三种价值组合范式概述 [page::0][page::14]

• 范式一：深度价值组合，挑选股价低于清算价值的股票，理论安全边际高，持有1年相较wind全A指数年化超额约5%，但个股数量少、表现不稳定。

- 范式二：低估值组合，基于市净率、PE、市现率、股息率多指标复合因子构建，剥离市值、换手率、SUE等风格影响后，沪深300纯价值组合年化超额约4%-5%，价值风格存在明显的1月效应。

• 范式三：有基本面支撑的低估值组合，结合盈利能力或增长指标，提升组合进攻性和防御性，主推PB-盈利组合和估值-增长组合，分别实现32.4%和34.6%年化收益，远超市场指数。

范式一：深度价值组合业绩表现 [page::4][page::5][page::6]

• 利用净流动资产价值（NCAV）估算清算价值，构建低估组合。

- 持有1年，NCAV1等权组合年化收益14.7%，较wind全A超额5.3%。

• 2014年、2017-2020年表现不佳，部分因为底层股票数量少（每期不足10只）。

- 个股数随时间波动，近年逐渐回升，2021Q3期内包含个股达到18-30只。

范式二：低估值组合构建与表现 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 年份 | top50低估值组合等权超额收益 |
|------|---------------------------|
| 2013 | 10.8% |
| 2014 | 3.6% |
| 2016 | 13.5% |
| 2017 | 0.1% |
| 2018 | 5.3% |
| 2021 | 21.4% |
| 2022 | 16.4% |

• 复合估值因子覆盖PB、PE、PCF和股息率，用Top20/50/100范围构建等权和价值加权组合；

- 剥离市值、换手率、SUE等风格影响后，沪深300纯价值组合年超额约4%-5%，且纯价值风格在2014、2016-2018、2021-2022年尤为显著；

• 价值风格6-12月表现更优，1月存在显著负效应；

- 价值因子个股选择贡献更显著且更稳定，行业选择贡献较大，尤其在回撤期。

范式三：有基本面支撑的低估值组合构建与绩效 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

| 组合 | 年化收益 | 超额收益（相对于wind全A） |
|-------|----------|-----------------------------|
| 组合1（PB低估×盈利高） | 26.1% | 16.7% |
| 组合2 (+活跃度筛选) | 27.5% | 18.2% |
| 组合3 (+位序估值筛选) | 32.4% | 23.0% |

• 基于盈利（ROE、SUE）与估值（PB）分组，构建交集股票组合，发现低PB与高盈利组合收益最好，防御性强；

- 排除低流动性或估值异常个股（如低位序估值<10%、短期估值升幅过高）进一步提升组合表现；

• 换仓频率（4月、8月、10月末）及加权方式对绩效影响较小；

- 估值-增长组合（结合一致预期增长率、盈利调整、SUE）表现优秀，年化收益达34.6%，超额25.2%；

• 两大策略组合交集仅20%，合并后持股数更丰富且绩效介于两者之间，年超额均超过20%。

风险提示 [page::15]

• 模型构建可能存在误设风险；

- 历史统计规律未来可能失效。

报告分析报告：《选股因子系列研究（七十八）——构造 A 股价值组合的三种范式》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《选股因子系列研究（七十八）——构造 A 股价值组合的三种范式》

- 作者与机构：冯佳睿、罗蕾，海通证券研究所金融工程团队

• 发布日期：2022年4月及之前相关研究整理（报告内容覆盖至2022年3月数据）

- 研究主题：本文聚焦于A股市场中价值股票的选股策略分析，详细阐述了三种构建价值投资组合的范式：深度价值组合、低估值组合，以及有基本面支撑的低估值组合，旨在通过多维度选股因子和方法论构建出优质的价值投资模型。

核心论点与目标信息：

• 三种价值组合策略在过去约10年（2013.01-2022.03）均取得了较市场基准（wind全A指数）的显著超额收益，但各自表现差异明显，适合不同市场环境和投资偏好。

- 评级和目标价未明确给出，但报告整体传达对价值投资因子的坚定信心，特别强调“有基本面支撑的低估值组合”策略的优越表现。

• 风险识别包括模型误设和历史规律失效两大方面。

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2. 逐节深度解读

2.1 范式一：深度价值组合

• 关键论点总结：

- 深度价值策略源于格雷厄姆“net nets”理论，即买入股价低于公司清算价值（以净流动资产价值NCAV估算）的股票，具备极高安全边际。
- 该策略的超额收益实现存在“等待期”，短期内超额收益不明显，持有周期需约一年。
- A股市场符合深度价值定义的个股数量稀缺，导致该策略表现周期性波动显著，2014年及2017-2020年表现逊色。

• 支撑逻辑与数据：

- 采用两种NCAV定义（NCAV1、NCAV2），均体现出策略年化约14.7%的总收益，优于同期wind全A指数9.4%，超额收益约5.3%。
- 图1（深度价值不同持有时间超额收益曲线）显示该策略短期持有阶段超额收益可能为负，体现“等待期”。
- 表1详列2013-2022年度表现，明显波动，部分年份负超额。
- 图3、图4展示每期符合条件股票数波动，与收益波动相关，个股数低于10时表现不稳定。
- 加权方式中价值加权（按BP加权）优于等权配置。

• 概念解析：

- NCAV的计算方法通过折价计算流动资产减负债，辩称为清算价值的估计，反映安全边际。
- 安全边际指股价不会跌破清算价值，理论上将资产变现后股东剩余价值。

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2.2 范式二：低估值组合

• 关键论点总结：

- 通过多个估值指标（市净率PB、市盈率PE、市现率PCF、股息率）加总构建估值因子，选择估值最低的股票。
- 控制市值、换手率以及SUE（季报预告盈利修正）风格影响，剥离非价值风格干扰后，低估值组合在沪深300中表现显著。
- 低估值策略存在“1月效应”——一月份表现不佳，全年其余月份表现稳定向好。
- 个股选择贡献收益明显优于行业选择，但行业贡献在一些年份的回撤中占主导，如2013、2019-2020年。

• 数据支撑与实证：

- 表2展示不同组合规模(top 20, 50, 100)及加权方式下，多数组合实现年化4%-5%的市场超额收益。
- 通过线性优化模型（约束市值、换手率、SUE等风格因子暴露为零）获得的沪深300纯价值组合，图5和图6显示不同换仓频率下均取得稳定正超额，半年度换仓表现较优，年化超额收益约4-5%。
- 图7分年度展示行业放开与行业中性组合超额收益，印证个股选择效果更稳定。
- 表3及回归分析确认统计显著的1月效应，1月表现显著弱于其它月份。
- 图8累计超额曲线反映过去10年内净增长。

• 概念与方法说明：

- 多因子线性优化模型用于降低组合风格暴露，提高因子纯净度。
- 1月效应解释可能涉及市场行为偏差或季节性因素。

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2.3 范式三：有基本面支撑的低估值组合

该范式实质是价值与质量（盈利及增长）结合的策略，主要分为PB-盈利组合和估值-增长组合两大类。

2.3.1 PB-盈利组合

• 核心内容：

- 以ROE与SUE构建盈利因子，将市场股票分为五组；同时以PB分层，形成双因子矩阵，考察估值与盈利交叉。
- 低估值组收益率普遍优于高估值组，且盈利优异的低估值组防御性极强（下跌捕获比例0.43，明显低于其他组合）。
- 采用换手率低、市场关注度低的股票优选，剔除估值长期极低和近期极端上涨的个股，降低“低估值陷阱”风险。

• 数据说明：

- 图11与图12分别描述了个股分布及收益，红色表示高超额收益集中于低PB高盈利部分。
- 图13-14通过捕获比例指标说明防御性与进攻性权衡。
- 图15-16分析组合个股市值、换手率与分析师覆盖度，低估值组合换手率较低，且分析师覆盖较少，反映市场关注度较低。

• 进阶优选效果：

- 经过活跃度和位序估值优选后，组合3的收益提升显著，年化收益达32.4%，超额收益23.0%（见表4）。
- 换仓频率（包括季报结束时调仓）和加权方式对表现影响较小（见表5、表6）。
- 图17累计净值曲线反映组合3的显著优势。

2.3.2 估值-增长组合

• 方法与表现：

- 将增长因子（预期净利润增长率、SUE等）与估值因子结合，同样采用多因子排序和优选。
- 组合年化收益34.6%，相较wind全A超额25.2%，表现优异（表7、图19）。
- 估值-增长组合与PB-盈利组合重合度低，交集个股仅占20%左右。

2.3.3 两组合并

• 并集组合覆盖更多股票，个股数约31只/期，收益表现介于两组合之间，年化超额均在20%以上（表8）。

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2.4 总结章节

报告总结了三种构建A股价值组合的范式与绩效表现：

• 深度价值组合：策略收益需等待，表现波动较大，市场深度价值个股稀缺。

- 低估值组合：通过综合估值指标构建，控制风格暴露后实现稳定超额，个股选择贡献更大。

• 有基本面支撑的低估值组合：结合盈利与增长因子，进一步提升收益与防御性，取得市场显著超额收益。

- 报告关注估值的同时强调基本面支撑是价值投资中提升收益与降低风险的关键。

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2.5 风险提示

• 重点提示模型误设风险和历史统计规律失效风险，提醒投资者谨慎。

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3. 图表深度解读

• 图1（深度价值组合超额收益曲线）：展示持有不同时间后的超额收益，揭示深度价值策略的回报需要时间沉淀，短期内可能无收益甚至亏损。

• 表1（深度价值组合年度表现）：详细展现2013年至2022年期间NCAV1/NCAV2不同加权方式下绝对和超额收益，体现策略表现波动及加权优劣势。
• 图2（累计净值对比曲线）：比较深度价值加权组合相较wind全A，显示调整后的表现趋势和波动性。
• 图3、图4（组合内个股数变化）：反映满足深度价值要求的股票数量显著波动，说明深度价值组合的市场基础较弱，解释业绩不稳定原因。
• 表2（低估值组合超额收益）：分规模、加权方式呈现低估值组合相对wind全A指数的年度超额收益，佐证低估值组合的市场超额表现。
• 图5、图6（沪深300纯价值组合超额收益与波动率）：展示不同换仓频率下年化超额收益与年波动率，说明换仓频率对收益稳定性的影响。
• 图7（沪深300纯价值组合年度超额对比）：细分行业放开与行业中性配置差异，突出个股选择收益更稳定。
• 表3（统计检验与回归结果）：1月效应显著，1月价值策略表现弱于其余月份，体现季节性规律与行为偏差。
• 图8、图9（累计超额与1月效应趋势）：视觉强化月度表现差异，支持统计结论。
• 图10（宽基指数价值组合相对指数年度超额）：宽基指数中纯价值组合均展现正超额，验证整体市场的价值溢价存在。
• 图11、12（PB-盈利交集个股占比与超额收益）：显示盈利高低和估值层级下组合的个股数与收益分布，突出低估值高盈利组合的投资价值。
• 图13、14（上涨与下跌捕获比例）：说明低估值组合特别是高盈利板块具有更强的下跌防御性和稳定进攻性。
• 图15、16（个股特征对比）：定量说明低估值组合市值偏大，换手率低，分析师覆盖少，说明市场关注度较低。
• 表4至表8与图17至图20专区详细说明PB-盈利组合及估值-增长组合在业绩、个股数、累计净值等方面的表现，强调组合优化与交易频率调节的灵活性及其影响。

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4. 估值分析

本报告核心并非行业或公司的绝对估值，而是通过因子筛选实现对低估值股票的判别和组合构建。采用的估值指标主要为：

• 市净率（PB）

- 市盈率（PE）

• 市现率（PCF）

- 股息率

• 与净流动资产价值（NCAV）相关的清算价值估值法

此外，模型采用多因子线性优化方法剔除其他风格影响（市值、换手率、成长风格SUE等），保证价值因子的纯净度。

对估值-盈利组合，采用PB和ROE两个因子构建二维分组，并进行进一步的活跃度筛选及位序估值剔除，降低陷阱风险。

报告强调不同权重（等权、价值加权、市值加权）及换仓频率（季报后调仓、月频、半年度、年）在策略表现中的影响，结论为权重和换仓对有基本面支撑的低估值组合影响有限，体现策略稳定性。

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5. 风险因素评估

• 模型误设风险：因子选取与模型构建可能不适用于未来市场，导致收益不及预期。

- 历史统计规律失效风险：历史数据基础上的统计规律可能因市场结构变化、政策干预以及行为偏差修正而失效，影响策略表现。

报告未详细提出缓解措施，但对低估值陷阱的剔除算是一种风险控制手段。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体严谨，采用多维度因子剔除、优化技术减少风格偏差，增强结果稳健性。

- 深度价值组合表现波动较大且样本不足，需警惕小样本带来的误判风险。

• 低估值及有基本面支撑策略依赖于历史财务数据和市场估值指标，较难捕捉未来成长性突变或宏观风险。

- 估值-增长和PB-盈利组合重合度低，组合并集可能带来因子覆盖和多样化收益，但也可能降低因子单一效应的纯净度。

• 1月效应的存在可能受限于样本时间段和市场特异性，建议结合宏观季节性和行为金融进一步研究。

- 报告对市场流动性、交易成本和机构投资者行为影响未深入讨论，这在A股市场尤为重要。

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7. 结论性综合

本报告系统研究了A股市场中价值投资三种主要范式的构建及实证表现：

• 深度价值组合利用净流动资产价值估算清算价，挖掘被严重低估股，尽管在A股环境中个股数较少且收益波动较大，但长期来看策略依旧带来约5%左右年化超额收益，且价值加权优于等权配置。

• 低估值组合基于多估值指标综合得分，经风格中性化处理，在沪深300纯价值组合中表现稳健，年化超额保持在4%-5%范围，个股选择较行业选择贡献更大。表现受换仓频率和1月效应影响明显。
• 有基本面支撑的低估值组合是从估值和盈利/增长双因子角度筛选优质价值股，进一步通过流动性和位序估值筛选剔除风险股票，显著提高了收益与防御性。两大示范策略PB-盈利组合和估值-增长组合均在2013-2022年取得20%以上的年化超额收益，且组合重合度低，通过并集组合可获得更加分散和稳健的收益。

通过丰富图表和数据实证，报告清晰展现了各策略的收益、波动、个股数、市场关注度和交易活跃度等多角度特征，验证了价值因子的市场有效性及其在A股的实际应用。

报告最后提示需关注模型误设及历史规律可能失效的风险，体现了谨慎而科学的研究态度。

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参考重要图表示例

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总体评价

该报告系统、全面地剖析了A股价值投资的实证证据和实操策略，融合了经典价值理念与现代多因子选股技术，结合统计显著性检验和风险分析，为投资者提供了严谨的操作框架和实用策略。深度价值、低估值和基本面支撑价值投资范式均给出明确的操作细节和业绩表现，较好地平衡了收益与风险，利于指导实际投资组合构建。

整个报告逻辑自洽，数据丰富，图表清晰，是A股价值投资因子研究领域的优质参考文献。

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【全文基于海通证券研究所提供之报告内容，引用段落依页码注释】
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