茅台酒价回落属于短期供需失衡，量价依托消费属性回归，坚守2000元底线 [page::5][page::7]

• 茅台酒价经历回暖、加速、泡沫及回归四阶段，当前重点去金融属性，防崩塌风险。

- i茅台定价及相关平台水平均指向普茅价格底线约2000元，低于此价系渠道及产品体系风险。

• 公司通过多项稳价举措维持批价稳定，经销商信心为关键因素。

董事会坚持不脱离民心，酒价长期与居民收入及最低工资挂钩 [page::9][page::10]

• 茅台批价基本围绕城镇居民可支配收入半数波动，未脱离消费承受力。

- 零售指导价长期稳锁最低工资水平附近，保持亲民定价策略。

下行周期“增长、价格与库存”三角矛盾与茅台应对策略 [page::11][page::12]

• 行业进入下行期面临三角矛盾，茅台分阶段平衡业绩增长、价格稳定和库存管理。

- 2023年坚持业绩增长和挺价累库，2024年稳业绩去库存，价格有所松动，2025年逐步稳价去库存，业绩增速降至约10%。

茅台销量与宏观经济长期匹配，产能扩张有限，未来中短期基酒供应仍偏紧 [page::13][page::14]

• 茅台销量复合增速近似中国GDP增长速度，预测未来十年销量中枢在4%左右。

- 产能扩张规划缓慢，预计2029年产能达到7.6万吨，延续供给稀缺。

• 控制产能极限塑造长期供应紧俏预期，防止价格及预期恶化。

多维经营底牌保障茅台穿越周期，实现稳定健康发展 [page::15][page::16]

• 以“三个转型”：客群、场景及服务转型推动精准放量。

- 海外市场拓展目标2027年销售百亿。

• 推出文化收藏产品，传统渠道可有节奏提价，极端情景下开放销售计划外经销权。

白酒定价范式转变：由周期/成长思维转向深度价值及红利思维 [page::17][page::18]

• 茅台股价与酒价长期高度相关，历史估值与业绩增速密切联动。

- 白酒经历周期思维(05-15年)向成长思维(16-24年)再向红利思维(深度价值投资)转变。

• 未来定价核心因子锁定增长稳定性及承诺分红率。茅台常规分红率51.9%，仍有提升空间。

投资价值展望：股息率超国债，存酒及现金价值估算超1.7万亿，未来五年收益空间超100% [page::19][page::20][page::21][page::22]

| 公司 | 2023年分红率 | 归母净利润增速 | 市盈率 | 股息率 | 股价 |
|-------|-------------|---------------|-------|-------|-------|
| 贵州茅台 | 84.0% | 19.2% | 24 | 3.51% | 1422.19 |
| 五粮液 | 60.0% | 13.2% | 16 | 3.70% | 126.2 |
| 泸州老窖 | 60.0% | 27.8% | 14 | 3.25% | 129.83 |
| 山西汾酒 | 51.1% | 28.9% | 21 | 2.40% | 182.35 |
| 洋河股份 | 70.1% | 6.8% | 12 | 5.76% | 80.86 |
| 古井贡酒 | 51.8% | 46.0% | 19 | 2.43% | 185.42 |

• 茅台股息率已超10年期国债，承诺分红提升空间仍大。

- 近30万吨存酒价值估算约1.54万亿，加上现金达1.7万亿以上。

• 预计2028年实现归属母公司净利润1200亿，EPS约87元，

- 五年盈利、股息和估值带来2.24倍收益空间，年化约17.5%。

• 红利向泛红利市场风格扩散，茅台为核心资产行情催化剂。

投资建议与风险提示 [page::22][page::23]

• 维持目标价2600元及“强推”评级。

- 灾难性酒价崩溃概率低，公司拥有充分防风险能力。

• 当前股价处明显低估区间，中期收益吸引力显著。

- 风险提示包括宏观需求疲软、非市场化经营及政策扰动。[page::23]

贵州茅台（600519）深度研究报告解析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《贵州茅台（600519）深度研究报告——酒价逻辑、增长策略与定价范式》

- 发布机构：华创证券研究所

• 分析师团队：欧阳予（组长）、沈昊、田晨曦、刘旭德、董广阳等

- 发布日期：2024年7月末

• 研究对象：贵州茅台，白酒行业龙头企业

- 核心主题：解析茅台酒价格逻辑、公司经营策略及定价范式转换，判断其投资价值和成长路径

• 投资评级：维持“强推”，目标价2600元

- 目标价与当前股价：目标价2600元，当前价约1421.28元，存在显著上升空间

• 核心观点：

- 鉴于当前价格波动主要系短期供需失衡和市场情绪波动，价格主导权仍牢牢掌控于公司，防范酒价崩塌风险；
- 经营策略以“稳定健康可持续”为核心，合理平衡增长、价格与库存，穿越行业周期；
- 定价范式由过去的高增速驱动向“增长稳定性+承诺分红率”的深度价值投资转变；
- 预计2024-2026年盈利呈稳步增长，EPS分别约70.30、78.96、87.22元，未来五年盈利复合增速约10%；
- 市场恐慌非理性，估值修复与分红率提升将促使股价开启新一轮上涨周期。[page::0,2,22]

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二、逐节深度解读

1. 酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控

关键论点：

• 今年年中普茅批价回落主要由供需失衡及需求预期悲观引发，黄牛扰乱市场是直接导火索；

- 三大茅台属性（消费、收藏、金融）导致酒价经历回暖、加速、泡沫三个大级别周期，目前正引导回归消费属性，防止“空中楼阁”式泡沫破裂；

• 公司价格策略始终坚持“价格不脱离民心”，价格底线普茅应维持2000元以上，维护i茅台平台体系运作；

- 公司具备较强的管理能力和技术性调节工具箱，能够稳价，已采取多项措施及时稳定经销商信心，批价回稳；

• 茅台酒价格与居民人均可支配收入及最低工资标准紧密关联，保持亲民路线，避免价格脱离消费水平导致市场风险。

推理依据及数据：

• 批价下跌由宏观经济增速放缓、消费水平下降及快速放量引起，波动率低、黄牛割裂资金链导致恶性循环，经销商信心受损引发价格急跌（图表1）；

- 三阶段价格行情（回暖→加速→泡沫）对应消费、收藏及金融属性的放大（图表2），价格波动幅度参考股指和城市房价回落幅约30%区间，当前理解为合理“补跌”（图表3）；

• i茅台100ml价格标准化为1995元，茅台巽风酒标准化价约1997元，海外版京东价2300元，贵州特产搭售价2199元，均佐证2000元以上普茅定价底线合理（图表4）；

- 茅台产品体系完整，普茅定位于2000-3000元区间，其他重要产品系列定位明确（图表5）；

• 管理改进显著，渠道生态优化，技术性调节手段（配额调整、暂停部分销售政策等）多次实施，批价企稳回升（图表6、图表9）；

- 茅台批价长期围绕居民人均可支配收入一半上下波动，零售指导价长期锁定1,499元，稳固亲民定价策略（图表7、图表8）。

总结：
茅台酒价虽经历阶段性回落，实为短期失衡及市场恐慌影响，公司积极防范未来崩塌风险并牢牢掌控定价权，预计普茅价格将保持2000元以上，走向“回归消费属性”阶段，确保持久稳健。[page::5~10]

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2. 经营策略与增长展望：稳定健康可持续，寻找穿越周期最优解

关键论点：

• 白酒行业经历大周期，上行期为正反馈链条，下行期面临“增长、价格与库存”不可能三角，公司经营理念围绕“三选二”策略求取平衡；

- 2023年追求业绩与价格双增，且累积库存；2024年调整为业绩增长与去库存，价格略松动；2025年目标稳价格和去库存，业绩增速放缓；

• 未来几年收入增长中枢预计降至10%左右，符合行业成熟期和企业当前体量；

- 茅台销量长期与中国GDP增速相匹配，未来中期产能扩张年均约4-5%，基酒供应保持相对紧张，推动价格稀缺性和品牌价值稳健提升；

• 公司经营底牌包括：精准小幅放量、海外市场战略拓展、文化收藏新品推新、传统经销商渠道提价空间及极端情况下计划外经销权释放。

支撑数据与现象：

• 行业周期示意图分析及不可能三角模型（图表9、图表10），茅台2022-23年营收增速16-18%，新品放量和自营渠道比例快速提升（2023直营占比45.7%），累积库存压力明显（图表11）；

- 茅台销量与GDP历史复合增速相符，01-23年CAGR约11%，近五年有所放缓（图表12、图表13）；

• 产量与可供基酒测算显示未来三年基酒供应偏紧，增速约4%（图表14），2022年扩产驱动自由产量增速4.8%测算合理；

- 公司市场工作会强调战略“道”与执行“术”，新商务转型（三个转型）、产品单品聚焦、渠道协同、终端服务能力提升（图表15）；

• 经营底牌给茅台穿越周期带来强实质支撑及弹性，确保平稳增长和价格稳定。

综述：
茅台采用稳妥的经营策略调整，力求合理平衡增长、价格与库存关系，逐步降速中仍保持长远增长动力，坚守品牌稀缺性，借助精准市场定位和现代化管理积极穿越挑战期。[page::11~16]

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3. 定价范式与估值探讨

关键观点：

• 传统投资范式陷入两难：酒价崩溃论忽视公司管理进步，唯增速论又脱离宏观经济趋势，均不适宜当前环境；

- 经济新旧动能转换期，资本定价范式转向深度价值投资，核心关注增长的稳定性及承诺分红率，强调自由现金流的持续能力；

• 茅台近年来分红率总水平（含特别分红）显著提升，单位常规分红率仍有提升空间（目前维持约51.9%，竞争对手约60%）；

- 股息率已超过十年期国债，未来分红率提高将继续提升股东回报吸引力，是股价再起的催化剂；

• 存酒价值巨大，当前存酒（成品及半成品）估值约1.54万亿元，加上1700亿现金，整体资产价值超过1.7万亿元；

- 五年盈利复合增长约10%，估值向25倍PE修复，综合盈利、红利及估值修复，未来五年股价潜在收益达到2.24倍（年化17.5%）；

• 红利风格扩散趋势明显，茅台具备潜力成为下一波行情核心催化剂。

重要数据：

• 茅台估值与酒价强相关（图表16），历史业绩与估值周期走势（图表17）清晰显示；

- 白酒行业定价范式三阶段切换，当前进入“红利思维”主导阶段（图表18）；

• 行业其他头部酒企分红率、估值数据对比（图表19）；

- 茅台股息率突破3%，超过国债收益率需求，存在继续提升空间（图表20）；

• 存酒分类测算详尽，考虑重置价格及折价系数合理测算存货价值（图表21）；

- 投资收益空间测算和市场风格演变（图表22）。

综上，茅台当前估值逻辑已深度转变为价值投资，稳定持续的自由现金流和分红政策推动公司估值重塑，为投资者提供中长期吸引力和安全边际。[page::17~21]

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4. 投资建议与风险提示

• 投资建议：

- 当前价格合理回调为管理理性决策及市场情绪非理性体现，产业基本面与经营能力存在支撑；
- 历史经验显示，股价企稳往往领先酒价，建议规避短期恐慌，关注估值和基本面改善；
- 维持目标价2600元，评级“强推”，调整2024-26年EPS为70.30、78.96、87.22元；
- 未来中期投资价值显现，长期风险可控，适合长期配置。

• 风险因素：

1. 宏观需求持续疲软超预期；
2. 地方国企社会责任导致经营非市场化决策；
3. 税收及行业政策波动影响业务节奏；
4. 测算基于多项假设，结果存在不确定性。

• 估值区间展示：出现波动但依然在合理的PE、PB区间内（图表24、图表25）。

总结：投资者应关注宏观环境及政策变化带来的潜在影响，合理控制仓位及风险，并关注公司管理和分红政策兑现情况。[page::22~23]

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5. 财务预测与估值测算概览

• 营业收入：2023A为1505.6亿元，预计2024-2026年分别为1745.95亿、1957.62亿、2155.53亿，年复合增长率逐步放缓至10%左右；

- 净利润：2023A为747.34亿元，预测2024-2026年分别为883.10亿元、991.91亿元、1095.63亿元，增长趋缓；

• 每股收益(EPS)：2023A为59.49元，2024-2026年预测70.30、78.96、87.22元；

- 估值参数：市盈率从24倍降至16倍，市净率从8.3倍降至5.6倍，体现未来估值修复空间；

• 财务数据体现公司高毛利率（约93%-94%）、高净利率（53%-54%）、高ROE（约34%-35%）和稳健现金流，资产负债率较低，杠杆率稳定，稳健财务结构。

财务预测数据体现公司业务增长稳健，盈利能力强，现金分红预期稳定，支持估值上行预期。[page::1,24]

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6. 图表深度解读

• 图表1（批价下跌传导逻辑）：清晰展示宏观和市场微观因素如何通过黄牛资金链断裂、经销商信心受损等路径，引发批价下跌的传导机制，形成闭环反馈，反映价格短期波动的复杂性。[page::5]
• 图表2（茅台批价不同阶段）：展现2015年至今茅台整箱及散瓶批价走势，划分为回暖（消费主导）、加速（收藏市场扩容）、泡沫（投资属性放大）及回归（消费属性聚焦）四个阶段，图形直观反映酒价与需求属性的演进关系。[page::6]
• 图表3（年中茅台批价回落比较）：对比茅台酒价与城市住房和股指回撤率，呈现均在20%-35%区间，佐证所谓“补跌”已基本到位，强调茅台酒反映市场宏观预期调整，而非泡沫破裂。[page::7]
• 图表4-5（标准化价格与产品定位）：不同规格产品价格标准化后普茅价格约2000元以上，整体产品价格结构合理，普茅定位在2000-3000元价位区间，展现茅台产品细分和价格的系统性和品牌策略。[page::7-8]
• 图表6（稳价措施与效果）：时间节点列示多项价格稳控措施及其对批价企稳的积极影响，显示公司稳价管理能力和工具箱充足，为价格长期稳定奠定基础。[page::8]
• 图表7-8（价格与居民收入、工资关系）：茅台批价长期锚定居民人均可支配收入及最低工资标准以下，强化了公司亲民定价理念，实现价格稳健与消费能力匹配，防止价格断崖式下跌。[page::9-10]
• 图表9-10（不可能三角及权衡）：图解行业周期中增长、价格和库存之间的矛盾及茅台各阶段具体取舍，清晰展示公司稳步降速并平衡库存和价格的经营策略形成过程。[page::11-12]
• 图表11（营收增长与行业地位）：对比茅台与十大小酒企营收规模，显示茅台年收入增量巨大，行业头部垄断体现明显，且近年填补目标较好，稳步实现增长目标。[page::12]
• 图表12-14（产销量与基酒供给推演）：展示茅台销量与GDP增长的高度相关，未来基酒供应受限，产能扩张缓慢，显示供应长期紧张带来的价格支撑和品牌价值保护。[page::13-14]
• 图表15（经营底牌）：五大经营底牌视觉化表达，概括了公司驱动力和风险缓释策略，是公司穿越周期、稳定成长的基础。[page::16]
• 图表16-17（股价与批价相关，估值与增速关系）：展示股价与批价长期相关，估值波动与业绩增长周期同步，进一步佐证价格与公司财务业绩是投资价值关键。[page::17]
• 图表18-20（定价范式及分红估值）：总结白酒行业经历的定价范式转变，重点聚焦增长稳定性和分红承诺；分红率对估值支持的敏感性测算显示提升空间和股息率优于国债，增强投资吸引力。[page::18-20]
• 图表21（存酒价值测算）：通过详尽分类库存量、结构、市场价和折价系数测算，估算茅台存酒价值约1.54万亿元，连同现金资产权益巨大，形成厚实资产基础。[page::20]
• 图表22（红利风格演化）：对比多家龙头公司股息率变化，显示茅台红利率持续提升趋势，市场风格由成长转向红利，茅台成为典型标的。[page::21]
• 图表23-25（股价价与估值波动区间）：强调股价与茅台酒价强相关，同时展示PE/PB合理波动区间，显示估值合理有望修复。[page::22-23]

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三、估值分析

• 估值方法：主要采用市盈率（PE）倍数法，结合股息率（DY）估算分红回报，隐含自由现金流模型思路；

- 关键输入与假设：
- 盈利复合增速约10%（2023A-2028E），利润增至1200亿元左右；
- 常规分红率预计从51.9%提升至75%，特别分红逐步规范化；
- 估值中枢25倍PE（目前20倍左右），符合国内外成熟消费品龙头估值水平；
- 股息率目标3%-3.5%，满足低利率环境下保险资管资金成本需求；

• 估值结果：

- 五年内股价潜在收益空间约2.24倍（综合盈利增长+分红收益+估值修复），折合17.5%年复合收益率；

• 敏感性分析：

- 不同市盈率、市净率水平配合分红率调整测算，反映出市场对分红率提升及成长稳定性的定价敏感性；
- 估值存在一定波动区间，但整体处于合理位置，未来估值修复有保障；

• 底层逻辑：估值模型强调稳定增长和现金流回报，市场从波动成长切换至红利深度价值投资，强调对分红的承诺和兑现，估值弹性增大。

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四、风险评估

• 宏观需求风险：若宏观经济持续疲软，终端需求难以支撑公司增长目标，可能影响销售及价格提升。

- 经营决策风险：国企社会责任可能导致非市场化经营决策，形成效率损害。

• 政策风险：税收政策及行业监管变化可能扰动公司业绩节奏及盈利能力。

- 测算的假设不确定性：所有财务及价值测算均基于一定假设，未来具体执行偏差将影响结果准确性。

• 结论：风险明确且具备可识别性，公司稳健管理能力与市场主导地位可在一定程度缓解风险影响。

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五、批判视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告极力强调公司管理能力和品牌护城河，可能低估行业结构性风险及宏观经济长期波动影响；
- 对下游需求恢复与消费升级趋势持乐观预期，未充分考虑部分区域经济放缓或消费升级不均衡影响；
- 定价底线2000元以上的坚持虽有合理依据，但仍存遭遇突发黑天鹅事件风险，可能导致价格临时波动幅度超预期；

• 假设稳健性：报告多次强调“中性偏谨慎”假设，显示对增长放缓趋势认可，但盈利和现金流预测依赖于管理层执行和宏观情景稳定；

- 内部一致性：报告结构严谨，数据与逻辑衔接紧密，唯一可能潜在矛盾为对分红率提升空间的乐观较大，但该点基于历史未兑现特别分红常规化的合理推断；

• 建议关注点：投资者应关注公司后续对库存释放的节奏把控及外部政策变化，审慎评估存酒估值是否会因市场情绪或流动性环境变动出现再调整。

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六、结论性综合

华创证券发布的此次《贵州茅台深度研究报告》围绕“酒价逻辑”、“经营策略”与“定价范式”三大核心板块，系统剖析茅台现阶段及未来发展趋势，主张投资者理性看待当前茅台酒价回调，市场主体地位依然稳固，价格主导权牢牢掌控在公司手中，价格维持合理底线并兼顾民心，避免泡沫和崩塌风险。

经营层面，茅台采取动态平衡的“三选二”策略，合理调整增长、库存与价格，驱动稳健增长。产能扩张节奏匹配经济整体增速，基酒供应呈现相对紧缺，强化品牌稀缺性和价格支撑。多项经营底牌，包括精准放量、新商务转型、海外市场扩展、文化收藏产品创新及渠道提价潜力，支持穿越复杂行业周期。

估值层面，报告强调白酒行业正经历由高速成长向深度价值转型，增长的稳定性和分红承诺成为核心定价因子。茅台股息率超过国债且仍有提升空间，结合庞大的存酒资产与持续现金流，未来五年盈利及估值修复叠加提供了约2倍股价提升潜力。市场风格由成长转向红利，茅台具备发起新一轮行情的市场催化特质。

图表数据全面支持文本观点，体现公司产品结构系统完整（图表5）、价格锚定居民收入水平（图表7、8）、经营策略系统合理（图表9-16）、估值和市场情绪传导机制精准（图表16-23）、以及资产负债和现金流稳健（财务表）。

风险提示明确，涵盖宏观需求、政策变动及市场预期不确定性，报告保持审慎中立态度，建议关注宏观经济走势及政策环境。

综合上述，本报告立场明确，认为贵州茅台目前处于“降速但不失稳健增长”的阶段，价格合理调整利于长期价值释放，管理层能力和品牌护城河坚实，股价存在较大安全边际和收益潜力，维持“强推”评级，目标价2600元，适合长线价值投资者配置。此报告对行业周期、公司战略及资产重估逻辑的深入解读，极具参考价值，体现高水平的研究深度与系统性。[page::全报告]

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附录：主要图表展示（精选）

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以上为华创证券对贵州茅台2024年最新深度研究报告的详尽分析解构，重点覆盖酒价逻辑、经营策略、定价范式、估值及风险，助力投资者全面理解公司当前及未来的发展机遇与挑战。

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