资金面概况与展望 [page::0][page::1]

• 6月16-20日税期资金面超预期宽松，隔夜资金利率下行，7天资金利率上涨幅度弱于历年同期。

- 跨季资金利率自17日起上行13bp至1.75%，低于历史同期25bp以上的涨幅。

• 预计6月23-27日跨季资金面平稳，资金价格虽季末可能上行但仍处于合理区间，银行资金融出意愿维持高位，央行将继续净投放支持。

公开市场与政府债动态 [page::1]

• 6月16-20日央行净回笼资金799亿元，逆回购投放9603亿元，到期8582亿元，MLF到期1820亿元。

- 6月23-27日逆回购到期规模9603亿元，较上周10402亿元有所减少。

• 政府债净缴款达7498亿元，创年内单周次高，国债和地方债分别净缴款2910亿元和4588亿元，明显增加。

票据与存单市场分析 [page::1]

• 票据利率分化，1个月票据利率下降21bp至0.64%，3个月和6个月票据利率分别小幅上涨至1.01%和1.05%。

- 大型银行6月累计净买入779亿元，显示需求持续增长。

• 同业存单加权发行利率持续下行至1.66%，6月底存单到期达11092亿元，是近期到期高峰，随后到期规模预计大幅缩减，压力明显缓解。

风险提示与政策关注 [page::1]

• 流动性或出现超预期扰动。

- 货币政策调整具有不确定性，关注25日MLF续作和季度末OMO投放力度。

【华西宏观】流动性跟踪报告详尽分析

— 政府债净缴款将达7000+亿元 —

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1. 元数据与概览

报告标题：《流动性跟踪：政府债净缴款将达7000+亿元》
作者与发布机构：华西证券，证券分析师肖金川，编号 S1120524030004
发布日期：2025年6月21日
报告主题： 宏观经济层面的流动性跟踪，重点分析政府债券净缴款状况及其对资金面的影响，涉及公开市场操作、票据市场以及同业存单等多个融资渠道的资金流动特征。

核心论点与主旨：

• 近期资金面表现出税期过后超预期宽松的态势，但临近季末流动性已有边际收紧趋势。

- 6月下旬（23-27日）政府债净缴款将升至约7498亿元，为年内单周次高；公开市场因逆回购到期量高企，资金面承压显著。

• 央行有望通过MLF续作和OMO操作维持资金面稳定。

- 虽有阶段性资金压力，整体金融体系流动性保持相对充裕。

报告的主要目的是警示市场人士近期将迎来的巨大政府债缴款压力对资金面的冲击，并依托历史数据与当前央行操作逻辑，说明季末流动性可能趋紧但幅度有限，流动性风险可控，短期资金价格仍处于相对低位，从而为投资者和市场参与者提供参考依据。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

（一）概况：税期资金面超预期宽松

关键论点：

• 6月16-20日税期本应导致资金面紧张，但实际表现出逆税期的资金面宽松态势。

- 隔夜资金利率下行，7天资金利率虽呈上升趋势，但幅度较历年同期明显偏小。

• 14天资金利率在17日起开始抬升，上行了13bp，远低于以往季末该阶段25bp以上的涨幅。

逻辑与支撑：
正常税期会使市场资金需求旺盛，推升资金利率，但今年数据显示资金面受到央行净投放、银行资金融出意愿提升的双重支撑，资金面未出现预期的紧张，表现出超预期宽松状态。14天资金利率的小幅抬升反映出季末临近时资金压力尚未显著爆发，央行投放和存单发行有效缓解了紧张压力。

数据亮点：

• 7天资金利率升幅不及历史同期（具体数值未详，但文中说明幅度明显较小）。

- 14天资金利率上升13bp，明显低于往年同时间段25bp以上的涨幅。[page::0]

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（二）展望：6月跨季资金面或将平稳

关键论点：

• 预计6月23-27日政府债净缴款将攀升至7498亿元，创年内单周次高峰，仅次于4月中旬。

- 存单发行将迎来万亿集中到期，考验资金面承压能力。

• 央行仍有政策操作空间，25日MLF续作和季末OMO或成资金面平稳的关键支撑。

- 当前资金价格处于历史低位，即使季末流动性收紧，资金成本仍较为合理。

推理依据：
政府债缴款增加意味着银行体系需回笼资金，而存单集中到期带来的同业负债压力加大，形成对银行资金端的挑战。央行续作MLF（中期借贷便利）能够直接补充银行基础货币，季末通过OMO操作发行新增流动性，从而减少资金面波动。资金价格及供给的相对宽裕为市场稳定提供了基础保障。

关键假设：

• 央行保持稳健且适度宽松的流动性投放节奏。

- 银行持续保持较高的资金出借意愿。

• 政策不出现超预期收紧或其他重大变化。

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（三）公开市场：6月23-27日，逆回购到期9603亿元

关键内容：

• 6月16-20日央行公开市场净回笼资金799亿元。

- 逆回购投放9603亿元，到期8582亿元，MLF到期1820亿元。

• 预计6月23-27日逆回购到期规模为9603亿元，较前一周下降（前周10402亿元）。

数据含义分析：
逆回购操作作为央行主要调节流动性的工具，投放与到期的净值表明资金面走向。到期规模大幅上涨对资金面具有明显净收紧作用，叠加MLF到期，公共市场流动性压力显著。较上周到期减少，显示央行节奏上或有下调节奏，力求维持跨季资金供给稳定。

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（四）票据市场：票据利率分化，大行持续买票

重要信息：

• 1个月票据利率降至0.64%，较上周减少21bp。

- 3个月与6个月票据利率分别小幅上升至1.01%和1.05%。

• 大型银行持续净买票153亿，6月累计779亿，远超2024年同期30亿。

解析：
短期票据利率大幅下行，体现短期资金需求减弱或供大于求，而3-6个月中长期票据利率维持小幅上升，可能反映市场对中期资金成本形成支撑。大型银行积极买票表明其在稳固票据融资渠道，支持流动性配置，且体现其资金实力较为充裕及流动性管理积极。

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（五）政府债：6月23-27日，净缴款升至7498亿元

核心数据点：

• 政府债净缴款7498亿元，年内单周次高，最高峰为4月中旬约7978亿元。

- 国债净缴款2910亿元（大幅高于前一周负数-231亿元）。

• 地方债净缴款4588亿元，亦显著增加。

意义分析：
政府债净缴款量上升，意味着市场回笼大量资金，流动性承压加剧，尤其是此前一周国债竟为负缴款（即发行 > 兑付），而本周又明显回归高净缴款状态，增加市场资金需求，可能导致短期资金面紧张局势。

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（六）同业存单：迎接6月最后一轮到期高峰

关键点：

• 同业存单加权发行利率续降至1.66%，环比下行2bp，体现资金成本微幅降低。

- 6月23-27日存单到期量11092亿元，较前一周略增。

• 之后一周存单到期量将降至2000+亿元，远低于4-5月约6000亿元的峰值。

分析：
6月底存单到期高峰叠加政府债净缴款压力，将聚焦市场流动性压力点。利率下行反映市场资金较为宽裕，银行可能通过发行低成本存单拓展融资，缓解负债端压力。高峰过后到期减弱利好资金面稳定。

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风险提示

• 流动性出现超预期变化，可能由突发性资金需求或市场风险事件引发。

- 货币政策出现超预期调整，若央行操作节奏改变（收紧或过度宽松），均将导致资金面走势偏离预期。

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3. 图表深度解读

报告内含两张重要配图：

图片1（封面页，page=0）：

• 展示华西证券品牌形象及“华西研究创造价值”的口号，视觉营造专业权威感，为报告奠定官方专业基调。无具体数据内容。

图片2（page=1，二维码图）：

• 二维码用于引导投资者关注“华西研究”，方便获取完整报告及后续研究资讯。此图片辅助报告推广和客户维护。

无涉及具体金融数据的图表，报告主要通过文本及数据串联完成分析。

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4. 估值分析

本报告为宏观流动性跟踪与资金面研究，未涉及具体企业或资产具体估值模型，亦无DCF、市盈率等估值讨论。主要关注公开市场资金投放与回笼、票据利率及货币政策预期对流动性及资金成本的影响。

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5. 风险因素评估

报告明确风险提示为两大主要风险：

• 流动性风险： 资金面可能会因超预期政府缴款、存单大额到期或者突然的市场资金需求而紧张，导致资金利率骤升。

- 政策风险： 央行货币政策的超预期调整，尤其若偏向紧缩，可能引发市场流动性迅速收紧，影响资金面稳定。

报告未对这两类风险的发生概率给出具体定量描述，但隐含央行可能会维持相对稳健节奏的假设，一旦偏离，将导致风险显著提升。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基调较为稳健，倾向乐观看待央行的支持力度，认为资金面将保持平稳，出发点为政策温和宽松的假设。若政策出现明显转向，报告逻辑或将失效。

- 报告对未来资金利率上行空间保守，考虑到通胀、财政支出节奏等变量未详细论述，存在潜在悲观风险被低估的可能。

• 票据市场利率出现分化现象，短期下降而中期上涨，报告未对利率分化深层原因展开，未来可能反映资金结构性分层压力。

- 报告未触及资本市场（A股、债市）具体反应，仅从银行体系资金面视角切入，投资者需结合其他维度进行综合研判。

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7. 结论性综合

本次华西证券发布的《流动性跟踪：政府债净缴款将达7000+亿元》报告，围绕6月底跨季时点的流动性状况展开。报告综合了税期资金面表现、公开市场操作、票据市场动向、政府债券缴款规模与同业存单到期压力等多个维度数据，分析得出以下核心结论：

• 6月中上旬税期虽然理论上应导致资金面紧张，实际资金利率反而出现超预期宽松，反映了央行持续投放及银行资产端出资意愿旺盛。

- 临近月底，资金面或将因政府债约7498亿元净缴款和大量同业存单集中到期而出现压力，但整体资金价格仍处于历史低位，压力较限于边际收紧，季末资金面可能实现平稳过渡。

• 票据市场中大行积极买票策略表明资金面仍具一定韧性。

- 央行的MLF续作和OMO投放是维持流动性稳定的关键，市场应密切关注6月25日MLF操作结果。

• 风险点在于流动性或政策出现超预期扰动，投资者需警惕资金面突发紧张导致市场波动。

综上，报告为政策导向型宏观流动性分析文本，立场稳健偏乐观，强调央行将发挥关键“托底”作用，缓解因政府债缴款及存单到期带来的资金面压力。该报告为市场参与者提供了较为全面的短期限流动性维护预判及相关风险提示，通过详实的市场数据支撑，具备较高参考价值。[page::0,1]

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参考图片

报告