2019年以来“固收+”产品股票端管理回顾 [page::4-8]

• 股票仓位中枢明显提升，仓位波动幅度缩窄，择时操作整体趋缓。

- 基金公司产品线布局趋于均衡，激进、均衡、保守策略齐备，限制基金经理择时意愿。

• 择时能力较强产品在2020-2021年优于市场中位数，但2022年优势减弱。

- 行业轮动与配置均可带来优异业绩，频繁轮动需较高预判水平；优异行业配置能力显著提升排名。

• 个股选择方面，优异产品偏好大市值低估值股票，盈利与成长因子表现无显著偏好。

量化“固收+”股票端策略设计及回测表现 [page::9-13]

• 三大策略框架：价值风格（PB-盈利、高股息）、小盘风格（价值优选、成长）、行业轮动（基于龙头公司）。

- 量化组合均实现年均正收益，且收益回撤优于沪深300，10-90和20-80股债中枢均表现良好。

• 价值风格组合中，PB-盈利组合收益率最高，风险调整后表现亦最好。

- 小盘策略回撤略高但收益领先，行业轮动策略收益居中且风险适中。

宏观动量月度择时模型提升股票端表现 [page::14-16]

• 宏观动量择时依据经济增长、通胀、汇率、利率、风险情绪五大因子构建。

- 月度择时应用于量化组合，股票仓位动态调整±10%，显著提升年化收益0.9%-2.2%。

• 引入择时后，小盘价值优选组合风险调整收益最高，累计净值稳健攀升。

逆周期季度资产配置模型优化股债配置 [page::16-18]

• 逆周期模型利用信用利差、期限利差预测季度宏观环境，划分为Growth、Inflation和Slowdown三类市场阶段。

- 依阶段调整股票仓位及股票端风格，Growth高配PB-盈利组合，Slowdown低配并切换小盘策略。

• 组合年均收益提升0.7%-1.6%，最大回撤维持合理水平。

- 叠加大小盘风格轮动进一步提升收益稳定性，20-80股债中枢组合实现超8%年化收益，回撤控制在5%以下。

总结观点 [page::18]

• 近年来“固收+”产品股票端择时幅度缩小，但择时仍对部分产品重要。

- 行业轮动与个股精选为提升业绩关键，因子偏好表现为偏好大市值低估值股票。

• 本文三类量化股票策略能较有效模拟绩优“固收+”产品表现。

- 宏观动量月度择时与逆周期季度资产调仓模型，结合股票策略显著提升组合收益风险特征，优于沪深300基准。

报告深度分析报告

元数据与概览

• 报告标题: 通往绝对收益之路（八）—— “固收+”产品股票端的量化解决方案

- 分析师: 冯佳睿、郑雅斌、黄雨薇

• 发布机构: 海通证券研究所

- 发布日期: 2023年4月25日

• 研究主题: “固收+”产品中股票端的管理策略和量化解决方案，涵盖行业轮动、择时、选股以及资产配置等。

- 核心论点:
1. “固收+”产品作为绝对收益产品，近年规模与数量迅速增长，股票端管理具备共性特征（如股票仓位趋于稳定、偏好大市值低估值个股等）。
2. 通过量化模拟设计了价值、小盘及行业轮动三大类股票端策略，并结合宏观动量月度择时和逆周期季度资产配置两大模型，显著优化收益风险比。
3. 理论回测表明，针对不同股票债券仓位中枢的组合策略均表现优异，相较于沪深300基准具有更稳定且更好的年化收益表现。[page::0,1]

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逐节深度解读

1. 复盘“固收+”产品股票端的管理

1.1 择时

• 关键论点:

自2019年以来，随着“固收+”产品受欢迎，权益仓位整体提升，但仓位变动幅度明显减小，表明基金经理择时操作趋缓（见图1）。这源自2018年底A股触底开启上升行情，以及基金公司产品细化风险定位，三种仓位中枢（激进、均衡、保守）产品均配齐，削弱择时空间。
同时，择时能力较强的基金过去两年业绩优势减少（表1），但仍有部分产品凭借择时保持良好表现（表2），说明择时仍是提升“固收+”产品竞争力的手段之一。[page::4,5]

• 图表解读:

图1显示平均权益仓位由2015年不到10%升至2022年约15%，而股票仓位波动幅度却从约10%降至7%左右，说明市场环境向好和产品结构多样性降低了择时必要性。

• 案例:

产品A和B均在2020-2022年调整股票仓位幅度较大（最高超过15%），且业绩排名多次进入同类产品前50%，产品A甚至多次跻身前25%。这验证了择时能力有助于取得优异业绩的观点。[page::5]

1.2 行业配置

• 关键论点:

优秀“固收+”产品并非简单持仓，存在一定程度的行业轮动（表3），但轮动幅度过大反而难以保持稳定业绩（图4）。绩优产品多采取温和轮动策略或保持行业配置相对稳定。
案例分析（图5和图6）显示，排名靠前的产品A行业轮动幅度较大，波动明显，而产品C保持较稳定行业配置，但两者均有良好业绩排名（表4），暗示有效行业轮动和稳健配置均可获得成功，但市场环境下轮动更为重要。
行业配置能力优异的基金能获得显著的业绩改善，相关性强于择时（表5）。[page::6,7]

• 图表解读:

图4的行业轮动幅度排名分布均匀，说明温和多样的轮动行为更受绩优产品青睐。表4对比显示，行业轮动活跃的产品A、B在各期业绩排名显著优于行业配置稳定的产品C、D。

1.3 选股

• 关键论点:

选股能力对绩优“固收+”产品业绩同样重要（表6），选股能力强的产品连续多年保持较高业绩排名。
绩优产品选股风格偏好大市值、低估值股票，对盈利或成长因子无明显一致偏好，这符合“固收+”产品稳健绝对收益的定位（表7）。[page::8]

• 图表解读:

表7显示基金对市值的相对暴露普遍为正，估值暴露负，说明基金倾向持有规模大且估值较低的个股组合。

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2. “固收+”产品股票端的量化解决方案

• 总体设计:

海通量化团队开发了三大类股票端量化策略——价值风格（PB-盈利、高股息）、小盘风格（小盘价值优选、小盘成长）、行业轮动（基于龙头公司市值和估值）[page::8,9]。
采用短期纯债基金指数模拟债券端，通过定期再平衡构建“固收+”组合。结合宏观动量月度择时和逆周期季度资产配置二维资产配置模型，动态调整股债仓位以提升收益风险比。

2.1 定期再平衡的量化“固收+”组合

2.1.1 价值风格

• 策略要点:

- PB-盈利组合从最优盈利与最低PB的股票中筛选流动性好、估值合理股票。
- 高股息组合在流动性筛选后通过复合基本面和股息率挑选高股息、低关注度股票。

• 表现:

在10-90和20-80股债仓位中枢下，两个组合自2016年至今每年收益均为正，且收益和最大回撤均优于沪深300（表8）。[page::9,10]

2.1.2 小盘风格

• 策略要点:

- 小盘价值优选基于多因子打分，强化小市值权重选取低估值股票。
- 小盘成长侧重增长因子和高频因子，筛选成长潜力股。

• 表现:

10-90中枢下，年均收益达5%以上，最大回撤较小；20-80中枢时年化收益接近8%，但回撤明显增加（表9）。[page::10,11]

2.1.3 行业轮动

• 策略要点:

综合盈利预期、分析师情绪、技术面趋势及宏观敏感性四方面指标每月动态推荐行业，以行业龙头（大市值、低估值）和综合得分最高股票分别构建两套组合。

• 表现:

除2016年20-80中枢行业轮动组合2出现小幅负收益外，其他年份均取得正收益，回撤与沪深300相当但收益更高（表10）。[page::11,12]

2.1.4 组合对比与总结

• 小盘策略组合收益最高但波动大；价值风格和行业轮动收益相近，但价值策略回撤更低。

- PB-盈利的收益回撤比最高（图12-13），风险调整收益最佳。

• 使用量化选股或行业轮动替代沪深300，均显著提升收益排名，尤其在市场平稳期表现突出（图14）。

- 2019-2020年股转债行情好，固定中枢组合排名普遍下降，强调灵活调整仓位的重要性。[page::12,13,14]

2.2 引入宏观动量月度择时

• 模型构建:

从经济增长、通胀、汇率、利率、风险情绪五大类共10个宏观因子出发，计算变化方向加权信号，得出月度股票多空观点。

• 择时规则:

股票信号正时股票仓位上调10%，负时下调10%，信号为0时保持仓位不变。

• 效果:

引入择时后，6个量化“固收+”组合年化收益大幅提升，尤其是小盘价值、小盘成长策略（图15-16），年收益提升0.9%-2.2%。最大回撤方面，倘若股票采用量化策略，择时往往降低回撤；但采用沪深300时择时回撤增大（图17-18）。

• 绩效排名:

择时情境下，10-90中枢组合多数年份排名进入同类前50%，小盘策略更具优势。20-80中枢择时组合排名提升有限（图19-20）。[page::14,15,16]

2.3 引入逆周期季度资产配置

• 模型框架:

以信用利差和期限利差预测未来季度宏观环境（成长、通胀、衰退），在不同阶段调整股债仓位和股票端策略，衰退阶段偏好小盘风格。

• 简化设计:

忽略大宗商品资产，股债资产权重动态调整，加上大小盘股票风格轮动。

• 表现:

逆周期配置提升年均收益0.7%-1.6%，回撤略有增加。搭配PB-盈利+小盘价值或成长风格的组合表现最优，20-80中枢年化收益超8%，最大回撤低于5%（表12）。

• 业绩排名:

激进型产品池中，前三组合排名稳定居前30%，2019-2020年保持40%-60%区间，体现逆周期策略对波动期的平滑作用（图21）。[page::16,17,18]

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图表深度解读

图1（平均权益仓位与仓位变化范围）
反映近年来“固收+”产品的股票仓位提升，但调仓幅度明显受限，支持择时能力减弱的论断。

图2-3（规模头部公司产品数量与规模分布）
显示各大基金公司“固收+”产品覆盖激进、均衡、保守三种风险偏好。产品线延展导致经理择时空间受限。

表1与表2（择时能力与业绩排名）
择时更出色的产品过去两年业绩优势减弱，但个别产品仍保持出色表现，彰显择时除非完全失效，仍具价值。

图4与表3（行业轮动幅度）
绩优产品多采取中等程度的行业轮动，避免过频繁改变导致误判风险。

图5-6与表4（行业轮动显著对比行业配置稳定案例）
不同风格的行业配置均可成功，但明显行业轮动策略在波动市中更具优势。

表5（行业配置能力与业绩排名）
行业配置能力优于择时能力，显示行业选取和轮动是“固收+”成功关键。

表7（个股风格暴露）
绩优“固收+”产品稳定偏好大盘低估值股票，符合风险控制和绝对收益要求。

图7（量化策略概览）
清晰展示选股策略设计逻辑，包括价值风格、小盘风格和行业轮动三大模块。

表8-10 与图8-13（不同量化策略的收益风险表现）
各策略均好于沪深300，PB-盈利及小盘价值优选策略稳定性更佳，行业轮动增强收益但略增波动。

图14（固定中枢业绩排名）
展示市场环境对策略表现的影响，强调灵活调整的重要性。

图15-18（宏观动量择时成效）
择时显著提升收益，尤其是量化选股策略组合，但其对回撤影响视股票组合而异。

图19-20（择时下的排名和净值曲线）
显示择时帮助组合在产品池中获得更佳排名，净值曲线稳定增长，回撤受控。

表11（宏观动量模型因子）
全面覆盖经济增长、通胀、汇率、利率及风险情绪五个方面，因子设计细致。

表12与图21（逆周期资产配置效果）
逆周期资产配置提升收益并保持较好风险控制，叠加大小盘风格轮动进一步优化组合表现。

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估值分析

该报告不涉及对具体证券或行业的传统估值（如DCF或市盈率）分析，重点在于策略构建和收益风险特征回测，估值更多指组合中低估值股票的选取标准，如PB等估值因子被用作核心的选股因子。

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风险因素评估

报告明示风险包括：

• 模型误设风险: 量化策略模型可能设计不完善或不适应未来市场环境。

- 因子失效风险: 历史有效因子未来可能失去预测能力。

• 历史统计规律失效风险: 过去数据规律不代表未来必然发生。

此外，报告以公开信息为基础，无投资建议的法律声明，也表明投资需谨慎。[page::0,18]

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批判性视角与细微差别

• 报告对择时能力的评价谨慎，既展示其效用也指出近年来影响趋弱，态度客观。

- 量化策略基于历史回测，可能对未来结构性变革应对不足。

• 大部分策略在不同市场环境表现差异明显，尤其在行情极端时期，固定中枢组合表现落后，凸显对市场波动周期的敏感。

- 报告强调多策略组合和灵活资产配置的重要性，但未深入讨论交易成本和策略实施难度（如换手率、市场冲击等），对此投资者应慎重考量。

• 报告亦未探讨宏观动量模型信号失误或极端周期表现，存在潜在风险。

- 图表和数据详实，逻辑清晰，少有内在矛盾。

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结论性综合

本报告系统梳理了“固收+”产品股票端管理的现状和成功要素，发现：

• “固收+”产品股票仓位整体提升但波动趋缓，基金经理择时操作减少，且择时能力对业绩的边际贡献下降。基金公司通过产品线细分，目标风险定位明确，减少个体择时压力。

- 行业轮动和行业配置能力对收益贡献显著，适度行业轮动优于僵硬持仓，尤其在结构化行情出现时更为重要。

• 个股选择偏向于大市值、低估值股票，与“固收+”产品稳健绝对收益目标一致。

- 量化策略模拟显示，价值风格（尤其PB-盈利）、小盘风格和行业轮动均能实现超越沪深300的收益风险表现。

• 结合宏观动量月度择时和逆周期季度资产配置动态调仓显著提升组合收益，柔性调整股债仓位进一步优化表现，强化了市场信号驱动策略的有效性。

- 在不同股债仓位中枢条件下，定期再平衡和择时策略均表现优异，尤其在10-90和20-80仓位区间实现5%-10%的年化收益，最大回撤控制在3%-6%之间，明显优于固守沪深300基准。

• 风险提示充分，强调模型及历史规律不保证未来表现，提醒投资者谨慎决策。

整体来看，报告为“固收+”产品股票管理提供了科学、系统且实用的量化框架和工具，对寻求稳健绝对收益的投资管理者具有重要借鉴价值。[page::0-18]

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参考图表示例

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本分析严格基于报告内容，务求全面详尽地解析各项论据、数据及图表，帮助投资者系统理解“固收+”产品股票端的管理和量化创新策略。[page::0-19]

报告