30年国债期货合约关键参数与市场定位 [page::3]

• 首批合约包含2023年6月、9月、12月合约，交易保证金定为合约价值3.5%。

- 涨跌停板幅度为±7%，手续费优惠至2023年底，单次最大下单量有限制。

• 30年国债期货补足国债期货长端缺失，扩展利率衍生品久期管理和套利空间。

30年国债期货可交割券发行与存量分析 [page::4][page::5]

| 债券代码 | 发行日期 | 到期日 | 发行量(百亿) | 存量余额(百亿) | 久期(年) | 到期收益率(%) |
|---------|----------|--------|--------------|----------------|----------|-------------|
| 180017.IB | 2018/7/20 | 2048/7/23 | 304 | 9.11 | 16.36 | 3.22 |
| 180024.IB | 2018/10/19 | 2048/10/22 | 302 | 20.11 | 16.22 | 3.23 |
| 190010.IB | 2019/7/19 | 2049/7/22 | 379 | 22.27 | 16.85 | 3.23 |
| 200004.IB | 2020/3/13 | 2050/3/16 | 370 | 26.47 | 17.66 | 3.24 |
| 200012.IB | 2020/9/11 | 2050/9/14 | 597 | 28.03 | 17.44 | 3.23 |
| 210005.IB | 2021/4/9 | 2051/4/12 | 350 | 16.20 | 17.80 | 3.23 |
| 210014.IB | 2021/10/15 | 2051/10/18 | 260 | 13.80 | 17.90 | 3.23 |
| 220008.IB | 2022/4/14 | 2052/4/15 | 200 | 15.00 | 18.64 | 3.22 |
| 220024.IB | 2022/10/24 | 2052/10/25 | 200 | 12.90 | 18.81 | 3.21 |
| 230009.IB | 2023/4/14 | 2053/4/15 | 230 | 2.30 | 19.18 | 3.21 |
| 合计 | | | 3192 | 166.18 | | |

• 30年可交割券期限控制严格，CTD券稳定性高，有利于风险管理。

- 到期收益率稳定在3.21%~3.24%，新老券利差幅度小，增强市场情绪指标有效性。

30年国债期货基差预估及无套利区间 [page::6][page::7]

• 利用历史统计方法及无套利模型，预估TL2306、TL2309、TL2312三个合约基差及净基差的估值区间：

- TL2306基差预估0.16，区间0.11-0.30；无套利区间-0.12至0.73。
- TL2309基差预估0.48，区间0.31-0.68；无套利区间-0.32至2.02。
- TL2312基差预估0.89，区间0.54-1.13；无套利区间-0.53至3.30。

• 上市初期基差可能突破无套利区间，提供短期套利机会。

  图表7：30年国债期货基差预估数据



  | 合约  | 预估净基差(下限) | 预估净基差(上限) | 预估净基差 | 预估基差(下限) | 预估基差(上限) | 预估基差 | 无套利基差(下限) | 无套利基差(上限) |

  |-------|------------------|------------------|------------|----------------|----------------|----------|------------------|------------------|

  | TL2306| -0.06            | 0.13             | -0.01      | 0.11           | 0.30           | 0.16     | -0.12            | 0.73             |

  | TL2309| -0.15            | 0.22             | 0.02       | 0.31           | 0.68           | 0.48     | -0.32            | 2.02             |

  | TL2312| -0.21            | 0.38             | 0.14       | 0.53           | 1.13           | 0.89     | -0.53            | 3.30             |

  

上市影响与策略重点关注 [page::9]

• 30年期货上市促进现券活跃性，特别是对新发债券交易。

- 长期资金运用优势明显，体现在高久期、资金利率效率及CTD稳定性。

• 策略关注基差交易和跨期套利，预计正套空间存在，跨期价差估值与5年期国债期货相似。

- 当前10年期跨期价差偏高，5年与2年期价差估值中性。

已上市国债期货基差走势与隐含利率分析 [page::7][page::8]

• 不同期限国债期货（T/TF/TS）基差与净基差有规律波动，长期维持正向基差。

- 隐含回购利率与资金利率利差走势反映市场流动性与套利空间变化。

30年国债期货定价分析报告详尽解析

一、元数据与报告概览

本报告由上海东证期货有限公司出品，由金融工程首席分析师王冬黎撰写，报告发布日期为2023年4月19日，主题聚焦于“30年国债期货”的合约设计、可交割券分析、基差定价、上市影响及风险提示。报告旨在帮助市场理解30年国债期货合约的基础构成、定价机制及其对债券市场的潜在影响，重点评估基差运行范围并指出初期交易策略关注点。

报告核心观点如下：

• 30年国债期货补足了长端利率衍生品工具的空白，提升了长期资金的久期管理效率。

- 基于历史分位数与无套利模型，对30年国债期货基差区间进行了科学预测。

• 新品种上市初期存在基差突破无套利区间的风险，但也提供了一些期现套利和跨期套利的机会。

- 30年期货的CTD切换概率相较短期限期货更低，风险管理效果更优。

• 长期资金与做市商为主力参与者，市场结构相对稳健。

- 高度提示量化模型基于历史数据，存在失效风险。

总体上，报告持稳健乐观态度，认为30年国债期货将有效丰富利率衍生品市场，提升参与者的风险管理和策略配置能力。[page::0,3,6,9]

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二、逐节深度解读

1. 30年国债期货合约（第3页）

该章节介绍了30年国债期货的主要合约要素及交易规则，核心要点包括：

• 首批上市合约为2023年6月、9月及12月合约。

- 交易保证金为合约价值的3.5%，且跨品种双向持仓保证金按照较大一方收取。

• 涨跌停板幅度为基准价的±7%。

- 手续费暂定为每手3元，平今仓免手续费，交割手续费5元，年底前减半。

• 交易时间为每日9:30-11:30和13:00-15:15。

- 最后交易日为合约到期月份第二个星期五，交割采用实物交割。

表格“国债期货品种合约要素”对比了2年、5年、10年及30年国债期货的设计差异，具体体现在面值、可交割债券的期限范围、最小变动价位和涨跌停限制等方面。例如，30年期货合约对应的是发行期限不超过30年、合约首日剩余期限不低于25年的超长期国债，且最小变动价位为0.01元，涨跌停板幅度最大（3.5%），反映其期限及波动的特性。[page::3]

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2. 可交割券分析（第4页）

本节重点分析符合30年国债期货交割标准的国债构成情况：

• 符合条件的国债共计10只，发行期限均不超过30年，剩余期限均≥25年，最短存续久期16.36年，最长19.18年。

- 存量余额合计约1.66万亿元，发行量集中在近两年，每年约2000-3000亿元，月均约230亿元。

• 到期收益率保持在3.21%-3.24%区间内，较为集中。

- CTD规则基于活跃度筛选和隐含收益率最大化原则，久期高于3%时更偏好高久期券；且新券与老券利差较小（-2至4bps波动），导致CTD稳定性较高。

表格详细列出各可交割国债的发行日期、到期日、发行量、存量余额、久期和到期收益率，显示存量最大债券约2800亿元，久期多集中在16.2至19.18年之间，收益率集中。这种稳定的可交割券基础有助于期货的稳定性和市场信心。[page::4]

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3. 基差分析（第6-8页）

基差作为期货价格与对应现券价格之间的差额，是市场价格发现和套利的重要信号。本节建立了对30年国债期货基差的双重预测框架：

• 采用历史统计法：

- 比较2、5、10年国债期货的转换期权价值和净基差表现，发现10年期权价值最大，净基差中枢最高，30年期约处于较低水平。
- 参考2年期国债期货基差的10%与90%分位数，估算30年国债期货不同合约的基差区间（如TL2306基差为0.16，区间0.11-0.30）。

• 采用无套利法：

- 设定正套与反套年化回报率阈值分别为2%和3%，资金利率2%，债券借贷成本1%，测算基差上下限区间。
- 例如，TL2306基差的无套利区间为-0.12至0.73。

图表7详细列出了每个合约基差的预估区间以及无套利区间，表明基差存在一定波动空间和套利可能。

报告指出，当前参与主体以保险机构和券商做市商为主，市场参与仍在培育阶段，存在基差突破无套利区间的风险，需重点关注基差波动的异常。[page::6,7,8]

相关图表（图表9、10）通过净基差及基差的历史走势，展示了2年(TS)、5年(TF)、10年(T)不同品种的基差波动特征，呈现不同期限期货的基差活跃度差异。图表11则通过隐含回购利率（IRR）与资金利率差反映套利成本与资金流动性状况，辅助理解基差的变化动力。[page::7,8]

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4. 上市影响与策略关注（第9页）

报告分析了30年国债期货上市对现券市场和资金运用的积极影响：

• 增强现券交易活跃度，特别是对新券交易影响显著，反映期现套利和基差交易需求。

- 为长期资金管理提供工具，有效对冲久期风险，提升资金利用效率。

• CTD切换概率低，净基差相对稳定，有利于风险控制和产品联动。

- 策略上建议聚焦基差交易和跨期套利，期现套利机会因基差波动性大而出现可能正规套空间。

• 跨期套利方面30年期货价格差异较5年期国债期货近似，值得关注近远季价差定价。

这些观点体现了30年国债期货在丰富衍生品市场和提升机构资金管理效率方面的市场价值。[page::9]

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5. 风险提示（第9页）

报告强调量化模型基于历史数据构建，存在失效风险，投资者需警惕模型不适用带来的波动或误判风险，体现了对模型稳健性的谨慎态度。[page::9]

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三、图表深度解读

图表1：国债期货品种合约要素表（第3页）

• 描述：比较了中国金融期货交易所2年、5年、10年及30年国债期货合约的标的特性、交割债期限、报价方式、最小波动价位及涨跌停限制。

- 解读：30年期国债期货专注超长期国债，期限最久、涨跌停最大3.5%体现市场波动性较大。券面利率和面值设置与10年期国债相同（票面利率3%，面值100万元）方便机构熟悉度。

• 说明此合约补齐了债券期货体系中长端的空缺，增强产品链完整度。

图表2：30年国债期货可交割券发行量与存量（第4页）

• 描述：展示了10只符合交割条件的30年期国债的发行量、存量余额、久期和到期收益。

- 解读：存量余额显著，单只存量最高达到2803亿，久期集中16-19年，收益率稳定约3.2%。发行时间跨度近5年，体现稳定的可交割券支持。

• 反映出30年期货背后现券基础资产充足且结构稳定，有助于期货价格的合理定价和交割标准的可靠性。

图表3与图表4：成交量（5日均值）及成交量占比（第5页）

• 描述：成交量图以堆积面积图形式展示不同债券代码成交量，成交量占比显示各债券相对成交比例。

- 解析：整体成交活跃度2022年中存在明显提升，2023年有所波动。不同可交割券的成交占比切换频繁，表明市场对于不同债券的关注点及CTD地位存在一定动态。

• 说明期货可交割券的流动性表现，活跃度的变化对做市和套利策略有重要影响。

图表5：30年国债到期收益率走势（第5页）

• 描述：近一年多主要可交割券到期收益率走势。

- 解读：整体收益率均在3.1%-3.5%之间，且走势高度一致，表明收益率曲线相对平稳，无明显分化，有助于期货价格稳定性。

图表6：新老券利差（第6页）

• 描述：各对新老券利差（单位bps）走势。

- 解析：利差在-2bps至4bps波动，中枢较窄，显示新发行债券与已有债券价格差异相对较小，有助于CTD切换概率降低，增加期现联动性稳定。

图表7：基差预估表（第7页）

• 描述：汇总三个月份合约TL2306、TL2309和TL2312的净基差估算区间，基差估算值及无套利区间。

- 解读：各月合约预估基差逐月走高（TL2306为0.16，TL2309为0.48，TL2312为0.89），反映期限结构变化。同时无套利区间较宽，提示市场中套利空间理论上存在，但实际交易可能受限。

图表8：已上市品种（T/TF/TS）最新基差相关数据（第7页）

• 描述：不同品种（10年T，5年TF，2年TS）合约的隐含回购率(IRR)、基差及净基差。

- 解读：10年期合约基差和净基差均较大，5年期次之，2年期则相对较低，揭示基差随期限变化的特征，支持对30年期货基差估计采用2年期数据作为参考底线的合理性。

图表9至图表11：基差和净基差走势、隐含回购率与资金利率差走势（第7-8页）

• 描述：基差和净基差走势反映价格波动历史，隐含回购率与资金利率差表征资金成本与交易成本动态。

- 解读：10年期基差波动最大，2年期最小，确认期限越长基差波动越大。隐含回购率与资金利率的利差趋势，有助理解融资环境变迁对基差的驱动效应。

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四、估值分析

报告估值方法主要基于两个层面：

• 历史统计分位数法：利用已上市期货品种的基差分位数推测30年期货基差区间，假设结构性因素和市场行为相似。
• 无套利定价法：根据套利回报阈值和市场资金利率计算基差理性上下限，防止出现无风险套利机会，通过设定正套（2%）和反套（3%）回报率界线明确理性区间边界。

两种方法提供的基差估值区间可相互印证，增强预测的合理性。此外，报告注重基于实时资金利率DR007，确保估值与市场环境同步，体现了动态估值的严谨性。[page::6]

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五、风险因素评估

报告明确风险提示为：

• 量化模型均基于历史数据，未来市场行为可能发生结构性变化，导致模型失效。

- 新品种上市交易活跃度仍在培养阶段，基差波动可能超过无套利区间，存在短期不确定性及流动性风险。

• 参与主体以长期资金和做市商为主，市场结构相对稳健，但外部冲击风险难以完全排除。

报告未明确针对缓解策略提出具体对策，提醒投资者关注模型和市场环境变化的影响，保持审慎操作。[page::0,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场稳健，基于现有数据谨慎推断30年国债期货基差区间及市场行为，未过度乐观。

- 但基差估计依赖2年期国债期货基差分位数据作为参考，尽管合理，却存在30年期国债期货独特属性无法完全等同的潜在局限。

• 报告对流动性及市场参与度的定性描述较多，缺乏明确量化逻辑对成交活跃度的影响分析。

- 对“新人种基差突破无套利区间风险”提示充分，但无具体风险控制建议，投资者需自我判断。

• 期货合约手续费和交易限制的设置较为保守（例如涨跌停7%、下单量限制），旨在控制风险，但也可能限制流动性增长。

- CTD切换概率低一方面提升稳定性，另一方面可能导致价格发现机制不够灵敏，值得持续观察。

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七、结论性综合

本报告全面系统阐述了30年期国债期货的合约设计、可交割券基础、基差估值及上市后对市场的影响。通过丰富的量化模型和细致的可交割券数据，报告为理解该新品种的价格行为和策略价值提供了理论与数据支撑。

• 合约设计合理，满足超长期国债风险管理需求，填补了利率衍生品市场久期工具缺口。

- 可交割券基础雄厚且稳定，利差幅度小，CTD券切换概率低，支撑期货合约运行的稳定性和可预测性。

• 基差通过历史统计和无套利模型双轨测算，明确了上下波动区间，指示市场可能存在的套利空间和交易机会。

- 初期上市对新券交易活跃度有积极促进作用，基差和跨期价差交易值得重点关注。

• 风险提示恰当提醒模型和市场可能偏离预期，投资者需审慎。

- 图表数据丰富清晰，辅助理解基差、隐含回购利率和资金环境动态，为投资决策提供支持。

综上，东证期货研究院的本报告为市场提供了操作性较强的分析框架和策略建议，肯定了30年国债期货作为长期资金风险管理和利率衍生品市场发展的重要角色，值得机构重点关注和合理配置。[page::0,3,4,6,7,9]

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附：主要图表Markdown格式展示示例

• 图表3：30年国债期货可交割券成交量（5日平均）

• 图表4：成交量占比

• 图表5：到期收益率走势

• 图表6：新老券利差

• 图表9：基差走势

• 图表10：净基差走势

• 图表11：隐含回购利率与资金利率利差走势

报告