• 样本内测试作为策略设计和参数择优基础。

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3. 样本外测试设计与结果（第二十页至第二十七页）

• 测试方法

- 依据样本内表现，筛选年化收益、夏普和Calmar排名前三的前150组参数，再结合交易信号频率挑选交易次数多的前10组参数，进行样本外测试。
- 对10组信号等权加权平均降低策略单一参数带来的表现波动，提升稳定性和平滑度。
- 分别对18品种全组进行等权重组合，同时按产业链分类黑色系、有色金属、农副产品、能源化工单独回测。

• 总体样本外17品种等权重组合

- 年化收益率12.92%，最大回撤4.34%，夏普比率1.719，Calmar比率2.98。
- 相较于标的自身合约，策略提供更高收益、更低风险，风险调整效果明显。
- 年度胜率100%，月度胜率72.22%表明策略高度稳定。

• 分产业链表现

- 黑色系（螺纹钢RB、焦煤JM、焦炭J、铁矿石I）：
- 表现最优秀，年化收益率40.71%，最大回撤7.65%，夏普2.57、Calmar5.32，远超标的自身；
- 年度胜率66.67%，月度胜率高达75%，表现持续稳定。
- 有色金属（黄金AU、白银AG、铜CU、铝AL、锌ZN）：
- 年化收益率9.13%，夏普0.68，Calmar1.07，表现良好但不及黑色系；
- 月度胜率69.44%，稳定性较好。
- 农副产品：
- 收益较低，年化收益率2.88%，夏普负值，回撤偏大，策略表现一般；
- 表现波动明显，胜率较低。
- 能源化工：
- 年化收益率4.92%，夏普和Calmar均低，表现欠佳，最大回撤约13％；
- 策略效果仍需优化。

• 2018年后续表现测试

- 以样本内最优参数对黑色系和有色金属进行2018年1月至5月回测，年化收益率24.82%，最大回撤仅1.36%，夏普3.58，Calmar18.21；
- 表明策略具有良好参数稳定性和实盘适用性。

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4. 附录：单品种样本外详细回测（第28页至第51页）

• 附录包含RB、RU、AL、AU、AG、ZN、CU、J、JD、M、C、A、Y、V、L、P等合约的样本外回测前十参数组合详细收益曲线和风险指标。

- 各品种表现参差不齐，黑色系和个别有色品种表现较好，部分农副产品和能源化工品种表现弱势。

• 历史最长回撤周期及最大回撤数据详细展示了策略在不同个股的风险管理特性。

- 交易信号次数约700次左右，体现日内交易信号的活跃程度。

• 年化收益率从负值至高达69％（焦炭J）的跨度，展示策略对不同品种敏感度和优化空间。

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三、图表深度解读

图表1-3：交易所会员成交量及持仓量信息表（螺纹钢RB、焦炭J、苹果AP）

• 显示各会员每日成交量、买卖持仓量及增减变动。

- 明确大户会员活跃度和持仓变动方向，为构建dH指标提供基础数据。

• 表中成交量、持仓量及变动反映主力资金流向和博弈，支撑以持仓量差异预测趋势变化的策略思想。

图表4-7：dH指标值分布图（螺纹钢、橡胶、焦煤、焦炭）

• dH值的频率分布近似正态分布，满足用历史均值及标准差确定异常信号条件。

- 累积分布函数（CDF）展示dH极端值出现概率较低，定义异常信号的合理性。

• 图形为后续构建交易通道和信号判断奠定理论基础。

图表9-26：样本内回测结果热力图（年化收益率、夏普比率、Calmar比率）

• 颜色深浅展示不同参数（$N$和$w$）组合下的策略绩效。

- 多数品种某些参数组合表现出正收益且有较好风险调整能力，蓝色或红色区块较集中体现策略参数区间稳定。

• 热力图帮助识别较优参数组合区间，体现策略对参数敏感度。

图表27-36：样本外产业链组合策略净值曲线及风险指标表

• 净值曲线显示策略在比标的自身合约更为平滑且正向的增长趋势，红色为策略净值，深蓝为标的指数。

- 风险指标表对比策略与标的，凸显策略胜率、收益波动、最大回撤、夏普和Calmar比率上的优势。

• 图31-32（有色金属）与图29-30（黑色系）明显展现差异，黑色系性能显著优于其他品类。

图表37-38：2018年黑色系及有色金属组合净值及指标

• 近期数据进一步验证策略稳定性，年化收益与风险调整指标提高。

- 最大回撤低，回撤周期短，利于杠杆操作。

附录部分图表39-92：单品种样本外回测图

• 每个子图展示前十参数组合净值及回撤，辅助识别最佳参数，同时展现行情对策略影响。

- 风险指标表总结整体表现，利于深入理解策略对不同品类、品种的适用度差异。

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四、估值分析

• 本报告未涉及传统估值方法（如DCF、市盈率等），其重点在于CTA策略性能及量化信号指标构建与测试。

- 策略核心基于持仓量变化的统计信号及历史回测表现，无估值目标价。

• 报告中的回测收益指标如年化收益率、夏普比率、Calmar比率、最大回撤等均为评估策略价值的关键参数，侧重分析策略表现优劣与风险控制水平。

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五、风险因素评估

• 历史数据失效风险：模型高度基于历史持仓量数据，结构或市场行为发生变化时，策略信号稳定性和有效性可能下降。

- 数据完整性风险：部分交易日缺失持仓数据可能导致信号缺失或噪声，报告目前简单处理并测试影响有限。

• 实盘执行风险：考虑到手续费、流动性及滑点等未囊括全部，实际执行成本可能影响收益。

- 参数过拟合风险：虽采用多组参数与样本外测试缓和，但仍存在过度拟合可能。

• 市场周期依赖性：策略在高波动品种或产业链表现更佳，低波动及非产业链内品种表现较差，需关注策略适用范围与周期切换。

报告中警示"模型基于历史数据，存在失效风险"明确提醒使用者理性对待策略成果。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调策略具有强鲁棒性和参数稳定性，但大多数成功案例集中在黑色系和部分有色金属，对于农副产品和能源化工表现一般，显示策略对不同品种适用性差异较大，可能存在隐含品种选择偏好。

- 样本外年度和月度胜率极高，可能部分归因于多行业组合分散化策略，需关注实际交易时的资金管理和杠杆限制。

• 交易信号基于前20大会员，假设这些会员为信息优势者，现实复杂互动可能掺杂非理性行为，指标信号或受市场结构影响。

- 样本外测试中多组参数等权加权，虽平滑了收益曲线，但报告也坦承实际资金配置难以确保资金同步，交易规模限制在某种程度上对收益产生影响，理应谨慎解读绝对收益数字。

• 没有充分讨论策略对突发事件、大范围政策变化的适应能力和风险管理对策。

- 主力合约换月未做特殊处理，假设持仓结构连续但价格跳空调整可能影响参数计算和信号提取。

• 报告数据截止于2017年底，后续市场结构和会员行为变化可能影响策略表现。

以上审慎评价基于报告内容与测试结果，未超越报告范围。

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七、结论性综合

本报告通过深入剖析中国三大商品期货交易所日内发布的前20大会员成交量及持仓量变动数据，创新构建了dH指标衡量市场主力多空博弈异常信号。以此为核心信号的CTA交易策略在严谨的样本内、样本外网格参数测试中展现出良好的收益性和稳定性。尤其在黑色系和一定范围的有色金属品种中取得超越市场的显著收益，年化收益率高达40%以上，风险调整后业绩优异，表现出极强的实用潜力和参数稳定性。

从全品种角度看，策略年化收益约13%，最大回撤控制在4.3%以内，夏普比率和Calmar比率均表现突出，年度胜率达到100%。这表明该策略能够有效识别和利用市场中主力持仓行为异常，形成早期趋势信号，辅助提高期货交易决策的有效性。

图表解读揭示，dH指标呈现近似正态分布，极端值作为策略交易信号的合理性与统计基础坚实。样本内与样本外热力图展示多参数选择区间，表明策略并无过拟合倾向，具备一定的鲁棒性。

附录详尽披露各期货品种在样本外区间的前10参数组合策略表现，反映策略优劣品种皆有，凸显调优空间及对品种特征的适应性。

该策略通过独特的数据视角突破传统量价CTA策略的限制，有望为期货投资者在低波动环境中寻找稳定收益提供新的有力工具。同时，报告亦坦承基于历史数据，模型存在失效风险，实盘应用需审慎评估市场变化及交易成本等因素。

综上，报告展现出以下关键判断：

• 转变传统数据源，从持仓量变化中捕捉异常信号，为CTA策略增加差异化收益来源。

- 策略整体稳健，优秀的风险收益指标有效支持交易可行性。

• 黑色系及部分有色金属品种表现最佳，适合重点研究和重点配置。

- 策略参数表现连续，有利于实盘落地和风险控制。

• 需关注策略在农副产品和能源化工品种中表现不佳的局限性。

- 未来进一步研究可考虑交易成本、滑点、市场极端事件等。

该报告为CTA策略研究和实操提供了富有洞察力的创新视角及大量量化检验数据，具有较高的参考价值和应用潜力。

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参考溯源

• 策略逻辑与指标构建详见[page::0,5,8,9,10]

- 样本内回测网格测试及热力图展示详见[page::14-20]

• 样本外测试设计，组合策略表现详见[page::20-27]

- 2018年后续测试数据，强化策略稳定性[page::26-27]

• 单品种详细样本外回测及风险指标详见[page::28-51]

- 风险提示与免责声明[page::0,27,54]

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附图片示例

• 图表4 螺纹钢期货合约 dH 值全区间分布：

• 图表27 全品种样本外等权重回测结果净值图：

• 图表29 黑色系样本外等权重回测结果净值图：

• 图表37 2018年黑色系及有色金属净值表现：

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（全文完）

报告