• 研究背景与合约流动性分析 [page::3][page::4]

- 不同品种期货合约流动性差异明显，部分合约在到期前200-30天持仓和成交活跃，适宜作为信号和交易对象。
- 以豆一期货为例，部分远月合约流动性极弱，不适合使用；而苹果期货多个近月合约具备较高流动性和成交，信息丰富且可交易。

• 基差动量因子构建与合约选择表现 [page::5][page::6][page::7][page::8]

- 基差动量因子计算为近月合约与远月合约动量差，捕捉期货曲线的动量特征，特别对近月合约预测能力强。
- 重新定义“活跃近月合约”：日成交额>2000万元且到期日最早，且持稳不回切，保证流动性和价格可靠性。
- 实证结果显示，活跃近月-次近月信号来源在排序期大于100日表现最好，年化收益近12%，夏普比率和Calmar比率均在1.5左右。
- 交易合约选择上，交易近月合约优于主力合约，且活跃近月因子效果更佳。

• 现货价格引入及展期收益策略(SFRR)表现 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

- 结合现货产销及交割特性，定义现货-期货主力展期收益因子SFRR，期货价格用主力合约，现货价格经特殊处理增强代表性。
- SFRR策略在交易活跃近月合约时表现优于交易主力，排序期在20-100日时效果最佳，年化收益近11%，夏普率1.7以上，回撤较低且稳健。
- 不同信号来源（Spot-Future与Near-Future）下交易活跃近月表现类似，近年来Spot-Future信号策略表现更优。

• 基差动量与展期收益策略对比及相关性分析 [page::15][page::16]

- 两策略本质逻辑相反（趋势动量与期现收敛），但均在多个参数组表现显著且稳健。
- 回测中，两策略日收益相关系数平均0.34，相关性较低，可构建组合策略提升绩效。

• BM-SFRR 二因子量化策略设计与性能 [page::16][page::17]

- 采取信号叠加法结合基差动量(BM)与现货-期货展期收益(SFRR)因子信号，权重由信号强度决定。
- 在5日持仓期及不同参数组合下，40组参数均能实现年化收益13.6%，夏普比率2.27，Calmar比率2.33，表现稳健且参数敏感性低，路径依赖性小。

• 叠加库存二维增速的四因子策略及多参数配置表现 [page::17][page::18][page::19][page::20]

- 在二因子基础上新增库存同比增速和库存二阶增速两个因子，四因子策略持仓期1周回测，年化收益进一步提升至14.3%，夏普比率2.45，Calmar比率2.46。
- 多参数配置策略下，基差动量排序期140-220日，展期收益排序期20-100日，库存计算周期60-100日，多参数综合提升策略稳健性，年化收益14.7%，夏普比率2.5，Calmar比率2.6。
- 收益主要贡献板块为黑色系、农产品和化工品，橡胶、焦炭等品种表现突出。

• 主要结论与风险提示 [page::21]

- 国内大部分商品期货近月合约流动性弱而主力合约多为远月，本文定义“活跃近月合约”，改善信号及交易对象选择。
- 基差动量和现货-期货展期收益因子分别在信号来源和交易合约选取上均显示较优表现，组合后策略效益提升。
- 叠加库存因子的多因子组合获得更高且更稳健的收益，提供了商品期货CTA策略改进的可操作路径。
- 提醒模型基于历史数据，存在失效风险及市场环境突变的不确定性。

商品期货 CTA 专题报告（十一）详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 商品期货 CTA 专题报告（十一）——信号来源与交易合约选择下的横截面策略改进

- 作者及发布机构： 天风证券研究所

• 发布时间： 2020年3月26日

- 报告主题： 本报告聚焦于商品期货CTA（商品交易顾问）策略中的信号来源及合约选择，特别针对主力合约是否为最佳交易合约展开系统性的横截面因子及多因子策略回测分析，旨在寻找兼具流动性与价格敏感性的合约配置，改进和提升中国商品期货市场的CTA策略表现。

• 核心论点：

- 中国商品期货主力合约多为远月合约，虽流动性好但价格敏感性有限。
- 重新定义“活跃近月合约”，结合流动性和价格敏感性配置信号来源和交易合约，可有效提升CTA策略收益。
- 基差动量（BM）和展期收益（SFRR）因子分别代表期限结构的两类特征，其组合（二因子策略）及纳入库存等基本面信息形成的四因子策略均表现优异，且参数稳定性较好。

• 策略表现总结：

- 二因子策略（BM-SFRR）40个参数组合平均年化收益13.6%，夏普比率2.27，Calmar比率2.33，稳健且收益可观。
- 叠加库存二维增速的四因子策略在200个参数组合下平均年化收益达14.7%，夏普比率2.49，Calmar比率2.63，进一步提升策略表现。

• 风险提示： 基于历史数据的模型存在失效风险，特别是在剧烈市场环境变化时。

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2. 逐节深度剖析

2.1 研究背景

报告基于前期多篇专题报告积累，针对去年三季度以来许多基本面因子（如展期收益）表现不佳，导致低频CTA策略出现大幅回撤的现象，从因子构建、信号来源多样性和交易合约选择角度反思现有策略设计的同质化问题。强调国内商品期货主力合约多为远月，价格对现货价格的敏感性不足，且多数品种近月合约流动性弱，价格可靠度低。报告提出结合现货特征与期货期限结构多合约信息，构建更优的因子并评估信号来源与交易合约的匹配性，试图提升策略性能和稳健性。此背景提出了研究核心议题和改进思路，为后续章节奠定基础 [page::3, page::22]。

2.2 不同到期日合约的活跃性分析

通过统计2010年起各品种不同到期月份合约的持仓与成交量变化，发现：

• 以豆一期货为例，1、5、9月主力合约持仓及成交明显活跃（持仓量5万手以上，成交同理），而3、7、11月远低于此水平，流动性欠缺，价格可靠性不足，存在交易难度，限制其作为因子信号及交易标的的适用性。（图1及图2）

- 以苹果期货为例，各到期月合约普遍较为活跃，尤其3、7、11、12月合约持仓达到万手量级，其中7月合约成交量极高，说明多合约同时活跃，信息源与交易合约可多样化选择。（图3及图4）

由此得出：不同品种存在流动性合约结构差异，无法一概而论，须根据品种特性个性化定义“活跃合约”，为后续因子构建提供基础 [page::3-5]。

2.3 基差动量策略中的合约选择

2.3.1 基差动量因子定义

基差动量因子（BM）源于Boons和Prado（2019），度量近月合约与远月合约动量（累计收益率）的差异，反映期货期限结构的曲率和斜率变化趋势。高BM意味着近月期货价格表现强劲，预测其未来收益更高。报告强调该因子对近月合约的正向预测效力，但中国主力合约往往非近期，且近月合约流动性不佳，需重新定义“活跃近月合约”以保证价格敏感性和流动性兼得 [page::5, page::6]。

2.3.2 “活跃近月合约”定义

根据交易额及流动性标准，定义“活跃近月合约”为距到期最早、日成交额连续超过2000万元的合约，且满足不回切和距离到期30日以上。通过对比活跃近月合约与主力合约的时间序列重合度发现：

• 活跃程度低或集中度高的品种如棉纱、锰硅、锡等，活跃近月与主力合约高度一致。

- 其他品种存在显著不同，提示活跃近月合约定义更能体现真实的流动性标的 [表1]。

该定义为后续因子信号来源和交易合约选择提供了科学基础 [page::6]。

2.3.3 信号来源与交易合约的基差动量策略表现

报告设计回测方案：从2010年初至2020年3月，每日计算主力-次主力合约动量差和活跃近月-次近月合约动量差，分别作为信号来源，构建做多基差动量最高20%、做空最低20%品种的多头空头组合，持仓5-20天，排序期（动量计算窗口）20-260天，手续费反映交易成本。

回测显示：

• 活跃近月-次近月信号来源策略表现优于主力-次主力信号。

- 排序期超过100天时，策略收益显著且对持仓期不敏感。

• 在基于不同交易合约（主力或活跃近月）进行交易时，活跃近月合约交易表现更佳，尤其是活跃近月信号结合近月合约交易，排序期100-240天段年化收益达12%，夏普和Calmar比率约1.5。

- 各项结果均表明选取兼容流动性和价格敏感性的活跃近月合约作为信号来源及交易标的均能明显提升基差动量策略表现 [表2-表7]。

该部分明确了信号来源与交易合约选择对BM策略影响较大，优化合约选择极具意义 [page::7-9]。

2.4 引入现货价格的展期收益策略

2.4.1 Spot-Future 展期收益因子（SFRR）定义

传统展期收益因子通常采用近月和远月期货价格计算展期收益，用以衡量期货价格相对于现货的升贴水。考虑到现货价格可得性及交割要求差异，报告搜集并处理了39个样本品种的现货价格指标（剔除4个未找到合适现货价品种），构造现货-期货主力展期收益因子SFRR：

\[
\mathrm{SFRR}{t} = \frac{P{S,t} - P{F,t}}{P{F,t}} \times \frac{365}{T{F,t}}
\]

其中$P{S,t}$为现货收盘价，$P{F,t}$为期货主力合约收盘价，$T{F,t}$为期货合约剩余到期日。该指标反映了单位年化剩余期限的期现价格偏离，预示期货价格向现货收敛的潜在收益 [page::10]。

2.4.2 SFRR 策略及交易合约表现

基于SFRR因子进行横截面排序（多头前20%，空头后20%），交易主力或活跃近月合约。回测参数同BM框架。结果突出：

• 交易主力合约的SFRR策略在排序期40-100日间表现较好，年化收益8.8%，夏普1.4，Calmar 1.1。

- 交易活跃近月合约表现更优，参数敏感性低，排序期140日以内平均年化收益达11%，夏普1.7，Calmar 1.1。

进一步比较不同信号来源Spot-Future与Near-Future时，虽然Near-Future在大部分参数下收益稍高，但Spot-Future信号的策略回撤明显较低，稳定性更优。特别是2015年后，Spot-Future信号结合活跃近月交易的展期收益策略展现了相对优势 [表8-表14，图5]。

此部分强调现货价格纳入对提升展期收益策略表现的意义，及活跃近月合约作为交易对象的重要价值 [page::10-15]。

2.5 基差动量与展期收益策略对比及相关性分析

报告分析两类因子周期、逻辑及策略表现：

• BM代表期限结构的趋势特征，适用较长排序期（>100天）。

- SFRR反映期货价格向现货收敛的短期动态，效率较佳排序期区间为20-100天。

• 相关性实证结果表明两者日收益相关系数约0.34，低相关意味着可组合形成多样化投资组合以降低风险。

基于以上发现，提出构建多因子组合以充分挖掘不同周期有效信息的策略优化思路 [表15]。

2.6 多因子策略表现

6.1 BM-SFRR 二因子策略

采用信号叠加法（数量信号取和，权重按绝对信号强度分配），结合BM（100-240日排序期）和SFRR（20-100日排序期）因子构建多空组合：

• 40参数组，持仓5日，平均年化收益13.6%，夏普2.27，Calmar 2.33，表现稳健且参数敏感度较低。

- 持仓10日和20日表现相近，说明策略对持仓期不敏感。

• 多路径测试表明策略收益和夏普稳定性良好，路径依赖问题不大。

- 图6和图7证明不同路径与参数配置均保持较佳表现。

此策略成功实现两种互补因子结合，提升风险调整后收益 [表16，图6-7]。

6.2 纳入库存因素的四因子策略

结合先前报告构建的库存同比增速和库存二阶增速，融合上述BM和SFRR，形成四因子策略：

• 持仓期调整至7日匹配库存数据更新频率。

- 200参数组测试结果显示年化收益14.3%，夏普2.45，Calmar2.46，整体稳健且参数敏感性弱。

• 与二因子策略比较（图8-9），四因子策略年化收益、夏普和Calmar比率均更优，且表现更一致。

6.3 多参数配置策略

多参数方案通过对因子多参数结果求和，减少参数选取敏感性：

• 基差动量排序期140-220日，展期收益排序期20-100日，库存二阶增速60-100日。

-年化收益提升至14.7%，夏普高达2.5，Calmar2.6。

• 分年度显示四因子通常优于二因子，归因于品种和板块信号多样性。

- 收益主要来源板块为黑色系、农产品、化工品，橡胶、焦炭、棕榈油、棉花、铁矿石最为突出，且农产品信号权重最高，黑色系单位信号收益最高。

数据详见表18-20，充分体现策略稳健性和广泛适用性 [page::16-20]。

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3. 图表深度解读

（以下是关键图表的详细解读）

图1-4：不同品种不同到期月合约持仓和成交变化

• 图1和图2（豆一期货）显示1、5、9月合约流动性远超其他月份，持仓和成交均稳定在万手以上，而其他月份显著较低，说明主力合约对流动性支撑的集中。

- 图3和图4（苹果期货）持仓和成交在多个月份均较高，体现其合约流动性较分散，7月合约有成交激增，表明多合约间均可挖掘信号。

• 这些图表直观说明不同品种合约结构差异，支撑后文对“活跃近月合约”的定义及个性化流动性筛选。

表1：活跃近月合约与主力合约一致比例

• 通过表格统计，不同品种"活跃近月合约"与主力合约历史重合比例差异较大，体现出不同行业流动性成熟度和主力定义的多元化，为后续因子信号来源确认提供量化基础 [page::6]。

表2-7：基差动量策略不同信号与交易合约表现

• 表2、3、4分别展示年化收益、夏普比率和Calmar比率，均显示活跃近月-次近月作为信号来源优于主力-次主力。

- 表5、6、7显示交易活跃近月合约表现明显优于主力合约，排序期100-240日表现尤佳。

• 这些数据表明，合约选择直接影响策略表现，显著验证活跃近月合约的优势 [page::7-9]。

表8-14、图5：展期收益策略SFRR表现比较

• 表8-10显示交易活跃近月合约整体收益和风险调整收益均好于交易主力合约。

- 表11-13及表14涵盖不同信号来源Spot-Future与Near-Future表现，区别收益率、夏普和回撤比，Spot-Future在近年表现更优异。

• 图5展现2015年以来两信号下净值累积，Spot-Future策略波动更小且持续上涨。

- 数据确认引入现货价格并搭配活跃近月合约的策略有效提升收益及风险控制 [page::11-15]。

表15：基差动量与展期收益策略相关性分析

• 日收益相关系数均值0.34显示两策略信息互补性强，支持构建多因子组合。

- 图表清晰展现相关系数分布，强调组合策略构建必要性和可能性 [page::16]。

表16、图6-7：BM-SFRR 二因子策略表现

• 表16细化展示40参数组合下不同持仓期的年化收益、夏普比率和Calmar比率，指标均优异。

- 图6、7从不同路径评估年化收益和夏普展现策略稳健性。

• 结合信号叠加法强化信号聚合，优化权重配置，实证结果令人信服 [page::16-17]。

表17、图8-9：加入库存因素的四因子策略表现

• 表17总结200参数组合下四因子策略表现，续写稳健性和收益率提升记录。

- 图8-9对比二因子和四因子策略在不同参数下收益和夏普比率，四因子策略普遍优胜且稳定性更高。

• 显示库存等基本面数据的加入进一步强化了模型信号，提升风险调整收益 [page::18-19]。

表18-20：多参数组合分年度及分板块品种收益贡献

• 表18展示多参数配置的策略在各年表现，四因子策略整体更优且年份间波动较小。

- 表19-20从板块和品种视角揭示收益主要来源黑色系、农产品、化工品，橡胶、焦炭等品种所贡献收益最大，体现策略行业适应性及主攻方向 [page::20]。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦于因子策略构建及回测，而非传统意义上的企业估值分析，故没有DCF或市盈率等估值模型。但从策略估值意义角度审视：

• 采用多参数、路径检验等方法测试因子表现，确保策略在不同市场环境和参数配置下均保持稳健收益，体现了策略估值的稳健性与可持续性。

- 信号叠加法权重赋予和多因子组合设计凸显对因子风险分散与增强收益预期的“内在估值”思路。

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5. 风险因素评估

报告明确指出的风险如下：

• 模型失效风险： 基于历史数据的因子模型在未来可能失效，尤其面对市场结构、监管或微观行为的根本变化时。

- 市场环境突变风险： 市场行情超预期波动、流动性骤降、信息披露不完全等均可能导致策略表现偏离预期。

• 流动性风险： 尽管选取了流动性较好的活跃近月合约，但部分品种流动性仍可能遭受冲击，交易成本及滑点可能加重。

- 数据质量风险： 现货价格和库存数据存在时滞、缺失或估计误差，可能导致因子信号失真。

报告未明确提出缓解策略或概率评价，但通过多参数测试及路径回测等稳健性检验，部分减缓模型过拟合及突发风险的暴露。[page::0, page::21]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告高度依赖历史数据及回测，尽管进行了多参数、路径检验，但在极端市场状况下策略表现的有效性仍存不确定性，特别是针对2020年以后的市场环境可能未充分覆盖。

- “活跃近月合约”的定义固然科学，但阈值（成交额2000万）带一定主观或经验性质，可能对部分品种产生偏差。

• 报告中对不同信号来源和交易合约组合对收益影响的差异进行了充分讨论，但对不同因子之间潜在非线性交互作用讨论不足，未来可拓展更复杂模型探索。

- 期现收敛假设在不少品种中适用性有局限，报告虽考虑了交割品及替代品升贴水调整，但实际交割中复杂因素（如仓储成本、资金成本）未充分建模。

• 报告主推多因子组合，策略表现稳健性强，但策略风险管理框架所涵盖的市场系统风险、因子风险溢价变化等内容不足。

总体而言，报告逻辑严密，验证充分，但对模型潜在风险的全面性揭示还有提升空间。

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7. 结论性综合

本报告系统研究了中国商品期货CTA策略中信号及交易合约选择对横截面策略表现的影响，提出兼顾流动性与价格敏感性的“活跃近月合约”定义，以基差动量（BM）和现货-期货展期收益（SFRR）因子为核心信号，构建了信号叠加的二因子及结合库存基本面的四因子组合策略。

关键发现包含：

• 不同品种具备不同的合约流动结构，主力合约并非价格敏感度最优的交易合约，活跃近月合约表达了价格敏感性与流动性折衷的更优解。

- 基差动量因子中活跃近月合约的信号优势明显，策略在排序期大于100日表现显著，且对持仓期敏感度低。

• 现货现价介入的展期收益因子SFRR增强了期现价收敛信息，交易活跃近月合约的SFRR策略收益和稳健性优于传统主力合约。

- 两因子收益相关度不高，联合构建多因子策略显著提升收益率和风险调整指标，平均年化收益超过13%，夏普比率超2。

• 纳入库存基本面信息的四因子策略进一步提升了收益和稳健性，年化收益可达14.7%，夏普接近2.5，Calmar比率超2.6，且对参数不敏感。

- 从品种和板块看，策略收益主要来源于黑色系、农产品和化工品，表现出组合策略在产业链和基本面上的合理配置。

图表和数据充分支持上述结论，强调优化信号和交易合约的关键性及多因子、基本面融合的策略优势，为国内商品期货CTA策略改进提供了清晰且严谨的理论及实证参考。

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以上分析基于报告详实内容，剖析了基差动量和展期收益两大因子体系，活跃近月合约定义的创新，以及多因子策略构建的稳健表现，兼顾理论逻辑与实证结果，全面而深入地解读了CTA策略优化路径和策略表现逻辑。[page::0-21]

报告