滔搏FY2026H1业绩及渠道分析 [page::0]

• 公司营收同比下降5.8%至122.99亿元，归母净利润同比下降9.7%至7.89亿元。

- 主力品牌收入占88%，下降4.8%；零售业务占比86%，下降3.0%；批发业务下降20.3%。

• 毛利率小幅下滑0.1pct至41.0%，受零售线上毛利率低和直营门店减少影响。

- 直营门店数减少19.4%至4688家，经营现金流同比下降47.3%至14.26亿元。

纺织服饰行业动态及投资建议 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 抖音电商“双11”直播电商销售额大幅增长，促销促进中小商家成长。

- 永辉超市七城开设“胖东来模式”调改店，门店客流提升80%，品质商品销量显著增长。

• SW纺织服饰板块小幅上涨0.37%，服装家纺PE-TTM达到99.35%分位。

- 品牌服饰迎来环比改善，体育娱乐用品销售增长明显，推荐重点上市公司。

• 纺织制造出口规模恢复增长，运动服饰与鞋履制造行业格局分析，推荐包括申洲国际、裕元集团等优质龙头。

| 板块 | 近三年PE-TTM分位 (%) |
|------------|----------------------|
| 纺织制造 | 74.51 |
| 服装家纺 | 99.35 |
| 饰品 | 85.62 |
| 家居用品 | 84.97 |

关税影响与制造业盈利分析 [page::5]

• 制造企业对美敞口及报价策略影响利润，申洲国际、晶苑国际等企业受到0.8%-3.5%毛利率影响。

- 鞋履制造企业毛利率影响1%-2%，净利润受影响普遍达20%左右。

• 市场推荐申洲国际、裕元集团、华利集团，关注开润股份、伟星股份、百隆东方。

- 风险提示关税政策不确定及下游需求波动。

万安科技2025年三季度业绩点评与业务拓展 [page::5][page::6][page::7]

• 25Q3营收同比增长12.35%，归母净利润同比增长9.33%，盈利能力指标持续提升。

- 经营现金流大幅改善达1.41亿元，同比增长75.61%。

• 新增汽车零部件供应项目，年销售金额约2.8亿元，积极拓展新能源汽车底盘及机器人业务。

- AEBS自动紧急制动系统政策落地带来订单，产业链延伸布局助力未来增长。

• 中短期业绩稳定向好，维持“增持-A”评级。

| 业绩指标 | 2025Q3 | 同比增长(%) | 环比增长(%) |
|--------------|---------------|--------------|--------------|
| 营收(亿元) | 12.95 | 12.35 | 5.66 |
| 归母净利润(亿元) | 0.63 | 9.33 | 14.69 |
| 毛利率(%) | 17.24 | +0.71pct | — |

• 风险因素涵盖市场竞争、原材料价格波动及国际贸易环境不确定性。

【山西证券】研究早观点（20251028）详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20251028）

- 作者：李明阳、王冯、刘斌 等

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年10月28日

• 研究主题：

- 纺织服饰行业周报及专题（重点覆盖滔搏、纺织制造行业关税风险与龙头企业估值）
- 个股评论：万安科技2025年三季度报告绩效分析
- 行业动态及其他细分板块投资建议

• 核心论点：

- 滔搏FY2026H1业绩受挫，营收和利润同比均有所下滑；
- 纺织制造行业面临关税风险基本落地，但龙头企业有望迎来估值修复；
- 万安科技Q3业绩表现稳健，盈利能力持续修复，积极拓展机器人及智能制造相关业务；
- 行业板块表现整体向上，但纺织服饰板块落后大盘；
- 短期内看好部分品牌服饰龙头及优质纺织制造企业，推荐“增持”万安科技。

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二、逐节深度解读

2.1 【山证纺服】行业周报-滔搏FY2026H1业绩分析

• 关键信息与数据：

- 营收同比下降5.8%至122.99亿元；
- 经营利润下降11.3%至9.94亿元；
- 归母净利润下降9.7%至7.89亿元；
- 主力品牌营收占比88%，同比下降4.8%；
- 其他品牌营收同比下降12.2%；
- 零售业务营收同比下降3%，但仍占较高比重86%；
- 批发业务同比下降20.3%，占比13%。

• 盈利能力：

- 毛利率轻微下跌0.1个百分点至41.0%，主要因线上业务比例提升（低毛利率）及合作品牌支持增加；
- 销售费用率下降0.2个百分点至29.1%，因直营门店减少导致核心租金和人员费用下降；
- 直营门店数量大幅减少19.4%至4688家；
- 管理费用率小幅上升0.3个百分点；
- 存货同比下降4.7%至58.34亿元；
- 经营现金流大幅下降47.3%，至14.26亿元，主要因应付账款周转天数下降。

• 分析：

- 业绩下降核心驱动是渠道调整与零售业务转型，直营店减少及线上占比提升带来了毛利率压力；
- 批发业务的锐减尤为显著，反映市场需求或渠道结构变化；
- 现金流大幅下滑需关注未来资金链风险。

• 结论：

- 滔搏当前面临增长压力，需兼顾新渠道拓展与传统渠道调整的平衡；
- 管理层节奏调整运营成本，致力于维持经营效率。

2.2 行业动态

• 抖音电商直播带货及内容推荐带动销量高速增长：

- 中小达人带货超80%贡献率，商家销售额同比增长50%；
- 亿元销售额商家增长90%，直播销售额破亿元商品同比增长240%。

• 中国羽绒服龙头波司登任命国际设计师Kim Jones，深化品牌高端商务领域布局。

- 永辉超市多店同步“胖东来模式”调改，消费品质升级。

• 纺织服饰板块表现弱于沪深300大盘，PE-TTM分位大多处于高位，反映估值较为充分。

- 建议关注品牌服饰（361度、波司登）、纺织制造（申洲国际、裕元集团）、黄金珠宝（老铺黄金）等具备成长性和估值优势的标的。

2.3 纺织制造专题报告-关税风险及龙头企业展望

• 全球出口趋势：

- 2020-2024年全球纺织服装出口年均复合增长3.2%，表现出疫情后的恢复与增长势头；
- 2014-2020年为负增长阶段，行业短暂调整期。

• 产业链分析：

- 制衣行业趋向向上游纤维、纺纱、织布、染整环节整合；
- 制鞋行业则竞争格局更为集中，供应商较少；
- 运动服饰制造集中度较低，但逐渐推行纵向一体化。

• 主要企业产能与客户分布：

- 中国内地产能占比普遍较低，越南、柬埔寨等东南亚国家为主要产能布局地；
- 美国市场仍为大多数企业主攻区域，客户集中度明显。

• 关税影响测算：

- 假设对美出口征收20%关税，制造商承担5%；
- 申洲国际、聚阳实业等企业净利润将分别受到约4%至30%不等影响；
- 制鞋业企业净利润影响约20%，受影响程度与企业盈利能力和海外产能分布相关。

• 投资建议：

- 推荐申洲国际、裕元集团、华利集团因其较低的对美敞口及较强盈利能力；
- 关注开润股份、伟星股份、百隆东方等有潜力企业。

• 风险提示：

- 关税政策不确定性，品牌销售风险，产能扩张及爬坡风险等。

2.4 万安科技2025年三季报点评

• 业绩表现：

- 前三季度营收34.60亿元，同比增长13.93%；
- 归母净利润1.48亿元，同比增长2.43%；
- 单季度Q3营收12.95亿元，同比增长12.35%，环比增长5.66%；
- 毛利率回升至17.24%，净利率5.18%，呈现盈利能力修复态势；
- 现金流显著改善，经营现金流达1.41亿元。

• 业务拓展：

- 新获国内大型汽车集团S-C平台前副车架订单，生命周期5年，销售约2.8亿元；
- 推进“年产50万套铝合金卡钳”及新能源汽车底盘轻量化项目，2025-26年陆续投产；
- EMB系统柔性生产线已建成，客户覆盖面广，产品应用广泛；
- 受益于自动紧急制动系统（AEBS）政策和小批量订单，未来空间可期。

• 战略布局：

- 斥资2000万元投资同川科技，布局机器人零部件及无线充电应用，探索智能制造新赛道；
- 技术积累及客户资源形成护城河。

• 财务预测与评级：

- 预计2025-27年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；
- 归母净利润分别为2.32、2.75、3.43亿元；
- EPS分别为0.45、0.53、0.66元；
- 对应PE估值33、28、22倍；
- 维持“增持-A”评级。

• 风险提示：

- 市场竞争、原材料价格波动、国际贸易环境影响。

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三、图表深度解读

报告正文附图（图片见页8）为研究报告分析师承诺，虽无直接数据表格或财务图表，但报告中引用的关键数据详实，涉及滔搏、纺织制造与万安科技多个关键财务指标和行业对比数据，涵盖收入、利润、毛利率、费用率、现金流及市场估值倍数（PE-TTM），其中：

• 滔搏的分品牌、分渠道收入同比下滑清晰揭示增长压力；

- 纺织制造板块详细列举各主要上市制造商的对美敞口和利润影响预估，结合全球及区域产能布局，给予具体量化影响预测；

• 万安科技的财务数据体现稳步提升，结合新产品和客户订单充分表明战略执行力。

此外，报告中行业PE-TTM分位数判断有效辅助投资者研判板块估值水平，反映较为成熟的市场研判思路。

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四、估值分析

• 万安科技估值：

- 基于2025-2027年盈利预测，EPS与净利润持续提升；
- 目标PE区间由33倍逐步下降至22倍，估值因盈利改善有望提升；
- 增持评级基于估值合理且未来成长空间确定。

• 纺织制造板块估值：

- 利用市场PE-TTM水平结合对美敞口风险，建议关注估值被低估且业绩稳健的企业；
- 关税风险会对毛利率及净利率造成压制，但盈利能力强者可转嫁成本，估值有望重估。

• 估值方法：

- 采用主流的市盈率（PE）比较法，结合盈利预测和行业风险调整分析；
- 对关税对利润的影响进行了定量推算，体现较为精准的风险量化。

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五、风险因素评估

报告详细列明主要风险：

• 关税政策不确定性：尤其影响纺织制造出口利润；

- 下游品牌销售预期不达：直接影响订单量和收入；

• 产能扩张或爬坡风险：产能不能顺利释放，影响业绩实现；

- 市场竞争激烈：尤其万安科技面临同行扩产加剧市场份额压缩；

• 原材料价格波动风险：成本端波动压缩利润空间；

- 国际贸易摩擦：全球经济波动和中美欧贸易摩擦加剧，影响出口企业业绩。

风险提示充分，并大多伴有可能的缓解路径，如多元化布局、客户拓展、技术壁垒等，但依然留有较大市场和政策不确定性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体客观详实，关注基本面和政策环境；

- 滔搏业绩承压，叙述中对管理调结构动作积极，但未给出未来扭转具体时间表；

• 纺织制造关税影响测算假设供应商承担5%关税成本，是否实际承受与转嫁能力有待市场验证，报告假设相对温和，需关注后续实际执行情况；

- 万安科技战略转型描绘较为乐观，短期内业绩修复明确，但海外市场及国际风险潜藏不确定性；

• 波司登聘请国际设计师彰显高端转型，报道较宣传性，未来市场接受度需持续观察。

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七、结论性综合

本期山西证券研究早观点报告围绕纺织服饰及相关制造行业，结合最新企业经营业绩、行业动态及政策环境，系统分析当前市场机遇与挑战。

• 滔搏FY2026H1业绩呈现一定压力，但调整渠道与控制成本启动，短期成长动力不足；

- 纺织制造行业复苏明显，全球出口重回增长轨迹。但对美关税构成盈利压力，供应链布局及客户多元化成为估值提升关键；

• 万安科技作为智能底盘核心供应商，业绩稳健增长，产品线延展及政策支撑加速盈利恢复，估值具备提升空间，维持增持评级；

- 行业整体估值处于合理区间，品牌服饰与黄金珠宝展现出显著消费回暖特征，建议聚焦具有成长性和估值优势的龙头企业；

• 风险方面，国际贸易政策、宏观经济不确定性及原材料价格波动需持续关注。

本报告通过详实财务数据、产业链深度解析及风险提示，为投资者提供了全面且专业的参考框架，助力有效判断纺织服饰及相关制造行业投资机会。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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附录：部分关键数据汇总

| 指标 | 数值 | 备注 |
|----------------------------|-----------------------------|-----------------------------|
| 滔搏FY2026H1营收 | 122.99亿元 | 同比下降5.8% |
| 滔搏FY2026H1归母净利润 | 7.89亿元 | 同比下降9.7% |
| 滔搏直营门店数量 | 4688家 | 减少19.4% |
| 纺织制造全球出口额2024年 | 8827亿美元 | 3.2%年复合增速 |
| 申洲国际预计净利润影响 | 4% | 关税假设影响 |
| 裕元集团鞋履出货量2024年 | 2.55亿双 | 全球龙头 |
| 万安科技2025Q3营收 | 12.95亿元 | 同比增长12.35% |
| 万安科技2025净利润预测 | 2.32亿元（全年） | 预计增长 |
| 万安科技2025-27年PE | 33倍→28倍→22倍 | 盈利能力提升带动估值改善 |

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此报告全面梳理了相关纺织服饰及智能制造细分行业内多家公司经营状况、产业链布局及未来展望，兼顾宏观与微观视角，指导投资者理解行业发展及风险。

报告