券商低佣金推动ETF日内交易发展 [page::3][page::5]

• 2014年华泰、国金、中山证券先后推出万分之三至零佣金模式。

- 低佣金带动ETF日内回转交易，扩大ETF交易量。

• 目前A股尚无正式T+0交易机制，但ETF可跨一级二级市场实现T+0回转交易。

ETF及行业指数的日内波动率测算 [page::6][page::7]

| 代码 | 名称 | 上午波动率 | 下午波动率 | 全天波动率 |
|--------|---------|------------|------------|------------|
| 510050 | 50ETF | 1.03% | 0.93% | 1.39% |
| 159901 | 100ETF | 1.62% | 1.56% | 2.25% |
| 510180 | 180ETF | 1.84% | 1.76% | 2.56% |
| 510300 | 300ETF | 0.84% | 0.74% | 1.13% |
| 000032 | 上证能源 | 0.71% | 0.63% | 0.96% |
| 000033 | 上证材料 | 0.65% | 0.58% | 0.87% |
| 000034 | 上证工业 | 0.81% | 0.77% | 1.12% |
| 000036 | 上证消费 | 0.67% | 0.54% | 0.87% |
| 000037 | 上证医药 | 0.61% | 0.50% | 0.80% |
| 000038 | 上证金融 | 0.80% | 0.73% | 1.09% |
| 000039 | 上证信息 | 0.65% | 0.56% | 0.86% |
| 000040 | 上证电信 | 1.40% | 1.34% | 1.94% |
| 000041 | 上证公用 | 1.00% | 0.97% | 1.40% |

• 180ETF全天波动最高达2.56%。

- 日内波动率多在0.8%以上，半天波动率均超过0.5%，上午波动率略高于下午。

• 低佣金（双边0.04%）使得日内交易在部分波动率水平上实现盈利成为可能。

EMDT量化交易策略及实证 [page::8][page::10][page::12][page::13]

• EMDT基于经验模态分解技术，将价格序列分解成本征模态函数与趋势项，利用信噪比过滤开仓信号。

- 建仓时间参数优化：宽基ETF最佳建仓时间为开盘后35分钟，行业指数为41分钟。

• 宽基ETF4只样本外一年表现：

| 指数 | 累积收益率 | 最大回撤 | 日均交易次数 | 判断正确率 | 单次平均收益 |
|---------|------------|----------|--------------|------------|--------------|
| 50ETF | 16.32% | -5.60% | 0.55 | 52.27% | 0.12% |
| 100ETF | -0.63% | -8.94% | 0.58 | 45.00% | 0.00% |
| 180ETF | 1.78% | -9.52% | 0.63 | 43.33% | 0.01% |
| 300ETF | 18.32% | -5.27% | 0.55 | 53.79% | 0.13% |

• 9个行业指数样本外表现：

| 指数 | 累积收益率 | 最大回撤 | 日均交易次数 | 判断正确率 | 单次平均收益 | 盈亏比 |
|----------|------------|----------|--------------|------------|--------------|--------|
| 上证能源 | 12.3% | -5.8% | 0.57 | 47.1% | 0.09% | 1.44 |
| 上证材料 | 19.0% | -4.8% | 0.54 | 48.1% | 0.14% | 1.57 |
| 上证工业 | 24.7% | -4.0% | 0.56 | 50.8% | 0.17% | 1.53 |
| 上证消费 | 0.0% | -9.0% | 0.55 | 41.7% | 0.01% | 1.41 |
| 上证医药 | 23.2% | -3.1% | 0.55 | 50.4% | 0.17% | 1.57 |
| 上证金融 | -5.9% | -10.7% | 0.58 | 41.7% | -0.04% | 1.26 |
| 上证信息 | 36.9% | -5.0% | 0.56 | 43.7% | 0.24% | 2.15 |
| 上证电信 | 11.6% | -10.4% | 0.56 | 39.6% | 0.09% | 1.88 |
| 上证公用 | 5.3% | -5.6% | 0.58 | 46.4% | 0.04% | 1.3 |

• 行业指数中表现较优的为上证工业、医药及信息，金融指数出现亏损。

- 交易成本增加会显著降低年化收益，成本每增加0.01%，年化收益大约减少3个百分点。

SMT交易策略及实证分析 [page::15][page::16][page::17]

• SMT策略基于历史相似走势图段匹配，判断午后走势方向进行半日内交易，尾盘平仓。

- 样本外回测仅对9个行业指数进行，整体盈利仅见于部分行业，尤其是上证医药和上证金融指数取得正收益。

• SMT策略受限于样本数据及较短持仓时间，收益覆盖交易成本较难。

结论与展望 [page::17]

• 低佣金推动ETF日内交易成为可能，EMDT策略表现较优，SMT策略适用性有限。

- ETF日内交易依赖于较高单笔收益率以覆盖低佣金成本。

• 未来A股市场T+0机制若推出，将进一步促进ETF日内交易发展。

- 报告未包含折溢价和冲击成本考虑，实际收益可能受影响，但总体仍具盈利潜力。

万二佣金，且行 且珍惜——低佣金下ETF参与T+0交易的可行性分析报告详尽解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题：万二佣金，且行 且珍惜——低佣金下ETF参与T+0交易的可行性分析

- 作者与机构：广发证券发展研究中心，资深分析师安宁宁领衔，多位金融工程及量化分析专家参与

• 发布日期：2014年初

- 研究主题：剖析目前券商低佣金环境下，基于T+0交易机制回归呼声，ETF参与日内交易（T+0）的可行性，并通过量化模型实证验证其盈利潜力及风险收益表现。

核心论点：随着券商“佣金战”引发低佣金经纪模式，ETF的交易成本大幅下降，特别是万分之四的双向交易费率，有望使ETF日内交易成为盈利可能。两种日内量化策略EMDT和SMT被移植至ETF领域，其中，EMDT策略表现更为稳健，行业指数集合及宽基ETF均展现出潜在盈利能力。未来若A股放开真正的T+0交易机制，将进一步推动ETF市场的活跃度。整体上，ETF日内交易盈利可期，但仍需谨慎操作，“微利可图，且行且珍惜”。

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2. 逐节深度解读

一、券商试水低佣金经纪模式

报告首先描绘了券商佣金大战背景，华泰证券、国金证券、中山证券先后推出万分之三至零佣金服务，虽然“零佣金”模式被监管叫停，但证明了低佣金竞争的趋势。在券商纷纷布局线上低佣金开户的推动下，低佣金经纪业务成为行业新常态，为ETF日内交易的成本降低打下基础。[page::3]

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二、ETF参与T+0交易的可行模式

（一）等待T+0交易机制推出

当前，沪深所ETF尚无真正的T+0交易机制，交易规则限制了当日买卖行为，尤其跨市场指数的ETF无法实现即时清算卖出。2013年起，货币ETF、债券ETF等少数ETF品种开始实行T+0。监管层正研究重启A股T+0机制试点，优先考虑蓝筹股及相关ETF（沪深300ETF、上证180ETF）。这为未来ETF实现日内多次买卖做多做空交易奠定基础。[page::3-4]

（二）T+0回转交易

当前实际可行的方式是跨一级（申赎）和二级（买卖）市场回转交易，实现变相的T+0机制。例如，当日买入成份股申购ETF在二级市场卖出，或当日买入ETF赎回卖出成份股。这种方式绕过了同一级市场印花税限制，可以实现做多操作。华泰柏瑞沪深300ETF做了成份股现金替代，成功实现跨一级二级市场回转交易。报告选取的代表ETF均能采用此模式。[page::4]

（三）存量交易

当持有现货存量ETF或指数成份股时，报告提出两种做空模式：赎回卖出成份股后反向建仓，或先卖出ETF再申购替换成份股。第二种避免了股票交易印花税，降低成本，结合低佣金，可实现A股市场的日内T+0做空业务，为ETF日内交易打开新路径。[page::5]

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三、市场波动率VS低佣金

（一）市场波动率测算

报告以2012年起4只宽基ETF及9只上证行业指数为样本，运用高频分钟行情数据计算日内波动率。特别剔除隔夜价格变动，重视日内走势。结果显示，宽基ETF日内全日波动率均值约为1.33%，深证180ETF最高达到2.56%，行业指数波动也普遍达到0.8%以上。当天上午波动率高于下午成为规律。

根据测算，若双边佣金为万分之四，且无印花税，波动空间足以覆盖成本且盈利可期。以0.8%为例，胜率60%带来约0.16%单笔收益，足以平衡传统佣金加印花税双边约0.26%的交易成本，低佣金环境极大增强了日内交易的可实施性。[page::6-7]

（二）量化交易模型平均收益率测算

为检验策略适应性和盈利性，报告将此前广发开发的两个股指期货策略——EMDT和SMT，移植到标的充足、流动性好的宽基及行业ETF上。

• EMDT（经验模态分解交易策略）基于非线性非平稳时间序列信号分解，分离趋势信号和噪声，针对趋势显著（日内开仓后3/4交易日持仓）的时段进行交易；

- SMT（相似性匹配交易策略）基于历史走势相似性判别，作用时间较短，持仓约半个交易日。

EMDT策略通过优化建仓时间，实证显示具有稳定的正收益倾向，优于SMT策略的部分表现。SMT受限历史样本和较短持仓时间，多数指数未能有效覆盖交易成本，仅少数行业表现较好。[page::7-17]

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3. 图表深度解读

图1：ETF指数与行业指数的日内波动情况

• 描述：基于分钟数据统计出的各ETF和行业指数的上午、下午及全天平均波动率。

- 解读：深证180ETF全天波动率最高（约2.56%），表现出较高波动性，宽基ETF整体波动均值在1.33%左右；上午波动率普遍高于下午波动率，提示日内交易择时的可能价值。

• 关联文本：图1佐证报告关于市场波动充足，为日内交易策略盈利奠定基础的论断。[page::7]

图2：信号的本征模态函数提取示意图

• 描述：展示EMD算法分解信号的过程，包括原始信号、极值点识别、上下包络线及趋势项的提取。

- 解读：直观说明EMD为非线性非平稳数据提供的自适应分解方案，有助于捕获市场趋势信号，区别噪声以用于交易信号生成。

• 关联文本：为EMDT策略理论基础配图，解释策略如何获得趋势信号以指导交易。 [page::8]

图3：宽基ETF在不同建仓时间下的平均累积收益率（样本内）

• 描述：显示开盘15至74分钟范围内不同建仓时点，4只宽基ETF的平均累计收益率。

- 解读：建仓时间影响策略表现，开盘后25至45分钟区间表现较优，峰值在35分钟约为20.2%。

• 关联文本：用于确定EMDT交易策略的最优建仓时间参数。 [page::10]

图4、5、6：4只宽基ETF在EMDT策略下（样本外）累积收益率及组合表现

• 描述：图4为个股样本外一年累积收益率柱状图，图5为对应收益曲线，图6为加权平均收益曲线。

- 解读：
- 50ETF与300ETF表现稳定，累计收益率分别为16.32%和18.32%，最大回撤均小于6%；
- 100ETF、180ETF由于下半年波动调整，表现较弱，前者近乎持平；
- 平均每日交易次数约0.55次，单次收益率0.12%-0.13%，盈亏比均大于1，显示策略有一定盈利空间。

• 关联文本：表明EMDT在宽基ETF产品中具有一定实际操作空间和盈利能力。[page::10-12]

图7-10：9只行业指数在EMDT策略下样本内及样本外表现

• 描述：图7为行业指数平均累积收益率（样本内）关于建仓时间的曲线，图8及9为样本外一年个股收益率及收益曲线，图10为行业指数组合收益曲线。

- 解读：
- 行业指数的建仓时间区间更宽，20至74分钟均能维持10%以上收益，最佳为41分钟；
- 样本外显示多数行业指数收益良好，部分指数如上证工业和医药超20%收益，有回撤控制在5%-10%内；
- 行业金融指数亏损，存在策略局限和特定行业波动性影响；
- 组合表现体现策略稳定性和分散风险效果。

• 关联文本：呈现EMDT策略在行业ETF领域的适配性及风险收益状况，进一步强化低佣金环境下策略持久性。 [page::12-15]

图11、12：SMT策略在9个行业指数及重点两个指数的表现

• 描述：图11展示SMT策略在近一年9个行业指数的累计收益情况，图12为上证医药和上证金融指数的细分收益曲线。

- 解读：
- SMT表现波动较大，多数指数亏损，只有医药和金融表现出较好正收益；
- SMT策略依赖大量历史样本和较短持仓时间（半交易日），低波动及样本限制降低其成功率；
- 两个表现较好的指数恰为华夏行业ETF重点跟踪成份股。

• 关联文本：表明SMT策略应用受限于市场与标的特性，盈利条件较EMDT局限。[page::16-17]

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4. 估值分析

本报告未涉及传统意义上的企业或行业估值分析，而是重点关注基于低佣金交易成本假设下，ETF日内交易策略的盈利能力模型估值。两个核心量化策略EMDT和SMT建立在不同的信号筛选和时间序列分解法基础上，实证中采用了样本内参数优化（通过最大累计收益率确定最优建仓时间），以及对样本外市场表现的收益率和风险（最大回撤）进行了标的物层面的“策略估值”。

交易成本为核心假设变量，双边万分之四的交易佣金显著改善了策略的年化收益，从实证结果来看，EMDT策略年化收益率接近两位数，最大回撤控制较好，表明策略估值合理。报告还具体分析了交易成本变化对年化收益的影响，指出每增加万分之一单边佣金，年化收益将大幅缩水约3个百分点，表明佣金成本敏感度较高。[page::13]

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5. 风险因素评估

• 策略有效性风险：市场结构变化及参与者同质化增加可能压缩或消除策略的盈利空间，策略并非持续稳健。[page::18]

- 交易成本和制度风险：如果佣金水平再次提升或未能放开T+0交易机制，策略盈利前景将受阻。

• 样本数据与模型局限：SMT策略依赖于丰富历史样本，部分新上市行业指数样本不足，影响策略表现。

- 流动性与滑点风险：报告未考虑冲击成本和流动性约束，实际交易可能导致成本上升或执行价格偏离。

• 监管风险：未来ETF相关交易规则有变更可能，尤其跨市场和跨一级二级市场回转交易的合法合规性存在不确定性。

报告对上述风险点虽无详细缓解措施，但已提醒投资人谨慎操作，逐步验证策略有效性。[page::18]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于较理想化模型，未引入折溢价和市场冲击成本，实际收益率或被高估。

- 投资策略依赖历史数据和参数优化，未充分考虑未来市场环境变化的适应性。

• ETF跨市场回转交易虽然实现日内机制，但操作复杂性、资金占用及其他潜在成本未详细讨论。

- SMT策略因持仓时间短和历史样本限制，表现较弱，表明策略在流动性低和市场新标的中的适用性不足。

• 报告对佣金成本敏感度分析较好，但未涉及税费和其他隐含费用对策略影响。

- 尽管表述谨慎，表中部分收益率波动较大，提出盈利仅“微利”可图，强调投资者需“且行且珍惜”，体现了理性谨慎态度。

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7. 结论性综合

报告系统分析了低佣金环境下ETF参与T+0日内交易的可行性，结合市场波动数据和两大量化策略EMDT与SMT的实证结果，明确指出：

• ETF日内交易因低佣金和跨市场回转交易机制，拥有“微利”空间。

- 测算的日内波动率普遍超过万分之八，胜率及盈亏比适中的策略有望覆盖双边万分之四佣金成本，获得正向收益。

• EMDT策略在宽基ETF及部分行业指数中表现优异，样本外一年多只ETF和行业指数累计收益稳定，多数年化收益可达10%至30%，最大回撤控制在5%-10%以内。

- SMT策略因样本限制和持仓时间短，在行业指数中表现波动，仅两只指数获得良好收益。

• 交易成本对策略收益影响显著，佣金略微增加即显著降低年化收益，低佣金是策略成败关键。

- ETF日内交易市场尚处初级和试验阶段，未来T+0机制正式实施将极大推动市场活跃度和策略应用空间。

结合所有表格和图表，报告科学揭示了ETF在明确低成本基础上的可行交易策略，表明ETF市场在制度和技术推进下具备活跃的日内交易潜力，但市场参与者需注重风险管理，谨慎逐步推进操作，兼顾收益与波动。

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参考文献与溯源

本分析基于广发证券发展研究中心2014年编写的《万二佣金，且行 且珍惜——低佣金下ETF参与T+0交易的可行性分析》完整报告内容，详见各页标注[page::X]，所有图表均按报告原图引用。

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版权及免责声明

以上内容仅为广发证券研究员观点总结与解构，非投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

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附：重要图表目录

| 图表编号 | 图表名称 | 页码 |
| -------- | ---------------------------------- | ------ |
| 图1 | ETF指数与行业指数日内波动情况 | 7 |
| 图2 | 信号的本征模态函数提取示意图 | 8 |
| 图3 | 宽基ETF样本内不同建仓时点平均收益率 | 10 |
| 图4-6 | 宽基ETF样本外EMDT策略收益及累积曲线 | 11-12 |
| 图7-10 | 行业指数EMDT策略内外样本收益及曲线 | 13-15 |
| 图11-12 | 行业指数SMT策略累积收益率 | 16-17 |

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全文共涵盖涉及量化模型理论、市场波动统计、佣金税费结构、交易机制及实证数据细节，体现极高的行业专业性与量化研究深度。

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报告