金融周期、生产率与价格水平三维度刻画经济周期底部 [page::2][page::4]

• 金融周期上行未推动劳动生产率提升，信贷及劳动力向地产等低效部门集中，信贷资源分配低效。

• 金融周期下半场价格表现疲软，形成债务-低通胀螺旋，加剧经济下行压力。

中国周期表现优于国际低价分化情形 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 中国实际GDP累计增幅达27.4%，显著优于国际可比水平。

- 价格、房价和股价均呈现下行，但股价表现有所分化，2025Q1股价累计跌幅为14%。

• 10Y国债收益率和汇率走势与国际经验一致，利率降幅略小。

货币财政政策需持续发力且政策力度有待提升 [page::9][page::10][page::11]

• 货币政策利率在过去5年多次下调，财政赤字率持续扩大。

- 相较国际低价分化情形，中国货币和财政政策总体强度偏弱，存在加力空间。

• 国际经验显示政策见顶后需持续发力5年左右，促进经济价格企稳回升。

结构性改革提升生产效率是走出周期的关键 [page::12][page::13][page::14]

• 日本案例显示仅依赖货币财政刺激难以扭转长期经济低迷，生产率低迷是关键。

- 结构性改革提高要素市场灵活性，有效改善资源配置效率，破除低效-低需求恶性循环。

• 安倍经济学通过结构改革配合财政货币政策，推动生产率驱动的经济复苏。

政策加速期资产价格表现及行业配置逻辑 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 房价在政策力度加速期出现企稳，但仍维持低位震荡。

- 股价对政策反应更敏感，政策加速初期股价即开始触底回升。

• 10年国债收益率呈现持续下行趋势，汇率则从贬值转为震荡企稳。

- 反弹阶段，顺周期（金融、房地产、材料、工业）及科技板块表现优于其他板块。

| 国家/地区 | 一年后底部 | 能源 | 材料 | 工业 | 可选消费 | 必选消费 | 医疗保健 | 科技 | 电信 | 公用事业 | 金融 | 房地产 |
|-------|---------|-----|-----|-----|-------|-------|-------|-----|-----|-------|-----|-----|
| 日本 | 1992Q2 | 25% | 15% | 16% | 13% | 12% | 12% | 16% | 44% | 32% | 57% | 38% |
| 中国香港 | 1998Q3 | 62% | 0% | 76% | 64% | 74% | - | - | 48% | 0% | 76% | 70% |
| 法国 | 2009Q1 | 21% | 56% | 54% | 52% | 60% | 33% | 56% | 2% | 26% | 71% | 61% |
| 英国 | 2009Q1 | 26% | 113%| 54% | 41% | 48% | 22% | 80% | 27% | 18% | 68% | 54% |
| 美国 | 2009Q1 | 30% | 72% | 66% | 51% | 35% | 33% | 57% | 10% | 19% | 67% | 90% |
| 平均 | - | 33% | 51% | 53% | 44% | 46% | 25% | 52% | 26% | 19% | 68% | 63% |

全球关税扰动与中美资产重估 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 特朗普关税扰动引发全球股市波动，但中国受政策对冲及资金再平衡支撑表现韧性。

- 美国持续的财政和贸易双赤字往往压制美元指数，弱美元周期有利新兴市场尤其是中国股票。

• 全球资金配置正从美股高配向中国等新兴市场回流，中国资产重估趋势有望持续。

中金报告《走出金融周期底部的政策与资产含义》深度解析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《走出金融周期底部的政策与资产含义》
作者：于文博、张峻栋等
发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）
发布日期：2025年5月14日
研究主题：当前中国经济周期位置解析、跨国金融周期对比分析、政策启示及资产市场影响

核心论点为当前中国经济处于金融周期下行且伴随生产率分化与价格水平承压的阶段，通过对比全球40多个国家和地区近40年来63轮金融周期，归纳政策调控路径与资产价格表现规律，指出货币财政政策需持续加码以推动经济企稳回升，并强调结构性改革提升生产率的重要性，同时对A股和房地产、股市等资产配置提出策略建议。评级未明示，报告基于宏观周期与政策逻辑解析资产走势。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 理解当前中国经济的周期位置（三维视角）

• 关键论点：金融周期不同于传统经济周期，具有周期长、放大经济冲击的特性。中国金融周期扩张期内生产率未同步提升，随着金融周期下行，价格水平承压，形成债务-低通胀螺旋。

- 论证逻辑：引入国际清算银行（BIS）定义的金融周期，结合劳动生产率和价格水平，利用全球4万个季度数据刻画三种金融周期情形：全部金融周期（63轮）、金融周期与生产率分化（38轮）、叠加价格下行的低价分化（10轮）。生产率作为信贷分配合理性的指标，其缺失预示资源配置扭曲，放大周期下行风险。

• 核心数据：

- 图表1显示中国2000年以来金融周期上行时劳动生产率同比呈下降趋势，说明信贷扩张未带来效率提升。
- 图表2、3显示资金和劳动力向地产建筑等低效领域集中，验证信贷资源分配偏向非贸易部门。[page::2,3,4]

2.2 经济表现与价格走势的国际对比

• 关键论点：低价分化情形下金融周期下行对经济和资产价格冲击最大。中国虽处于类似情形但经济韧性明显优于国际同期，价格趋势相似。

- 数据解读：
- 图表4显示，金融周期见顶后5年中国实际GDP累计增长27.4%，显著高于低价分化情形国际均值3.3%。
- 图表5显示中国GDP平减指数累计涨幅5.3%，接近低价分化国际均值6.4%；CPI甚至更低，反映需求缺口。
- 图表6、7显示中国房价累计跌幅14%及股价回撤14%，整体幅度大于国际均值，且股市经历牛市阶段。
- 利率与汇率图表8、9指出利率降幅小于国际经验，人民币贬值幅度与国际历史相当。[page::5,6,7,8,9]

2.3 政策路径及力度对比

• 关键论点：历史经验显示金融周期下行阶段，货币和财政政策协同宽松约5年推动经济企稳。中国当前政策力度和节奏偏滞后，仍有较大空间。

- 数据解析：
- 图表10和11显示国际历史中金融周期下行，基准利率累计下降270-320bps，财政赤字率同比提升3.5%-6.3%，经济压力越大政策越宽松。
- 中国自2020年周期开启以来，MLF约降息95bps，财政赤字率增加约2.5%，相对国际历史偏缓。
- 图表12-14表明政策力度一般见顶3-4年后经济回稳、价格回升，国内政策已进入加速期，但仍需持续发力。[page::9,10,11,12]

2.4 结构性改革的重要性及日本案例

• 仅靠货币和财政刺激，难以解决生产率低迷问题。

- 日本90年代经历政策连续宽松和政府债务大幅攀升，但人均GDP增长乏力，生产效率远低于美国（图表15、16）。

• 制约因素包括要素市场僵化、竞争不充分和政策非效率。

- 结构性改革能提升资源配置效率和生产率，形成良性循环（图表17），如日本“安倍经济学”通过货币、财政和结构改革试图脱困。[page::12,13,14]

2.5 资产表现与板块精选

• 资产价格随政策分阶段表现：政策发力初期股价和房价见顶回落，国债收益率下行，汇率贬值；政策加速期股价企稳提升，房价企稳后回升，国债收益率维持低位，汇率震荡企稳（图表18-21）。

- 触底阶段，顺周期板块（金融、房地产、材料、工业）及科技板块表现相对优越，消费板块居中，能源、医疗保健、电信和公用事业表现较差（图表22）。

• 国内市场类似，应关注顺周期和科技板块，结合总量政策加码及产业技术创新带来的成长潜力。[page::14,15,16,17]

2.6 关税政策扰动与中美资产重估

• 美国对中国大幅加征关税引发全球股市震荡。2025年5月关税谈判取得进展，暂缓大部分关税措施。

- 国内稳增长政策力度有望加大，财政赤字率和发债规模创新高，货币政策维持适度宽松，资金面改善。

• 美国“孤立主义”、关税政策和AI领跑效应可能促使全球资金重新流向中国，国际市场资金配置比例有望回升A股（图表23、24）。

- 弱美元周期利好新兴市场资产，结合中国经济与政策环境，或推动资本回流并助益股市表现（图表25-27）。[page::18,19,20,21]

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3. 图表深度解读

• 图表1（金融周期与劳动生产率）：指出中国2000年起金融周期上行时，劳动生产率增长反而放缓，表明信贷资源未有效提升经济效率，暗示金融扩张质量不足。[page::2]

- 图表2、3（信贷与劳动力集中向地产）：显示2010-2020年商业性房地产贷款占比和地产建筑业从业比例持续攀升，示范资金和劳动力向低效部门聚集的趋势，进一步解释生产率下降根源。[page::3,4]

• 图表4-9（国际可比金融周期与中国对比）：

- GDP增速（图4）中国显著优于全球其他经济体的分化及低价分化情形。
- 价格指数（图5）、房价（图6）和股价（图7）走势均显示中国价格和资产下行压力较大，但整体趋势符合国际经验。
- 国债收益率（图8）与汇率（图9）连续下行，显示宽松政策路径与资本外流压力。
- 各图均以T0为金融周期峰值，时间单位为季度，保证可比性。[page::5,6,7,8,9]

• 图表10-11（货币财政政策国际对比）：表明经济压力越大，政策工具运用越激进，中国政策尚有空间。基准利率与赤字率分别下降与上升的幅度与国际经验均值存在差距。[page::9,10]
• 图表12-14（政策力度与经济、价格联动）：政策从发力到加速阶段与经济企稳先行，价格波动稍滞后，强调延续的政策支持对逆转周期重要性。[page::10,11,12]
• 图表15-17（日本债务与生产率教训）：阐释财政扩张未必带来经济成长，低效率导致的产出依赖要素投入，强化结构改革必要性，政策与效率双轮驱动是走出困境的路径。[page::12,13,14]
• 图表18-21（政策加速期资产价格反应）：房价在政策力度加速期企稳回升，股价反映更灵敏提前回升，国债收益率匀速下行，汇率脱离贬值进入震荡企稳，反映资产价格的阶段性动态。[page::14,15,16]
• 图表22（股市板块分化表现）：金融、房地产及材料、工业和科技板块提前反弹，消费居中，能源等防御性板块表现弱，提供投资组合配置方向。[page::17]
• 图表23-24（全球资金配置变化）：美股资金配置比例近三年提升后或将回落，A股资金配置有望改善，暗示全球资金流向新趋势。[page::18,19]
• 图表25-27（美元指数与新兴市场表现）：美国财政和贸易双赤字加剧，致美元弱势，联动资本支出和新兴股市表现，利好中国等新兴市场资产配置。[page::20,21]

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4. 估值分析

报告中未明显使用具体估值模型（如DCF、市盈率等）进行估值计算，而是基于跨国宏观金融周期和政策节奏，结合资产价格以及板块表现的历史回溯，形成对政策与资产配置方向的判断。估值逻辑隐含在政策和经济复苏的持续性分析中，突出政策加力是资产底部确认的关键，顺周期和科技板块具备相对优势。

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5. 风险因素评估

• 海外经验不可完全比照：国别及历史差异导致经验存在有限适用性，海外数据异质性或影响对比结论。

- 政策不确定性：如货币财政不能协同发力，政策时点滞后或力度不足，将延缓经济复苏节奏。

• 结构性改革迟缓风险：若未解决生产率问题，宏观宽松可能陷入无效施策，难以实现高质量增长与资产持续上行。

- 外部贸易与全球资金波动：美国关税及全球资本流动变化带来不确定冲击，可能影响国内资本市场表现。
报告未详述缓解策略，但强调需坚持政策加力及结构改革。[page::1,4,17,18]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调政策持续加码的重要性，隐含对未来货币财政力度的积极期待，但当前国内政策力度明显滞后国际历史均值，实际执行或存在不确定性。

- 生产率作为关键驱动因素，虽强调结构性改革必要，但具体改革路径及内生动力分析较弱。

• 报告基于宏观层面跨国对比，样本覆盖广泛但异质性较高，尤其发达国家较多，对中国等新兴市场的可比性有待进一步细分。

- A股板块配置建议基于历史经验与政策叠加，未深入探讨市场结构和估值安全边际，投资建议尚需结合具体个股与市场环境。

• 美国关税扰动和全球资金流变化存在多重不确定，报告判断偏乐观，假设全球资金流向中国的趋势仍需谨慎观察。[page::5,18,19]

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7. 结论性综合

中金报告通过构筑跨国金融周期、劳动生产率及价格水平三维数据库，识别出三种金融周期路径，揭示中国当前处于金融周期下行且伴随低效信贷配置与价格承压的低价分化阶段。历史经验显示，此类周期下，经济和资产压力最大，复苏不仅依赖货币财政政策持续发力，更依赖结构性改革提升生产率与内需动力。

中国当前经济韧性较国际同类情形显著更好，GDP增长强于国际均值，价格走势虽有压力但幅度有限，反映出制造业规模效应和政策前瞻性优势。货币和财政政策力度相对国际经验仍有大幅空间，且2024年以来政策已进入加速期，有望推动经济企稳回升。

资产市场方面，跨国经验显示政策加速期股市和房价企稳回升，国债收益率维持低位，汇率震荡企稳，且顺周期和科技板块具备领先反弹强势，消费和防御性板块表现相对滞后。中国资产同样验证这些规律，结合当前内外部环境和政策信号，建议重点关注顺周期和科技板块。

美国产生的关税扰动虽短期冲击全球资产市场，但伴随中美贸易谈判突破、国内政策加力及全球资金流重平衡，A股等中国资产入选全球资金“回归”名单。再加上弱美元趋势及中国持续技术创新的支撑，预计长期配置价值凸显。

总结而言，报告系统提示，中国经济正处于金融周期底部，政策进入积极发力阶段，结构性改革是提升经济韧性和高质量发展的关键。资产层面，持续政策支持和产业进步将推动顺周期及科技板块表现优异，结合全球资金再配置趋势，中国资产配置环境有望改善。[page::0-21]

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附：部分关键图表示例（Markdown格式）

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本次分析力求全面深入，囊括报告所有核心数据与推论，既阐释复杂模型，也剖析政策与资产之间的逻辑锁链，助力理解当前中国经济周期定位及未来政策与投资方向。

报告