财政收入与支出延续改善趋势 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年1-5月，财政一、二本账合计收入同比增长-1.3%，增速持平；合计支出增速6.6%，较前值7.2%小幅下行。

- 支出增速下行带动广义财政支出与收入增速差边际回落，但仍处于较高水平，财政积极发力支撑经济增长。

税收结构持续优化，土地收入回落 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 5月税收收入同比增速连续三月修复，累计增速收窄至-1.6%，当月0.6%同比正增长。

- 增值税和个人所得税收入持续上行，企业所得税降幅收窄但受产销不振影响利润压力较大。

• 土地收入同比减少11.9%，房地产市场投资端延续走弱，政策层面正推动城市更新和房地产发展新模式。

基建支出放缓 专项债发行节奏趋缓 [page::5][page::6][page::7]

• 基建四项支出增速由正转负，节能环保支出增速较快，城乡和农林水事务支出回落。

- 教育和社保支出维持较快增速，分别为6.7%和9.2%。

• 6月国债净融资加快至完成66.6%，国债发行节奏前置支撑支出稳定。

- 新增专项债资金发行节奏自5月起明显放缓，5-6月净融资进度边际趋缓，导致二本账支出增速小幅回落。

风险提示 [page::1]

• 国内经济复苏不及预期风险。

- 政策落实不及预期风险。

• 房地产市场大幅走弱风险。

【中国银河宏观】收入结构延续优化 广义支出边际回落2025年5月财政数据解读——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 标题：《收入结构延续优化，广义支出边际回落2025年5月财政数据解读》

- 作者与机构：分析师张迪、吕雷，中国银河证券研究院发布

• 发布日期：2025年6月23日

- 研究主体：中国宏观财政数据，重点聚焦2025年前5个月的财政收入与支出表现。

• 核心主题：

- 财政收入结构持续优化，尤其税收结构改善明显。
- 广义财政支出维持扩张态势，但增速边际有所回落。
- 政府债券发行节奏变化对财政支出影响显著。
- 基建支出增速放缓，教育和社保支出保持稳健增长。

• 主要信息：

- 2025年1-5月财政总体体现积极财政发力，收入结构优化，促使财政政策保持对经济增长的重要支持。
- 尽管收入增速保持弱势，但优化趋势明显，支出增速小幅下降但仍处于高位。
- 土地收入及房地产相关指标回落，基建投资压力显现。

• 评级与推荐：报告未直接给出个股或行业评级，但通过数据分析隐性表达财政政策“积极扩张、稳健优化”的宏观立场。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

核心观点摘要

报告开篇总结了2025年前5个月财政收支总体情况：财政收入微弱下滑，支出保持较高增速但有所放缓；财政结构优化主要通过税收和非税收入调整完成，同时反映出土地出让收入和基建投入节奏影响支出的边际表现。财政政策依旧在宏观经济增长中发挥重要作用。[page::0]

1. 广义财政延续扩张，收支差边际回落

• 关键数字：2025年1-5月，一、二本账合计收入同比下降1.3%，与前值持平；支出同比增长6.6%，低于此前7.2%的水平，二者差值略微回落但仍保持正向较大空间。

- 逻辑解析：收入持续疲软但结构逐步优化，财政支出保持积极发力，尤其是政府债券前置发行，支撑了支出规模，呈现财政政策积极/稳健的态度。

• 数据意义：支出增速回落伴随着财政赤字和宏观政策空间调整，是财政政策从“冲刺扩张”向“稳健调整”过渡的表现。

- 图表支持：
- 第一个图表（page 2）展示“一、二本账合计收入和支出累计增速及差值”，可视化表现支出持续超过收入，支撑宏观增长动力。

- 第二个图表表现同月同比变化，说明收入支出短期波动趋势。
[page::1,2]

2. 税收结构延续优化，土地收入小幅回落

• 税收表现：

- 税收收入增速稳步修复，5月累计同比收窄至-1.6%，当月同比实现0.6%的小幅正增长，连续两个月回升。
- 非税收入增速从7.7%降至6.2%，明显低于过去三年11%的平均水平，反映非税收入的放缓趋势。

• 税种详细分析：

- 增值税：2025年1-5月累计增长2.4%，5月当月增速6.1%，工业增加值虽较4月5.8%略降，但仍高于去年同期5.6%，展现制造业韧性。
- 企业所得税：降幅连续收窄，累计降2.5%，当月零增长，反映5月产销下滑和利润压力。
- 个人所得税：累计增速升至8.2%，5月同比上涨12.3%，与税务加强个人境外所得稽查相关。
- 消费税与地产五税增速下降，与刚性消费和房地产市场走弱同步。

• 政府性基金收入：

- 土地收入同比降11.9%，反映5月房地产投资疲软，具体表现在存量项目减少（竣工面积-17.3%）、新开工面积延缓（-22.8%）。

• 政策展望：

- 近期出台的城市更新行动和增量政策，尤其政策性金融工具（如PSL注资政策性银行），预期有助于未来基础设施投资。
- 李强总理提出构建房地产新模式，强化房地产“止跌回稳”的政策动力。

• 图表解读：

- 各主要税种同比增速柱状图显示收入结构动态对比。

- 非税收入累计同比及3年平均线对比，显示非税收入回落。

- 增值税与工业增加值累积同比走势，强调工业韧性。

- 企业所得税和企业利润累计同比走势，反映利润紧缩态势。

- 土地收入及房地产市场景气指数趋势，体现房地产政策与市场状态。

• 数据与文本关联：

- 结构优化重点突出增值税和个税作为主要收入增长点。
- 土地及地产相关收入承压映射房地产市场弱势，对财政总体收入形成拖累。[page::2,3,4,5]

3. 基建和专项债发行趋缓拖累广义支出增速

• 支出总况：

- 一本账支出2025年前5月累计同比4.2%，当月2.6%，较前值下降明显。
- 二本账支出累计增速16%，略低于前值的17.7%，受新增专项债发行节奏放缓影响。

• 基建分项：

- 基建支出四项合计增速回落至3.2%（较上一期明显抬升），其中节能环保表现亮眼（6%），其他三项（城乡事务、农林水事务）保持负增长，尤以农林水事务当月同比跌11.5%最为明显。

• 重点支出行业：

- 教育和社保支出分别维持6.7%和9.2%的较快增速，体现稳定的民生保障力度。

• 债券发行影响：

- 国债净融资累计达3.24万亿元，净融资进度66.6%，领先去年同期1.66万亿元。
- 新增专项债净融资速度边际回落，5-6月进度缓慢，直接拖累了二本账支出增速。

• 图表说明：

- 支出结构月度同比变化图，显示基建四项具体环节涨跌，结构差异化明显。

- 新增专项债融资进度对比图，反映5-6月发行节奏边际趋缓。

• 政策解读：

- 国债发行“前置”促进一次性释放财政政策空间，支撑整体财政支出稳定。
- 专项债节奏放缓警示经济下半年潜在资金压力，影响基建等实物支出增长节奏。

• 风险提示：

- 经济复苏不及预期可能削弱税收基础。
- 政策执行力度不足影响财政刺激效果。
- 房地产市场大幅走弱拖累土地和相关税收收入，对财政形成不利影响。[page::1,5,6,7]

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三、图表与数据深度解读

• 图表1（页2）：财政收入与支出累计增速比较图

- 蓝色条表示收入，褐色条为支出，灰色线为两者差值。
- 观察到2023年下半年以来，财政支出增速持续跑赢收入，差值扩大，体现积极财政倾向。
- 2025年5月，支出与收入增速差值仍维持高位，虽较4月稍微回落，但财政依旧保持宽松态势。

• 图表2（页2）：单月财政收入与支出同比

- 支出与收入短期波动明显，但支出增速始终保持领先，反映资金发放节奏较快。
- 2025年5月虽然收入微降，但支出回落幅度更小，叠加债市融资前置，财政支撑效果显著。

• 图表3（页3）：税收结构当月同比增速对比

- 增值税、消费税、个税维持正增长，说明内需和工业韧性。
- 企业所得税虽降幅收窄，仍处回落态势。
- 关税、车辆购置税、地产五税与非税收入负增长，反映外贸与房地产压力。

• 图表4（页3）：非税收入累计同比走势

- 明显低于近三年平均水平，表现非税收入受房地产、国有资本收益波动影响较大。

• 图表5（页4）：增值税与工业增加值关联

- 增值税增幅波动明显，工业增加值相对稳定维持高位，支撑税收基本面。

• 图表6（页4）：企业所得税与企业利润累计同比走势

- 利润总额与企业所得税呈正相关，二者从2023年初经历较大波动至今逐渐稳定但维持弱势，企业盈利压力较大。

• 图表7（页5）：土地收入与房地产景气指数关系

- 土地出让收入与房地产景气呈高度正相关，当前土地收入跌幅虽小幅加深，景气指数显示市场仍在修复中，存在边际改善空间。

• 图表8（页6）：财政支出结构月度同比（主要行业）

- 节能环保支出亮眼，可能受政策驱动。
- 城乡事务、农林水事务持续负增长，显示基建细分领域压力。

• 图表9（页7）：新增专项债净融资进度对比

- 2025年相比近年明显领先，但5-6月进度明显放缓，间接拖累二本账支出增速。

总体而言，图表通过横向对比和时间序列揭示了宏观财政政策的动态调整与经济结构调整的内在联系，有效佐证文本分析。[page::2,3,4,5,6,7]

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四、估值分析

本报告主要为宏观财政数据分析报告，不涉及传统企业估值模型（如DCF、PE等）。分析重量聚焦宏观层面的财政收支变化及其对经济的潜在影响，并未给出具体行业或个股估值结论。[page::0-7]

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五、风险因素评估

报告明确列出三大风险因素：

1. 经济复苏不及预期风险

经济增长若放缓，导致税基萎缩，财政收入进一步下行，制约财政政策空间。

1. 政策落实不及预期风险

财政刺激资金若不能有效传导至实体经济，财政扩张效力降低，影响财政对经济的支撑。

1. 房地产市场大幅走弱风险

房地产依然是关键财政收入来源之一，市场降温导致土地收入和相关税收持续萎缩，财政收入压力增大。

报告对风险的描述较为简洁，但提出了政策面可能缓解措施（如新增基础设施资金支持、城市更新政策）暗示内生调节机制存在。[page::1,6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极，财政政策被视为稳增长关键力量，但对财政收入长期疲软和房地产持续走弱的潜在系统风险有所轻描淡写，尤其非税收入近年平均水平大幅下滑的趋势风险提示不足。

- 对企业利润压力及其延绵对税收的影响虽有提及，但缺乏深入的盈利与投资信心对财政收入中长期影响评估。

• 报告使用的数据较为权威但多为累计同比、当月同比，未提供财政收入构成中的区域差异、行业差异等细化信息，可能掩盖部分结构性风险。

- 新增专项债发行节奏缓慢被视作拖累财政支出，报告未详述其背后原因及是否为主动调节还是被动限制，未来财政政策的灵活性和应变能力缺少前瞻性分析。

• 虽提出政策支持房地产的方向，但未深入评估政策力度及效果不确定性。[page::0-7]

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七、结论性综合

本份中国银河宏观2025年5月财政数据解读报告详细剖析了财政收入与支出的最新动态，展现了财政政策稳健向好的态势：

• 财政收入：总体仍疲软，累计同比负增长1.3%，但税收结构持续改善，增值税和个人所得税保持韧性，非税收入回调幅度增大，土地收入因房地产市场疲软下滑显著。

- 财政支出：维持强劲扩张（同比增长6.6%），但基建专项领域的支出节奏放缓拖累整体增速，教育和社保支撑稳健。

• 债务发行：政府债券发行提前释放资金，支撑财政支出，专项债发行节奏边际趋缓，暗示未来资金配置趋于谨慎。

- 政策环境：城市更新及基础设施扩围政策展现宏观政策调控弹性，房地产市场新模式推动或将助力土地收入和相关财政收入修复。

• 风险因素：经济复苏、政策落实和房地产市场走势是主要不确定性。

整体来看，报告认为2025年财政政策仍具较强的逆周期调节功能，财政收入结构优化有助于稳固财政基础，支出节奏的微调符合政策安全边际管理的要求。图表深度揭示财政收支的历史趋势和当期波动，支撑文本论断。未来财政政策需警惕非税收入回落与专项债边际放缓带来的流动性压力，同时继续关注房地产市场和企业利润状况对财政收入的影响。

报告观点严谨，数据详实，对理解当前财政运行规律及其宏观经济影响提供了宝贵的参考，但对部分潜在风险的讨论略显保守，值得投资者持续关注财政政策的灵活调整能力和经济基本面走势之间的互动关系。[page::0-7]

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全文分析完毕。

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