主动超额收益显著衰减，2023年表现持续下行 [page::2][page::3]

• 主动基金2019-2021年平均超额收益达16.6%，2020年峰值30.1%。

- 2022年主动超额收益骤降至0.3%，2023年更进一步为-2.6%。

• 历史最低点为2014年，超额收益为-26.0%。

当前小盘股持续占优，存量博弈特征明显 [page::3][page::4]

| 年份 | 沪深300(%) | 中证500(%) | 中证1000(%) | 小盘优势(%) |
|--------|------------|------------|-------------|-------------|
| 2023年 | -1.9 | 3.1 | 4.5 | 5.0 |
| 2022年 | -21.6 | -20.3 | -21.6 | 1.3 |
| 2021年 | -5.2 | 15.6 | 20.5 | 20.8 |
| 2010年 | -12.5 | 10.1 | 17.4 | 22.6 |

• 中证500作为小盘代表，2023年小盘股表现优于大盘，延续存量资金博弈格局。

公募基金新发比率快速下滑，接近2013年历史低位 [page::5]

| 年份 | 股票型新发比率(%) | 混合型新发比率(%) | 整体新发比率(%) |
|--------|-------------------|--------------------|-----------------|
| 2023预测 | 5.38 | 4.84 | 5.0 |
| 2022年 | 7.07 | 5.77 | 6.2 |
| 2013年 | 4.77 | 7.33 | 5.7 |

• 新发率从2015年高峰大幅回落，2022-2023年缩减显著，反映公募基金资金流增量减少。

行业收益排名与2013年高度相似，传媒、通信、计算机等行业位列前茅 [page::6]

| 日期 | 行业1 | 行业2 | 行业3 | 行业4 | 行业5 |
|--------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 2023年 | 传媒 | 通信 | 计算机 | 电子 | 建筑 |
| 2013年 | 传媒 | 计算机 | 通信 | 电子 | 国防军工 |

• 当前行业轮动加速，选股难度提升，建议重视行业均衡配置。

增强指数基金业绩自2021年后趋弱，2023年超额收益为负 [page::7]

• 增强型基金在2021年以前表现优于指数，后续收益逐步下行，标志市场Alpha机会收缩。

基金重仓股票相对优势走弱，投资者应关注公募关注度低的标的 [page::8]

• 2022年11月后，基金重仓股表现相对指数明显下降。

- 市场资金流向显示，当前阶段低关注度股票存在超额收益潜力。

科技成长板块具备长期投资机会，中证科技指数市盈率处于低位分位数 [page::9]

| 指数代码 | 名称 | 市盈率（倍） | 市盈率分位数(%) | 2023年涨跌幅(%) | 2022年涨跌幅(%) |
|--------------------|------------|--------------|-----------------|-----------------|-----------------|
| 931186.CSI | 中证科技 | 31.2 | 6.0 | 22.8 | -32.0 |
| 931447.CSI | 科技先锋 | 28.0 | 4.3 | 6.0 | -30.5 |
| 000906.SH | 中证800 | 13.4 | 40.9 | 3.0 | -21.3 |

• AI技术创新驱动下，科技成长方向估值处于较低水平，有较好的长期投资价值。

金融研究报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：
《从过去经验看当前的存量博弈和投资机会》

作者及发布机构：
分析师：朱人木（执业证书编号：S0590522040002）
发布机构：国联证券研究所

日期：
报告数据截止至2023年6月中旬，相关分析覆盖至2023年5月底。

主题：
该报告聚焦于主动基金超额收益的历史与现状分析，公募基金的资金流变化，行业表现趋势比对，以及未来投资机会的探索，特别是在存量资金博弈趋势下的合理资产配置建议。

核心论点及评级信息：

• 主动基金自2022年起超额收益显著衰减，2023年情况持续恶化，主动管理获利难度提升。[page::0,2]

- 公募基金新发占比快速下滑，接近2013年的低位水平，显示市场增量资金入场意愿减弱。[page::0,4,5]

• 2023年行业表现与2013年高度相似，尤其在传媒、通信、计算机、电子四大行业领先，暗示行业轮动呈现历史重复迹象。[page::0,5,6]

- 未来投资应重视指数基金及增强指数基金的均衡配置优势，主动选股难度大增，建议关注公募基金关注度较低的股票和科技成长板块，尤其基于AI技术创新的产业浪潮。[page::0,8,9]

整体来看，报告强调市场已由过去主动超额收益主导转向被动或半被动策略优于主动的格局，推荐投资者调整策略以适应行业轮动加速以及资金博弈加剧的新常态。

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2. 逐节深度解读

2.1 从过去的经验看当前的市场状态

1.1 主动超额收益视角：2022年后开始衰减

• 关键信息：过去13年间，主动偏股基金多数年份实现正的超额收益，特别是在2019年至2021年间，其中2020年超额收益最高达30.1%。但2022年主动超额收益骤降至0.3%，2023年进一步下滑至-2.6%，持续恶化。[page::2,3]

- 推理依据与逻辑：主动基金对标中证800价格指数的表现，数据显示主动管理在市场行情较好时有显著优势（如2019-2021年），但在市场环境变动、存量资金博弈加剧阶段，主动管理者难以持续超越指数。2014年是此前最差一年，当前形势与2014年有某些相似度。

• 数据点与意义：2023年主动偏股基金收益-3.2%，中证800指数为-0.6%，差距为-2.6%；2014年更极端，主动基金跑输基准26%。这表明市场结构性变化使得获取超额收益愈发艰难，尤其在规模和资金流格局影响下。[page::2,3]

1.2 大小盘视角：当前仍然处于小盘优势区间

• 关键信息：2010-2015年小盘股整体表现优于大盘股；2016-2020年大盘股占优，部分由于基金抱团现象；2021年起小盘重新领先，2022年大小盘分歧减小，2023年小盘优势明显。[page::3,4]

- 推理依据：报告选用中证500作为小盘代表、沪深300作为大盘代表，衡量两者收益差异。小盘股在当前市场状态下受益于资金分布及存量博弈逻辑。

• 关键数据及趋势：2023年中证500指数上涨3.1%，沪深300下跌1.9%，小盘优势达5%。这一趋势在图表3和图表4中清晰呈现，表明投资者更偏向小盘成长股，反映存量资金对中小市值股票的追捧。[page::3,4]

1.3 公募增量资金：新发比率接近2013年水平

• 论点：基金规模新增（新发比率）大幅下滑，2022年整体新发比率6.2%，接近2013年水平，2023年预估继续降至5%。

- 逻辑支撑：参考基金新发行规模占存量比例反映市场流入新增资金力度。2015年达到发行高峰，2018-2021年得益于业绩及资管新规推动资金流入，2022年开始反转。资金减少指向市场处于“存量博弈”阶段。

• 数值解读：图表5展示新发比率历史趋势，图表6精确列示各年份股票型、混合型基金新发比例，显示最新年份低点明显，暗示增量资金动力下降。[page::4,5]

1.4 行业表现：2023年与2013年比较相似

• 核心信息：行业收益排序高度重合。2023年靠前的四大行业为传媒、通信、计算机、电子，2013年同样为传媒、计算机、通信、电子，唯一的差别是次序略有差异。

- 含义及推论：显示市场行业轮动及资金配置模式存在明显周期性规律，投资者可借鉴2013年的行业格局来理解当前及未来趋势。

• 其他行业表现说明：2014年金融地产强势，小盘优势被打破，此前和后续几年白马股周期股表现不一，突出公募基金资金偏好对行业表现影响。[page::5,6]

1.5 指数增强基金：增强收益21年以后下行

• 观察：增强指数基金历史上整体跑赢基准指数，但自2021年起，增强指数产品的超额收益普遍下降为负，2023年情况尤其明显。

- 说明：不仅主动权益基金，连依赖量化增强策略的基金也遭遇超额收益难题。采用价格指数对比，未计入分红，表明衰减更明显。

• 图表证据：图表9清楚拥显示沪深300、中证500、中证1000及创业板指数增强基金超额收益的时间序列下降态势。[page::7]

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2.2 未来的投资方向

2.1 行业轮动、选股难度加大：重视均衡配置

• 总结：2023年行业轮动加快，主动基金通过行业配置实现超额收益愈加困难。配置均衡的量化基金、增强指数基金业绩表现优于传统主动基金。

- 逻辑推演：随着市场高度复杂多变，依靠集中行业押注的主动策略风险增加，而均衡配置可以降低波动和择时风险。费率优势及均衡行业配置成为指数及增强基金竞争优势。

• 建议：投资者应重视指数基金和增强指数基金的低费率和行业均衡特性，作为资产配置核心。[page::8]

2.2 挖掘公募基金关注度低的方向

• 现象：2018年到2021年8月，基金重仓股表现优异，远超中证800，但2021年8月后至2022年10月，优势缩水，2022年11月后更是相对优势开始下滑。

- 机会点：当前主动基金仍处资金流出阶段，关注度较低、未被基金普遍持仓的股票可能存在超额收益机会。

• 图表说明：图表10描绘了基金重仓指数相对优势的时序，显示2022年11月后曲线开始明显下降。

- 建议：主动投资者应从公募流行配置中挖掘被忽视的投资标的，寻找增量资金尚未充分覆盖的机会。[page::8]

2.3 关注科技成长方向

• 核心观点：以AI技术创新为代表的新兴科技浪潮，构成长期投资机会。

- 估值分析：中证科技指数当前市盈率为31.2倍，市盈率分位数仅6%，处于2018年以来的低位，显示估值具备安全边际。

• 表内数据：2023年中证科技指数上涨22.8%，明显优于中证800的3.0%。科技先锋指数亦有所上涨。2022年年内科技板块涨幅大幅下跌，估值修复驱动力强。

- 推断：科技成长行业具备较好的成长性和估值修复潜力，建议投资者重点关注此方向。[page::9]

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3. 图表深度解读

图表1（主动超额收益于2022年开始衰减）

• 描述：年度主动偏股基金相对中证800价格指数的超额收益柱状图。

- 解读：2019-2021年积极的正向超额收益峰值，尤其2020年达30%以上；2022年锐减至微弱正值0.3%，2023年负值-2.6%，趋势明显走弱，显示主动管理优势逐渐丧失。

• 联系文本：佐证报告论断主动超额收益正经历历史性下滑，进一步说明市场环境的变化对主动基金业绩带来巨大冲击。[page::2]

图表2（主动偏股基金超额收益明细）

• 描述：2010-2023年主动偏股基金与中证800收益对比表。

- 解读：多年来正负交替，2020年最优表现对应30.1%超额收益，2023年为-2.6%。数据细节表明市场周期波动对主动基金影响显著。

• 数据底层：反映中国A股市场个股选择和市场环境对主动管理能力的作用机制。[page::2,3]

图表3和图表4（小盘超额收益及指数收益率）

• 描述：图表3为年度小盘股（中证500）相对沪深300的超额收益柱状图。图表4为主要指数历年收益率对比表。

- 解读：图表3显示近年来小盘占优趋势明显，2023年正超5%。图表4数据清晰展现2010年以来大小盘轮动和相对优势趋势，2015年、2023年等年份中证500表现最为突出。

• 洞察：资金配置、板块资金博弈的活跃体现，存量资金在规模结构上的偏好变化。[page::3,4]

图表5和图表6（基金新发比率）

• 描述：图表5为2013年至2022年股票型和混合型基金新发比率趋势线。图表6为历年具体新发比率数据表，2023年为预测值。

- 解读：明显峰值出现在2015年，之后呈波动下降，2022年大幅下滑，2023年预测继续低位。资金面收紧可能导致市场流动性和投资增长压力。

• 意义：新发比率是衡量基金市场资金活跃度的关键指标，深刻影响市场风格和板块轮动。[page::4,5]

图表7和图表8（行业收益排名前后五）

• 描述：历年行业收益排名前5和后5的完整列表。

- 解读：2023年和2013年前五行业高度一致，显示市场表现趋势具有周期性。后续年份突出周期、白马、抱团等行业变化切换。

• 用途：帮助投资者识别长期行业轮动规律及可能的投资机会。

- 细节：2023年传媒、通信、计算机、电子等科技与信息传输类行业表现最佳。[page::6,7]

图表9（增强基金收益）

• 描述：2010年以来沪深300、中证500、中证1000及创业板增强基金的年度超额收益线图。

- 解读：2014年出现显著负收益，21年后增强基金整体收益趋于下降，2023年持续负收益，增强指数基金面对市场环境变化筛选超额收益难度增加。

• 影响：反映量化策略及选股增强策略同样面临挑战，资金如何有效配置成为关键议题。[page::7]

图表10（基金重仓指数相对优势走势）

• 描述：2018年底至2023年间基金重仓指数净值相对中证800的表现走势。

- 分析：2018-2021年表现强劲，2021年8月后开始震荡，2022年11月后明显回落。

• 解读：基金集中持仓优势减弱，背后是资金流出主动权与策略调整，投资者应关注被忽视的小众股票。[page::8]

图表11（中证科技指数表现及估值）

• 描述：中证科技及科技先锋指数2023年市盈率及涨跌幅对比，兼具2018年以来市盈率百分位数。

- 解读：处于低估值区间（6%分位数），2023年涨幅远超主流指数，存在估值修复与成长驱动双重机遇。

• 结论：科技成长方向具备相对价值与成长潜力，长线看好。[page::9]

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4. 估值分析

本报告对具体单个公司估值方法未做详细展开，但从市盈率分位数及行业估值来看，重点探讨了中证科技指数的估值状态：

• 当前市盈率约为31.2倍，市盈率分位数仅6%，说明该板块估值处于历史低位。此种低估值可能暗示未来有一定的估值修复空间，尤其在AI等新兴产业驱动下具有较长的成长周期。
• 该估值分析基于市盈率、分位数这类相对估值指标，有利于投资者理解板块的当前投资性价比。

此外，针对主动管理与增强基金，报告强调超额收益指标逐渐下降，暗示传统超额收益的估值溢价难以持续，提出均衡配置策略和低费率指数基金可能获得较优的风险调整收益。

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5. 风险因素评估

• 风险说明：报告明确指出，所有结论基于历史数据的统计规律以及建立模型的假设。一旦未来市场环境或假设失效，模型预测及结论可能不准确。[page::0,9]

- 潜在风险：
- 行业轮动规律可能改变，未来市场结构或因政策、宏观经济波动出现非预期表现。
- 公募基金资金流动变化受宏观金融政策影响较大，新增资金比率持续低迷可能使得部分策略失灵。
- 技术成长板块估值虽低，但受技术革新速度和市场情绪影响大，成长性存在不确定性。

• 风险缓解建议：

- 重视行业均衡配置，分散资产风险。
- 持续关注资金流向变化，动态调整仓位和策略。
- 科技成长领域需结合基本面深入研究，避免估值陷阱。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告适度承认基于历史规律有模型风险，但未详细讨论宏观经济或外部突发事件对市场的深远影响，假设市场机制稳定可能过于乐观。

- 过去数据多来源wind及历史指数表现，选择中证800作为主动基金表现基准，可能忽略部分主动基金的细分策略表现差异。

• 小盘股定义虽以中证500为代表，但中证500的市值跨度较大，且市场结构变化可能影响小盘定义的准确性。

- 指数增强基金分析中使用价格指数而非全收益指数，可能弱化了实际投资表现，尽管说明了原因，投资咨询时需注意该点可能带来的偏差。

• 对科技成长板块市盈率低估的判断较为乐观，未来科技进步或政策变化均会让此类资产估值波动较大，需谨慎对待。

- 报告强调指数基金与增强基金优于主动基金，虽有统计依据，但忽略了主动基金中部分优秀管理人的个别案例，投资者完全放弃主动管理可能过于武断。

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7. 结论性综合

本报告通过详尽的数据回顾与分析，系统论证了当前中国A股市场的“存量博弈”格局及其影响。核心发现包括：

• 主动超额收益机制的结构性弱化，2022年起出现明显回撤，2023年进一步企稳于负值区间，说明通过主动管理获取超过市场平均收益变得更困难。[page::0,2,3]

- 公募基金新发比率大幅下降，增量资金断档至历史低位，与2013年低迷的发行环境相仿，映射市场资金持续疲软，推动市场转向以存量资金博弈为主的格局。[page::0,4,5]

• 行业表现的历史轮动高度重复，2023年最优行业与2013年极为相似，表明行业轮换依循特定周期，投资者可以借鉴历史经验安排行业配置。[page::0,5,6]

- 指数基金和增强指数基金相较主动基金，在当前环境具有成本和配置均衡优势，成为优选投资工具，符合降低风险增强绩效的需求。[page::0,8]

• 公募基金注意力较低的股票可能蕴含超额收益空间，结合存量资金博弈逻辑，提供主动挖掘避开拥挤度高标的的思路。[page::8]

- 科技成长板块尤其基于AI技术创新，估值低位、成长性强，构成中长期重点投资机会，但需警惕估值波动风险。[page::0,9]

此外，图表数据全面支持了以上结论，如主动超额收益的衰减趋势（图表1、2）、小盘股优势趋势（图表3、4）、资金新发比率的低谷（图表5、6）、行业轮动的历史重现（图表7、8）、增强基金收益下滑（图表9）、基金重仓股的表现转弱（图表10）、以及科技成长板块的相对优势及低估值（图表11）。

总体而言，报告给出的投资建议是：在主动超额收益难以为继、资金增量匮乏的宏观环境下，投资者应增强风险意识，优先考虑指数及增强指数基金的均衡配置，兼顾挖掘公募关注度较低板块和长期科技成长方向的潜在机会，形成稳健且适应市场新常态的投资组合。

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参考图片示例

• 图表1：主动超额收益于2022年开始衰减

• 图表3：小盘超额收益：当前仍然处于小盘优势区间

• 图表5：基金新发比率处于历史低位

• 图表9：增强基金收益：增强收益21年以后下行

• 图表10：基金重仓指数：22年11月以后相对优势开始下行

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结语

该研究报告基于严谨的历史数据审视与行业比较，结合市场微观结构和资金流动态，结构化呈现了中国A股当前投资环境的深刻变化，为投资者提供了实证基础的策略建议，具有较高的参考价值。投资者应结合自身风险偏好，动态调整资产配置，重视结构性成长与均衡风险。

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报告