2023年A股市场及资金面回顾 [page::4][page::5][page::18]

• 2023年权益表现外强内弱，红利和微盘股表现优异，万得微盘股指数累计涨幅约48%。

- 货币政策动态调整，债券市场上半年走牛，下半年震荡平缓。

• 市场成交额持续下降，情绪低迷至历史低点，市场处于超卖状态。

A股与美股分红回购对比及投融资平衡机制改善 [page::6][page::8][page::10][page::11][page::12]

• 美股企业分红+回购远超IPO融资，回购股份多注销提升市场信心。

- A股IPO和再融资规模较高，导致资金从市场抽取。

• 政策组合拳：收紧IPO、审慎再融资、规范减持，股利支付及回购意愿提升。

- 预期2024年资金净流入1.1万亿，印花税减半及基金费率改革节约资金超1500亿。

2024年A股底部确认与投资性价比提升 [page::15][page::16][page::17][page::24]

• GDP增速稳健支撑市场，股权风险溢价达80%以上历史高位，显示配置股票性价比较高。

- 港股估值持续低位，恒生指数PE-TTM约8，较A股及美股更有吸引力。

• 资金持续流入及“国家队”积极入场增强市场信心。

小盘价值与微盘风格延续，关注三大投资主线 [page::20][page::21][page::23]

• 小盘、价值风格自2021年起延续，2023年仍受青睐。

- 微盘股表现强势，外资持股极低，受海外波动影响小，风格受逆周期和政策支持影响显著。

• 关注能源安全低估值板块、港股科技及医药、国产替代和半导体板块。

主动股基表现趋弱，被动及指数增强基金兴起 [page::30][page::31][page::34][page::35]

• 2023年主动股基平均跌幅约-11.95%，不及沪深300及中证500指数表现。

- 主动偏股基金规模逐步回落但仓位持续高位，机构信心未明显下降。

• 股票型ETF规模快速增长27.2%，策略ETF红利策略规模翻番，主题ETF受追捧。

- 指数增强基金普遍具备正超额收益，中证1000指增强表现优异。

机构配置变化与热门行业调整 [page::36][page::37][page::38][page::39][page::40]

• 主动偏股基金加仓沪市主板，减仓深市主板与创业板。

- 加仓板块包括消费、周期、金融地产和医药；减持TMT和中游制造。

• 热门主题加仓白酒、创新药与生物疫苗，减仓碳中和、云计算、锂电池、光伏及人工智能。

- 机构观点整体看好未来经济企稳，估值具吸引力，关注创新型企业与稳健行业。

金工年度策略报告深度分析与解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《寒尽春生终有时——2024 金工年度策略报告》

- 作者及机构：朱定豪、房倩倩等分析师，国元证券研究所发行

• 日期与页码：2024 年初，内容涵盖第0页至41页

- 主题：全市场视角下，中国A股及港股市场的行情回顾、制度改革、投资策略与风险提示

• 核心论点：

- 经过2023年的调整和制度优化，A股市场底部逐渐夯实，有望走出长牛行情。
- 小盘价值风格或将继续占据主导，有三大主线值得重点关注：能源安全、港股科技医药、半导体产业自主可控。
- 主动股票基金表现逊于指数，被动投资基金（ETF、指数增强基金）崛起。
- 长期资本流入、政策支持和企业盈利改善构成A股中长期向好的基础。

• 投资建议倾向：当前政策和市场底部窗口期，建议积极配置A股，关注结构性机会[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 A 股底部夯实与长牛行情展望（第1章）

市场表现回顾 (1.1)

• 2023年全球市场多样化表现：欧美日市场涨幅均超20%，而A股、港股普遍下跌，呈现外强内弱的格局。

- A股内部结构性分化明显，红利和微盘股表现亮眼，微盘股指数累计涨48%。

• 商品市场受宏观流动性与战争因素影响呈现“先低后高”，黄金全年上涨。

- 债市方面，2023年上半年中国债券利率下行至2.55%，债券价格上涨，后期利率震荡回升，市场利差逐步缩小，人民币贬值压力减弱。

市场数据支撑（表1）

• 权益市场主要指数如沪深300、创业板、科创50年内整体表现负面，惟红利和微盘股表现较好。

- 2023年权益市场年初至今表现均为负，尤其创业板、科创50跌幅较大，反映市场中小成长板块压力较沉重[page::4,5]

美股对比与启示 (1.2)

• 美股从2008金融危机后开启长牛，A股表现弱势的根本区别在于企业现金流的投融资动态平衡：

- 美股模式：年分红+回购远超IPO及再融资，公司向投资者持续回馈现金，且长期量化宽松带来资金不断涌入。
- A股情况：传统上IPO、再融资规模庞大，抽血明显，回购意愿低，且多用于股权激励，不直接减少流通股，企业回馈不足，影响投资者信心。

• 但近年来A股分红率逐年提升（2023年沪深300股利支付率提升至37%，接近美股水平），显示企业回馈趋势改善[page::6,7,8]

投融资动态失衡与政策应对 (1.3)

• 以2019-2022年数据为例，A股IPO与再融资占市值比例约2%，远高于美股0.3%。

- 近年政策收紧IPO、规范再融资，限制大股东减持，2023年9-11月IPO及定增环比大幅下滑（降幅60-70%），预计2024年净资金流入市场达1.1万亿元，从“抽血模式”转向“输血模式”。

• 减半印花税措施预计节省交易成本1379亿元，公募基金费率改革预计节约143亿元，有利于提振投资者信心与市场流动性。

- 证监会积极出台多项政策组合拳，包括分红指引、分红流程简化、中期分红推广、限制异常高比例分红和控股股东减持限制等，形成了投融资端持续优化的制度环境[page::9,10,11,12,13,14]

长期资金入市动力增强 (1.3.2)

• 保险资金政策调整提升了权益投资比例的上限，延长考核周期，鼓励长期稳健投资。

- “国家队”重启增持行动，四大行、ETF持续买入，头部公募也大举投资，表明政策资金进场意愿强烈。

• 外资净流入虽有波动，但整体仍呈正向流入，人民币贬值压力减缓，市场流动性得到逐步改善。

市场底部迹象明显 (1.3.3)

• A股走势基本与名义GDP潜在增速高度贴合，当前市场已明显触及经济增速所支撑的水平。

- 股权风险溢价（ERP）处于80%以上的历史高分位，意味着股票相较债券估值极具投资性价比。

• 市场成交额持续低位，投资者情绪极度悲观，呈现典型的超卖信号。

- 全面政策支持和机构资金入市，奠定了A股长牛的基础[page::14,15,16,17,18]

本章总结

• A股经过2019-2023年的结构性转型，投融资平衡机制正发力，企业盈利能力及回馈力度增强。

- 政策底与市场底双重夯实，形成较好的投资窗口期。

• 美股经验表明，完善的资本市场制度与资金良性循环是长期牛市的根基。

- 当前阶段A股正处于制度完善过程中，外部不确定性因素仍存，但长牛基础具备[page::18,19]

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2.2 2024市场风格预测 (第2章)

小盘价值风格延续但需关注风格切换点(2.1)

• 2023年整个市场维持小盘价值（哑铃形）格局，2024年在海内外经济环境无大变情况下，预计此趋势延续。

- 风格切换关键变量包括外资流入方向、经济复苏力度、成长股表现。

• “专精特新”战略标的具备赛道成长性及逆周期特点，有望持续受益。

微盘股风格表现亮眼 (2.2)

• 微盘股指数2021年后持续跑赢主动股基，2023年涨幅近48%，核心原因是逆周期政策和产业升级需求的双重叠加。

- 微盘股多为新兴行业高成长企业，受外资影响有限，流通市值低且产业政策支持强。

• 北上资金在微盘股中占比基本为0，低估了微盘股的资金安全边际。

- 成分股市值中位数维持稳定，未随指数规模扩张而明显增长，保持小盘特征。

• 需关注未来美联储政策变化、资金流动性、监管政策对微盘股的影响。

当前股市整体估值性价比高 (2.3)

• 沪深300股息率相较10年期国债收益率溢价显著，历史处于近10年股债估值极佳窗口。

- 港股估值低于沪深300和中证500，且港股科技和医药具备成长优势，未来上行空间可期。

• 主要投资方向推荐：能源安全低估值板块、港股科技医药、国产替代与自主可控主题下的半导体产业[page::20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30]

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2.3 行业分析与展望 (第3章)

• 2023年行情结构性分化明显，TMT行业表现优异，传媒、通信、计算机2023年涨幅均显著优于其他板块。

- 地产及相关建材、基础化工行业弱势，受房地产低迷拖累。

• 传统能源赛道(煤炭、石油石化)因地缘政治避险情绪旺盛表现略优新能。

- 半导体及科技板块经过阶段调整，受AI、智能汽车等新一轮科技创新周期带动，有望迎来新高增长阶段。

• 恒生科技指数中大量头部科技企业盈利改善，港股生物医药相较A股存在一定折价吸引力。

- 经济稳步复苏及数字经济推动科技创新成为主要投资亮点[page::25,26,27,28,29,30]

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2.4 主动股基表现及被动投资趋势 (第4章)

主动股基持续跑输主流指数 (4.1)

• 2023年以来，主动股基跌幅达-11.95%，跑输沪深300和中证500指数。

- 国元证券分类各基金中，债券、QDII、货币基金表现相对稳定，权益型基金和量化策略受压较大。

• 历史上主动股基金表现波动较大，2023年超额收益明显减少[page::30,31]

主动偏股基金规模回落但仓位高企 (4.2)

• 2023年主动偏股基金规模较2022年底减少12.5%，未见大规模赎回，资金仍相对稳定。

- 仓位保持高位，Q3平均约87.72%，显示基金经理对后市持乐观态度。

• 不同类型的基金均维持较高权益仓位，无明显避险动作[page::31,32,33]

被动基金及ETF高速发展 (4.3)

• ETF规模持续快速增长，2023年股票型ETF规模接近1.4万亿，同比增长27.2%。

- 宽基ETF与主题ETF均获得大幅扩张，红利策略ETF规模近翻番。

• 跨境ETF规模增速更快，同比涨幅达45.2%，已成为重要资产配置工具[page::33,34]

指数增强基金仍可获得超额收益 (4.4)

• 2023年指数增强基金在沪深300、中证500和中证1000指数均实现正超额收益，尤其是中证1000指数增强基金超额收益最高。

- 这一趋势表明相较主动基金，指数增强策略较为稳定且收益较好[page::35]

Q3主动基金配置行为分析 (4.5)

• 主动基金Q3加仓沪市主板，减仓深市主板和创业板。

- 加仓细分行业为消费、金融地产、医药和周期板块，减仓主要集中在TMT和中游制造。

• 具体行业层面，食品饮料、医药、非银金融和汽车等获得主动增持，电力设备、计算机和通信减仓。

- 主题轮动显著，白酒、创新药、生物疫苗被积极买入，碳中和、云计算、光伏、AI、锂电池等则出现资金回撤。

• 百亿基金经理观点普遍认为政策底部已现，经济企稳回升概率大，估值处底部区域，市场情绪悲观，具备修复潜力。重点看好半导体、科技、周期和具创新力的行业龙头股[page::36,37,38,39,40]

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3. 图表深度解读

图 1：中美十年期国债收益率曲线 [page::6]

• 展示2023年美国（黄色）与中国（蓝色）10年期国债收益率走势。

- 2023年美国国债收益率从约3.7%上升至4.9%左右后回落，体现美联储紧缩政策。

• 中国国债收益率稳定在2.5%-2.9%区间，呈逐渐下降趋势，表明国内货币政策相对宽松。

- 横向对比显示中美利差波动，为投资者资产配置提供重要信号。

图 2 & 图 3：美股与A股净值走势与股利支付率对比 [page::7,8]

• 图2展示标普500与上证指数净值对比，显示标普500呈现稳定上升趋势，而上证指数自2015年以来波动剧烈，未形成明确趋势。

- 图3柱状图显示近6年两者股利支付率，标普500基本保持在40%以上，而沪深300逐渐从30%提升至近37%，缩小与美股差距。

• 这表明中国上市公司开始重视投资者回报，政策推动企业分红增多。

表2,3及图4：A股与美股分红回购与融资规模对比 [page::8,9,10]

• 美股一年分红和股份回购合计占市值3%-4.5%，远高于A股2%-3%左右。

- A股回购金额小且大多未注销，回购对市场提振有限。

• A股IPO和再融资规模占市值近2%，而美股该比例不足0.3%，显示A股市场融资频繁且规模大，公司“抽血”资金多。

- 政策收紧后，A股融资规模明显降低。

图5-7及相关表格：印花税、基金费率改革影响 [page::11,12]

• 证券交易印花税自2008年后多年高企，2023年减半政策实施，使得9、10月印花税大幅下降（约61-89亿元），有效降低投资者交易成本。

- 公募基金费率由平均1.5%管理费和0.25%托管费降低至1.2%和0.2%以下，为投资者节省成本约143亿元。

• 费率调整进展迅速，超过97%主动权益基金已降至目标费率范围内。

图8-11及表7：融资规模数据与减持受限情况 [page::13,14]

• 图8、图9显示2019年起IPO和定增数量及金额，2023年9-11月大幅减少，验证政策收紧效果。

- 表7统计减持受限公司比例超过50%，反映监管加强控股股东减持，稳定市场预期。

• 图10、图11辅助说明减持市值的下降和受限公司的行业分布。

图12-17：市场与经济指标及风险溢价 [page::16,17]

• 图12展示名义GDP增速与万得全A指数走势高度相关，当前指数处于GDP名义增长趋势线附近，说明经济增长成为市场底部的重要支撑。

- 图13股权风险溢价测算达到80%以上的历史高位，暗示股票相较债券性价比极佳，市场底部信号。

• 图14、15显示人民币汇率波动与外资净流入动态，尽管近期人民币贬值压力加大，但外资整体仍为净流入，支撑市场稳定。

- 图16成交额持续走低，投资者情绪处极低谷，表现为市场极度消极。

图17-23：风格轮动与行业表现 [page::20-26]

• 图17展示大小盘与成长价值风格切换，当前小盘价值占优，符合专精特新等产业升级趋势。

- 图18、19、22显示微盘股涨幅显著，外资低进入度，估值低安全边际高。

• 行业（图23及表12）涨跌幅分化明显，传媒、通信、计算机表现突出，房地产相关板块表现较差。

图 25-26：半导体与智能手机数据 [page::30]

• 半导体销售额及智能手机出货量同比数据呈现波动，2023下半年渐入复苏期，反映行业周期性调整与需求改善。

图27-35：基金表现与配置情况 [page::31-36]

• 图27显示债券和货币基金相对稳定，主动权益基金下跌较大。

- 图28、29表明主动偏股基金规模缩减但仓位维持高位。

• 图30、31 ETF高速增长，标志被动投资成为市场重要力量。

- 图32、33指数增强基金表现稳定。

• 图34-37主动基金2023年Q3行业及板块配置加仓消费、金融地产、医药，减持TMT及部分制造，偏好景气稳定板块。

图38及表16-17：主题配置变化与基金经理观点汇总 [page::37-40]

• 主动基金加仓白酒、创新药、疫苗等主题，减仓碳中和、云计算等新兴炒作主题，反映投资者由成长炒作向价值修复转型。

- 多位头部基金经理观点显示经济企稳但复苏缓慢，政策底和资本市场改革利好市场，未来持乐观态度，重点关注科技、周期和稳健成长板块。

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4. 估值分析

• 报告未使用传统DCF估值等模型，但通过股权风险溢价（ERP）模型、PE倍率分位数及股息率与国债收益率之差等指标定性和半定量判断当前市场估值处在历史较低水平，呈现较高投资性价比。

- 通过对比美股、A股及港股估值水平，特别强调港股处于历史低位，潜在较大上涨空间。

• ETF和指数增强基金表现与资产配置分析辅证投资者对现有估值认可度。

- 行业层面根据PE及盈利增长分位数，半导体、医药、能源安全等细分行业估值适中且盈利有修复预期。

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5. 风险因素评估

• 经济复苏力度依旧不确定，全球宏观政策及地缘政治风险在较短周期影响资金流向和市场情绪。

- 美联储利率政策和美元走势可能对人民币汇率及外资流入构成冲击。

• A股IPO及融资政策收紧虽优化投融资结构，但也可能限制优质企业资金配置和市场活跃度。

- 行业政策调整及监管风向不明，微盘股及主题股可能受短期波动影响较大。

• 投资者结构转变，主动基金业绩持续承压或影响市场流动性和风格表现。

- 报告虽提及客观数据分析不构成投资建议，投资者应考虑自身风险承受能力。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体较为乐观，基于近期政策发力和资金流入做出长牛预判，部分估计偏向积极，需关注全球宏观不确定性对中国经济及资本市场的潜在冲击。

- 报告重点强调微盘股和专精特新的优势，但未深入分析这些小市值股票的流动性风险及监管政策可能的限制作用。

• 主动基金表现不佳分析透彻，但对主动基金未来复苏的具体动力阐述薄弱。

- 报告中多处数据和图表使用的是截止2023年11-12月数据，可能存在季度或年度后续变化带来的偏差。

• 部分结论建立在政策持续发力和长期资金持续入市的假设下，需警惕宏观经济回落或政策调整风险。

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7. 结论性综合

本年度策略报告通过详实的数据对比和政策解析，确认了A股市场2023年经历了调整底部的逐步夯实。基于IPO及融资规模的动态调控、分红及回购持续提升，印花税及基金费率改革，市场制度与生态正趋完善。资金面由被动抽血向主动回馈转变，长期资本入场趋势明显。中美市场对比中发现，A股仍存回购注销不足、净现金流入较少的历史包袱，但突破口正在打开。

估值角度多重指标（风险溢价、PE分位）表明A股及港股处在历史相对较低区间，股票显示较国债资产更优性价比，尤其港股科技和医药板块具长期成长优势。风格层面，小盘及价值（红利）持续受益，微盘股因其产业政策和逆周期属性优势突出。行业上，传媒、通信、计算机表现强劲，周期能源安全主题具备防御优质属性，半导体和科技创新板块迎来拐点。

主动基金表现持续低迷，仓位高位维持，投资者对被动管理工具（ETF、指数增强基金）需求显著增长，显示机构投资者结构变迁及市场投资策略演变。基金经理共识积极，预期宏观将逐步企稳，资本市场改革利好显现，未来投资机会逐步释放。

图表提供了从宏观走势、估值、资金流向、行业轮动、基金行为全方位支撑结论，强调“政策底+市场底”双重利好，认为2024年A股长牛行情基础稳固，在政策支持与资金入场双轮驱动下，A股极具配置价值。当前市场处于较好配置窗口，建议投资者关注政策导向明确、盈利复苏潜力大的优质标的，兼顾小盘价值、科技创新及周期性板块机会。

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溯源标注示例：

• 市场结构分化及政策改革见第0-19页整体论述[page::0,1,4,5,9,11,14,18,19]

- 美股长期分红回购优势及A股动态平衡机制详见第6-13页[page::6,7,8,9,10,11,12,13]

• 投资性价比、股债ERP、宏观支撑详见第16-18页[page::16,17,18]

- 市场风格与行业表现见第20-30页[page::20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30]

• 主动被动基金表现及行业持仓变化见第30-40页[page::30,31,32,33,34,35,36,37,38,39,40]

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整体而言，报告系统梳理了2023年市场数据与改革路径，结合外部对比与宏观分析，逻辑严谨，数据充分，强调A股制度转型与投融资环境改善带来的长期投资价值提升。报告语言积极，政策导向明显，适合中长期战略配置视角，但也需多关注全球外部不确定性与市场流动性演变带来的波动风险。

报告