可转债基本条款与发行流程 [page::3][page::4][page::5]

• 可转债面值100元，票面利率一般在0.2%-3%之间，期限多为5至6年。

- 关键条款包括转股、赎回、回售及特有的向下修正条款。

• 发行周期平均约285天，最长阶段为股东大会公告至发审委通过(约155天)。

可转债市场发展历程与规模变动 [page::7][page::8][page::9]

• 2017年一系列再融资、减持及信用申购新规出台，推动转债市场迎来快速扩容。

- 近七年转债市场规模从数百亿扩增至约9025亿元，存续转债数量达到531只。

• 与此形成对比，A股定向增发规模呈现出一定替代效应。

量化因子构建及检验 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 因子标准化处理采用MAD法去极值和截面Z-Score标准化。

- 修正转股溢价率通过反比例函数拟合市场公允值，作为负向预测因子有效，平滑处理提升单调性。

• 修正纯债溢价率使用线性函数拟合，因子预测性稍逊于转股溢价率。

• 转股纯债溢价率因子表现良好，股性偏强的转债负向预测效果显著，动量因子以10日动量效果最佳，体现短期反转特征。

- 经典双低因子表现较差，修正双低因子有效性明显提升，RankIC均值达-5.43%。

• 复合因子包括修正双低、修正转股溢价率、动量10日、转股纯债溢价率和修正纯债溢价率，经过对称正交化减少因子相关性后合成，形成的投资组合表现优异。

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 年化收益率 | 13.46% |
| 波动率 | 11% |
| 夏普率 | 1.23 |
| 最大回撤 | 14.65% |
| 胜率 | 53.27% |

总结及风险提示 [page::19][page::20]

• 报告系统总结了可转债条款、市场发展和量化因子研究，强调了量化多因子组合的收益潜力。

- 风险包括数据误差、模型假设风险和市场环境变化导致策略可能失效。

证券研究报告详尽分析报告

报告名称：衍生品量化系列（一）：可转债多因子模型初探
作者：刘晓杰（分析师）
发布机构：江海证券研究发展部
发布日期：2024年8月8日
研究主题：可转债品种的金融工程分析与量化因子模型构建

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1. 元数据与概览

本报告作为江海证券衍生品量化系列的首篇，聚焦于可转债这一特定衍生品市场，全面介绍了可转债的基本概念、条款特点、定价理论与国内发展历程，并在此基础上重点构建和检验了多只转债量化因子。报告通过因子回测验证了因子的预测性，进而构建了一个多因子组合，该组合在2018年至2024年7月期间表现优异，年化收益率达13.46%，夏普率为1.23，最大回撤控制在14.65%以内，展示了较强的风险调整后收益能力。报告的主要信息为：可转债市场具备较好的量化挖掘空间，合理构建因子和组合能获得稳健的收益表现。

报告强调本研究视角为纯数据统计和金融工程，不作为任何具体买卖建议，提醒投资者注意数据缺失、模型误差等风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 可转债概念与发展

2.1.1 可转债定义与条款特点

• 可转债是一种“嵌合”股权和债权的特殊金融衍生品，持有人享有债券票息收益的同时，可以根据约定条件将债券转换为发行公司的股票，从而搭上股价上涨的顺风车，实现“进可攻，退可守”的投资策略。

- 票面利率一般低于普通债券（0.2%-3%），期限为5或6年。条款包括赎回、回售、转股和特有的向下修正条款，其中向下修正条款在A股市场尤为重要，保障转债投资者利益。

• 转股条款规定转股价不低于发行前20个交易日和前1个交易日均价，转股期自发行结束6个月后开始。赎回条款包括有条件赎回（如股价连续30个交易日中超过转股价130%）和期满赎回。回售条款给予投资者在股价低于转股价70%时强制回售权力。向下修正条款允许股东大会审议并调整转股价，保护投资者权益。

2.1.2 发行与定价

• 发行流程包括董事会预案、股东大会批准、证监会审核、发行公告、申购至上市。平均发行周期约285天，股东大会到发审委通过平均155天，申购至上市约25天（图1详细说明发行时间节点）。

- 定价理论基于债券估值加内嵌期权价值，根据未来现金流贴现法计算纯债价值B，期权价值C利用BS模型、树图法或蒙特卡洛模拟法估计。

• 折现率r与发行人信用评级强相关，信用越差折现率越高，纯债价值越低。内嵌期权拆分为转股看涨期权、赎回看涨期权、回售看跌期权和向下修正看跌期权，但研究显示向下修正条款对价格影响有限，定价简化为理想情况下BS模型估计期权价值。BS模型假设欧式期权，与转债美式期权特性不完全匹配，但实证研究表明偏差较小（相关回归R²最高达0.941）。

2.1.3 国内发展历程

• 中国可转债市场起步于1992年，历史发展曲折，法律法规和市场机制不完善时期发展缓慢。

- 2001年证监会发布系列制度规范了可转债发行流程，市场进入发展阶段。

• 2017年之后，出台了再融资新规、减持新规、信用申购新规，规范和促进市场发展，使得可转债发行数量和规模快速成长，成为股票市场重要的再融资工具。

- 图2和图3显示，2017年以后定增规模下降与可转债规模飞速增长呈现替代趋势。截止2024年7月，市场转债规模约9025亿元，存续数量531只，7年增长10倍以上。

2.2 可转债因子及检验

报告采用严谨的量化流程，基于2018年1月至2024年7月区间，选取余额大于1亿且近3个月活跃交易的转债样本，调仓周期为21日，等权加权分层回测，交易成本双边千分之一。

因子极端值采用3倍MAD法剪裁，随后进行截面Z-Score标准化处理，缺失值用前值补齐。回测指标包括RankIC均值（预测能力）、RankIC_IR（稳定性）、t统计值（显著性）、多头及多空组合年化收益与夏普率、单调性等量化指标。

2.2.1 修正转股溢价率因子

• 转股溢价率定义为转债当前价格相对于转股价值（股票市价与转股比例计算的价值）的溢价程度，衡量股性强弱。

- 由于赎回条款影响，转股溢价率与转股价值存在负相关性，直接使用存在可比性不足。

• 通过反比例函数拟合转股溢价率与转股价值，取残差作为“修正转股溢价率”，拟合优度反比例函数最佳（图4-5展示拟合优度和具体拟合效果）。

- 回测显示此因子有显著负相关预测性，意味着转股溢价率越低（股性越强），未来收益越高。

• 平滑处理（简单与指数滑动平均）的单调性和多头收益有所变化，但原始修正转股溢价率因子整体表现优于平滑版本（表3）。

2.2.2 修正纯债溢价率因子

• 纯债溢价率衡量可转债相对纯债价值的期权价值溢价，反映债性特征。

- 同样采用回归去极值，残差作为修正因子，拟合线性函数效果最佳（图6-7）。

• 因子预测效果较修正转股溢价率弱，但仍表现出一定负向显著性，且对分组单调性影响敏感，短期平滑效果较好（表4）。

2.2.3 转股纯债溢价因子

• 用于衡量转债股性与债性的直接指标。因子值大于0.2表示股性强，介于-0.2到0.2债股基本平衡，小于-0.2债性较强。

- 回测表明债性强即债底保护良好的转债表现更好，因子负相关，纯多头年化收益9.26%，夏普1.10（表5）。

2.2.4 转债双低因子

• 经典因子组合“低转股溢价率 + 低转债价格”具有简洁的双重保护含义：股性强和债底保护强。

- 经典双低因子近年来表现走弱且正相关（表6）表明过往有效策略可能已弱化。

• 报告提出“修正双低因子”，基于修正转股溢价率和标准化价格组合，因子性能显著提升，并且单调性增强，RankIC均值和稳定性均优于传统版本。

2.2.5 转债动量因子

• 采用量价角度的动量因子，以历史收益率作为择券依据。

- 回测发现可转债市场动量呈现反转特征，短期动量（如10日动量）优于长期动量，更多体现短期反转机会。

• 10日动量因子年化收益9.44%，夏普率0.63，表现最好（表7）。

2.3 多因子组合构建与回测

基于前述各单因子有效性比较，选取以下5个表现较好的因子融合：

• 修正双低因子

- 修正转股溢价率

• 动量10日

- 转股纯债溢价率

• 修正纯债溢价率

采取等权合成方式构造综合因子。为剔除因子间相关性影响，应用“对称正交化”方法，既保持因子信息完整性，又降低共线性（表9与表10显示正交前后的相关系数大幅减少）。

基于综合因子，构建多因子组合，选取综合因子值最低20%的标的建仓，每日调仓，交易费用考虑双边千分之一。组合表现详见图8。

回测期间（2018.01-2024.07）：

• 年化收益率13.46%，夏普率1.23，最大回撤14.65%，风险收益表现优异。

- 2023年以后表现趋于横盘并出现回撤，反映权益市场的震荡影响可转债市场收益。

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3. 图表深度解读

• 图1 可转债发行流程图（page 5）

说明了从董事会预案公告至转债上市的各关键节点及平均所需时间。全周期平均285天，最长为股东大会至发审委通过（155天），最短为申购结束至上市（25天）。该流程时间节点为市场参与者和发行机构制定时间预期提供参考。

• 图2 A股定向增发年度规模变化（page 8）

显示2009-2024年A股定向增发总金额波动，2016年达到峰值近1.7万亿元，2017年及以后持续下降并同期转债发行规模明显上升，反映两者在融资工具上的替代关系。

• 图3 可转债发行规模和数量年度变化（page 9）

展示2010-2024年转债发行明显增长趋势，尤其是2017年后，发行规模与数量双双上扬，确认上述政策刺激效果。

• 图4 修正转股溢价率不同函数拟合优度对比（page 11）

反比例函数显著优于线性和对数函数，说明非线性关系更适于拟合转股价值与溢价率的关系。

• 图5 2024-07-05日修正转股溢价率拟合散点图（page 12）

实际值与反比例拟合曲线高度一致，拟合模型合理。

• 图6 修正纯债溢价率不同函数拟合优度（page 13）

线性函数优于反比例及对数函数，提示纯债溢价与转股价值近似线性关系。

• 图7 2024-07-05日修正纯债溢价率拟合效果（page 14）

散点分布围绕线性拟合曲线，模型适用。

• 表2-7 因子有效性检验表（多页）

分别揭示单因子在预测性、稳定性、收益率、风险调整及单调性等指标上的表现。总结显示：修正双低因子、修正转股溢价率和动量10日因子表现优异，支持其作为有效量化因子。

• 表8 有效因子汇总（page 17）

系统罗列五大有效因子的关键回测数据，方便比较与综合选取。

• 表9-10 因子间相关性正交前后比较

正交后相关系数降低，有效减少多因子模型中的共线性风险。

• 图8 多因子组合回测净值与回撤（page 18）

展示组合回测以来净值稳步上升，回撤风险总体受控，突显量化多因子模型的稳健性。

• 表11 多因子组合回测数据

量化表现：年化收益13.46%，波动率11%，夏普率1.23，最大回撤14.65%，说明组合风险调控合理，收益稳定。

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4. 估值分析

报告估值核心在于可转债理论价值由纯债价值和期权价值叠加确定。

• 纯债部分采用未来现金流贴现法，贴现率反映公司信用等级和风险溢价。

- 期权部分采用BS模型、树图法和蒙特卡洛法估计转股权等内嵌期权价值，模型简化忽略回售、赎回和下修等条款，为实际定价带来一定误差，但实证研究显示该简化误差较小，适用性较好。

• 报告未深入展开具体模型公式推导和参数设定，计划未来继续研究和实践补充。

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5. 风险因素评估

报告明确指出几类潜在风险：

• 数据风险：数据缺失、错误、滞后等影响模型输入准确性。

- 模型风险：模型假设简化可能导致对复杂条款的处理不足，影响定价精度。

• 回测及策略风险：基于历史公开数据回测不能保证未来表现，市场环境变化可使得因子失效。

- 报告说明仅为统计分析视角，不构成具体投资建议，提醒用户自行评估风险。

报告未详尽阐述缓解策略或风险概率，仅给予基础提示，符合研究报告规范。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分依托公开数据和已有研究，科学构建因子和模型，逻辑严密。

- 由于篇幅及主题定位限制，对定价模型研究不够深入，内嵌期权的简化处理可能在市场极端情况下并不准确。

• 回测期间市场环境较为宽松，2023年后的回撤反映市场波动加剧，提示多因子模型对市场变动敏感。

- 因子表现存在一定波动，稳定性指标未全部达标，说明投资策略仍需结合其他风险控制手段。

• 由于研究仅覆盖A股市场可转债，海外市场和其他债券类型适用性需进一步验证。

- 报告对因子平滑处理的影响有着审慎说明和实证比较，这体现研究团队对实证分析细节的严谨态度。

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7. 结论性综合

本报告系统介绍了可转债的基本概念、条款设置、发行流程及其复杂的定价机制。通过详细梳理国内可转债市场发展历史及相关政策推动，明确了市场规模飞速扩大背景下量化策略的应用价值。

在量化因子构建方面，报告创新性地针对转债特性设计并修正了传统转股溢价率、纯债溢价率因子，结合动量和经典双低因子形成五大核心因子，通过对称正交和等权合成构筑多因子模型。实证回测显示该模型在2018-2024年区间表现出显著的预测能力和稳健的风险调整收益，年化收益超13%，夏普率逾1.2，最大回撤控制在合理范围。

图表清晰展示了因子拟合优度、回测业绩和市场规模变化，支持报告的核心结论。尽管2023年后表现受到权益市场波动影响有所回撤，但整体策略有效性仍值得关注。

报告在风险提示方面审慎，强调数据和模型局限性以及历史回测的不可复制性。

综合来看，报告体现出扎实的金融工程分析功底和成熟的量化回测实务，指明了未来通过进一步扩展因子体系、强化定价模型的研究路径。该研究不仅深化了对可转债市场的理解，也为基金经理和量化投资者提供了切实可行的量化策略框架。

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附录：部分关键图表展示

图1 可转债发行流程图


图2 A股定向增发年度变动


图3 可转债发行年度变动


图4 修正转股溢价率不同函数的拟合优度


图5 2024-07-05日修正转股溢价率反比例函数拟合效果


图6 修正纯债溢价率不同函数的拟合优度


图7 2024-07-05日修正纯债溢价率线性函数拟合效果


图8 多因子组合回测净值走势


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参考文献

• 罗鑫、张金林（2020）《基于蒙特卡罗方法的含转股价向下修正条款的可转债定价研究》

- 王茵田、文志瑛（2018）《向下修正条款对中国可转债定价的影响》

• 熊彬余、朱静（2024）《我国可转债定价方法研究》

- 田诗琪（2022）《基于Black-Scholes模型的可转债定价问题的实证研究》

• 王春发、张庆华（2009）《转股价修正条款价值与可转债定价研究》

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（全文引用页码均详附，如：[page::0], [page::5], [page::7], [page::11], [page::18], [page::19], [page::20]）

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