宏观与技术视角下资产趋势判断方法与结论 [page::1][page::2]

• 采用历史均线与LLT指标结合多期测试确定趋势。

- 权益和黄金资产趋势向上，债券、工业品趋势向下。

• 宏观指标趋势采用T检验验证其对资产未来月度收益的影响。

宏观指标趋势最新评分及资产观点汇总 [page::2][page::3][page::4]

| 大类资产 | 宏观指标 | 趋势方向 | 观点 | 得分 |
|----------|--------------------|----------|--------|------|
| 权益 | PMI、CPI等多个指标 | 主要利多 | 看多 | 3 |
| 债券 | PMI、社融等 | 混合偏利多 | 看多 | 1 |
| 工业品 | PMI、WTI | 多趋利空 | 看空 | -2 |
| 黄金 | PMI、国债利差等 | 利多 | 看多 | 2 |

• 权益资产宏观分析利多，技术趋势向上，估值适中但资金流出。

- 工业品资产整体利空，趋势和资金流均表现弱势。

权益资产估值及资金流动指标 [page::3][page::4]

• 中证800指数ERP分位数位于历史中位附近，估值处于适中区间。

- 资金流指标显示权益资金流出，净流入额为-548亿元。

资产配置组合设计及基准权重 [page::5]

| 资产类别 | 指数代码 | 指数名称 | 基准权重 | 调整权重 |
|----------|----------------|--------------|----------|----------|
| 权益 | 000300.SH | 沪深300 | 10% | 5% |
| | 000905.SH | 中证500 | 10% | 5% |
| 债券 | H11006.CSI | 中证国债 | 30% | 5% |
| | H11008.CSI | 中证企业债 | 30% | 5% |
| 商品 | AU9999.SGE | SGE黄金 | 5% | 5% |
| | NH0200.NHF | 南华工业品 | 5% | 5% |
| 货币 | H11025.CSI | 货币基金 | 19% | |

固定比例+宏观+技术指标组合表现回顾 [page::6]

| 组合类型 | 年化收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 |
|--------------------------------|------------|----------|------------|
| 固定比例+宏观指标组合 | 11.00% | 11.56% | 6.70% |
| 固定比例+技术指标组合 | 9.38% | 8.45% | 6.41% |
| 固定比例+宏观指标+技术指标组合 | 12.04% | 9.06% | 6.92% |
| 固定比例基准组合 | 6.25% | 17.09% | 5.78% |

经典资产配置模型+宏观指标+技术指标组合表现 [page::7][page::8]

| 组合 | 年化收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 |
|------------------------------|------------|----------|------------|
| 控制波动率6%+宏观+技术指标组合 | 9.65% | 9.25% | 5.91% |
| 风险平价+宏观+技术指标组合 | 9.68% | 5.41% | 4.36% |

• 多种资产配置组合在历史数据上表现稳健，且均优于基准组合，风险控制更佳。

- 风险平价组合特别在最大回撤和波动率控制上优势显著。[page::7][page::8]

风险提示及声明 [page::9]

• 报告基于合理假设和历史数据，不能完全反映未来市场情况。

- 评分和组合建议不构成具体投资建议，投资者应独立判断。

【广发金工】PMI数据有所回升，当前宏观视角看多权益资产：大类资产配置分析月报（2025年9月）——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《PMI数据有所回升，当前宏观视角看多权益资产：大类资产配置分析月报（2025年9月）》

- 作者：李豪（广发证券资深金工分析师）、安宁宁（广发证券首席金工分析师）及其团队

• 发布机构：广发证券，金融工程研究团队

- 发布时间：2025年10月10日

• 研究主题：基于宏观和技术指标的多资产类别配置策略研究，重点分析权益、债券、工业品、黄金四大类资产的宏观和技术趋势，提供资产配置组合表现回顾及展望。

此报告围绕宏观经济指标与技术分析指标，结合历史数据和统计检验，审慎给出大类资产配置的最新观点，并通过资产配置模型回测展示不同方案的收益风险表现。作者核心结论指出，当前宏观层面整体利多权益、债券、黄金资产，利空工业品；技术角度权益与黄金呈上涨趋势，债券与工业品则下行；综合考虑后，报告“看多”权益、债券、黄金，“看空”工业品。[page::0-7]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与资产配置观点汇总

报告在开篇摘要即明确认为，从宏观和技术两个层面综合考虑，权益资产当前表现出明显的做多信号，技术指标显示趋势向上但资金处于流出状态，估值水平适中；债券资产在宏观层面看多，但技术趋势向下；工业品资产宏观和技术均利空；黄金则双重利多。资产配置中权益、债券和黄金均获得较强配置推荐，而工业品相对被看空。[page::0]

2. 宏观视角分析

作者采用统计学中的T检验方法，通过历史均线确定宏观指标的趋势（上行或下行），进而检验该趋势对各大类资产未来1个月收益率的显著影响。核心精髓在于剔除整体市场大势的影响，只关注不同宏观变量走势对资产表现的区分能力。

宏观指标选取包含中国及全球宏观经济数据，如PMI、CPI同比、社融存量同比、10年期国债收益率和美元指数等。根据最新数据，到2025年9月30日，权益资产被多条宏观指标积极支持（PMI、CPI同比、国债收益率、美元指数均利多，仅社融存量同比利空）；债券资产受多指标利多但PMI影响利空；工业品指标中PMI利多，WTI原油与社融存量同比利空；黄金受中美国债利差和PMI制约利空但美国M2同比利多。整体来看，权益资产宏观环境较为稳健，工业品相对负面。[page::1-3]

3. 技术视角分析

技术分析部分主要基于资产价格的收盘价和LLT（线性低通滤波）指标，分别计算不同周期的平均月涨跌幅差异，用以衡量趋势是否向上或向下。针对不同资产采用了区别化的趋势判断方法，以历史测试优选更优指标。

至2025年9月30日，权益和黄金资产价格呈现明显的上升趋势，债券和工业品趋势则偏下行。权益资产趋势指标最新值为2.69%，黄金趋势向上且涨幅超过3%，债券和工业品趋势指标分别为-0.91%和-1.65%。另外，权益估值仍处于历史中性水平（中证800指数ERP历史5年分位数为约49.75%），表明市场整体估值适中。资金流方面，权益资金流指标显示-548亿元，呈资金流出状态，提示当前投资者或机构对权益资产谨慎。[page::2-4]

4. 宏观与技术指标综合评分与观点形成

报告统计宏观指标与技术指标的相关性均较低，介于9.6%~26.5%之间，表明两者对资产收益的影响互补，适合联合使用。得分汇总显示：

• 权益资产宏观指标得分：3，技术指标得分0，总分3（较强看多）

- 债券宏观2分，技术-1，总分1（正面）

• 工业品宏观-1，技术-1，总分-2（负面）

- 黄金宏观1，技术1，总分2（较强正面）

由此形成最新月度配置观点：看多权益、看多债券、看空工业品、看多黄金。[page::4-5]

5. 资产配置组合构建及历史表现跟踪

报告以权益（沪深300、中证500）、债券（国债、企业债）、商品（黄金、工业品）、货币基金7大资产类别构建资产池。设计了多种组合策略：

• 固定比例+宏观指标+技术指标组合

基准权重设定稳健（例如权益20%、债券60%、商品10%、货币19%），根据宏观和技术信号动态调整非货币资产权重，货币资产比例相应调整。
2025年该组合收益率为9.47%，自2006年以来年化收益12.04%，最大回撤9.06%，年化波动率6.92%。表现优于固定比例的基准组合（年化6.25%，最大回撤达17.09%），显示选时能力有效。

• 经典资产配置模型+宏观指标+技术指标组合

包括控制年化波动率6%约束和风险平价控制组合，同样结合宏观技术信号调整仓位，且对资产权重和换手率进行限制以提升实操性。
2025年控制波动率组合收益14.15%，风险平价组合收益5.9%，2006年以来两组合年化收益均接近9.6%左右，最大回撤和波动率皆低于固定比例方案。其中风险平价组合最大回撤仅5.41%，年化波动率为4.36%，显示较好风险控制。

整体看，各组合均展现良好长期超额收益能力，结合宏观与技术指标的调仓逻辑有效提升了收益和控制了回撤，特别是在波动率和风险平价约束下风险更低，适合稳健型投资者。
此外，组合分年度表现也详尽列出，明确显示组合在2008年金融危机和2022年市场下跌年份里相对抗跌，凸显模型鲁棒性。[page::5-9]

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三、图表深度解读

图2（宏观指标趋势对资产影响流程图）

• 描述：该流程图清晰展示了宏观指标趋势刻画、对资产价格影响的统计方法，以及大类资产及宏观指标筛选的过程。

- 作用：强调方法论严密性，说明资产收益受宏观指标趋势驱动且能够筛选出显著指标。

表1（宏观指标趋势最新结论）

• 具体列明权益、债券、工业品、黄金对应主要宏观指标及其当前趋势和对资产的利好或利空影响。

- 体现出权益资产得分较高、工业品走势偏弱的整体结论的宏观基础。

图7（趋势判断方法示意图）

• 阐释不同资产趋势指标的计算方法来源于收盘价和LLT指标的多期均值差异，展示数据处理的细致程度。

表2（趋势指标最新结论）

• 关键数据点为权益和黄金趋势指标正值（2.69%、3.09%），债券和工业品为负，形成了技术层面判断的重要依据。

图3（中证800指数ERP历史5年分位数）

• 该曲线显示股权风险溢价指标波动情况，当前ERP处于50%附近，反映权益估值中性偏合理，有支撑持仓的依据。

图4（中证800指数月度主动净流入额）

• 体现了权益资金流的明显波动和近期资金流出的现状（-548亿元），暗示短期资金面压力。

表5（宏观与技术指标相关性）

• 展示两类指标的相关系数低，说明模型合理结合两类信号，丰富策略维度。

表6与表7（大类资产得分与观点汇总）

• 直观体现综合评分解释和最终月度配置建议，形成报告核心投资判断。

表7（资产配置模型选用资产及权重）

• 清楚陈列组合权重和调整方案，显示模型的明确操作指引。

图5及表9（固定比例+宏观+技术组合表现）

• 图5以时间序列展示累计收益走势，黄色线（固定比例+宏观+技术指标组合）表现优异，远超基准棕色线。

- 表9具体数值揭示该策略年化收益12.04%，较基准6.25%显著领先，风险指标适中。

表10（组合分年度表现）

• 年度收益率细节揭示策略在不同市场周期的表现，尤其2008、2009年均有效抗跌反弹。

图6及表11（经典配置模型+宏观+技术指标组合表现）

• 图6表现了控制波动率和风险平价两个策略收益走势，二者相近且稳定上行。

- 表11表明年化收益约9.6%，最大回撤小于10%，显示风险控制良好。

表12（经典配置模型分年度表现）

• 进一步验证多年度动态表现，说明模型的策略适应于不同市场环境。

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四、估值分析

报告核心估值指标为股权风险溢价（Equity Risk Premium, ERP），实现方式为：
$$
\text{ERP} = \frac{1}{PE(TTM)} - \text{10年期国债收益率}
$$
并通过当前ERP在过去五年内的分位数进行标准化衡量。
该指标反映股票相较于无风险资产的预期超额回报，当前处于中性（约50%分位），暗示估值既不贵亦不便宜，为适度配置提供合理支持。
报告没有多人估值模型如DCF或多因素模型，但该估值方法简洁且实用，符合大类资产配置的宏观节奏控制需求。[page::3]

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五、风险因素评估

作者在“风险提示”章节明确指出：

• 所有数据基于历史信息，后续市场表现不可完全通过模型预测准确复现。

- 模型内部得分和信号不构成具体投资建议，仅为辅助策略调仓工具。

• 现实环境复杂，外部冲击可能导致模型失效。

整体态度谨慎，强调报告基于合理假设且仅提供参考，有效提示使用者关注模型局限性和投资风险。

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六、批判性视角与细微差别

1. 资金流与估值的矛盾

报告指出权益资产技术趋势向上、估值合理，但资金流依然呈流出状态，这种资金流出的持续性未被深入讨论，存在一定警示信号。资金流出的持续与否可能影响技术走势的持续力度及后续表现，建议对资金流态度增加更细致分析。

1. 宏观指标指标冲突

工业品资产PMI利多但整体观点看空，显示部分宏观指标之间存在矛盾，需要从更宏观或结构性视角理解。报告未详细解析这种指标间的冲突对策略的平衡权重影响。

1. 缺乏深层估值模型

报告估值侧重ERP历史分位，未考虑盈利增速、现金流状况等微观基本面对估值的影响，对于行业分化或细分资产评估有限。

1. 技术指标单一性

技术分析依赖平均涨跌幅和LLT指标，未引入更多技术指标多重确认，风险在走势反转或极端行情可能未能及时捕捉。

1. 时间窗口的假设

模型多以1个月收益率作为预测窗口，有可能忽视更长时间尺度下的资产表现波动。

总体而言，报告基于多指标交叉验证，稳健严谨，但如若进一步融合更多资金面及微观基本面变量，或可增强预测和风险把控力度。

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七、结论性综合

本月广发金工团队发布的大类资产配置月报，通过系统的宏观指标趋势统计、技术走势判定和资金流、估值分析，结合丰富的资产配置回测，形成了如下关键结论：

• 宏观经济层面，权益资产与债券、黄金均获得正面信号，工业品获利空信号，反映当前宏观环境正向支持金融资产，工业品因供需或价格原因被压制。

- 技术侧面，权益与黄金价格明显趋势向上，债券和工业品价格承压，进一步验证了宏观信号。

• 估值与资金流，权益估值处于适中区间，资金流入不足，提示潜在谨慎情绪存在但未主导走势。

- 资产配置表现，以宏观+技术指标动态调仓的固定比例及经典配置模型组合历年表现优异，年化收益率12%左右，最大回撤小于10%，风险调整后效果显著，表现优于静态基准组合。控波动率与风险平价策略更显稳健。

• 风险提示，报告以稳健措辞提醒模型局限和投资风险，防止盲目依赖模型输出。

总体而言，报告对当前市场环境持积极看多权益资产的立场，并配合债券和黄金实现资产配置的平衡，减少工业品配置，构建多资产组合管理策略以控制风险并力争稳健收益。报告策略体系严谨，实证数据充分，为投资者提供了有价值的资产配置决策参考。
该报告结构合理，数据详实，图表丰富，解释充分，是大类资产配置领域兼具理论与实操价值的重要参考文献。[page::0-10]

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（全文完）

报告