期权与标的的关系及替代应用解析 [page::2][page::3][page::4]

• 期权Delta描述期权对应的标的部位，delta值反映标的涨跌对期权部位的影响。

- 买入看涨期权可用来替代持有标的，带来类似但流动性更好的回报。

• 期权组合如看涨多头加看跌空头可复制标的，实现融资和流动性优化。

期权时间价值及波动率特征解析 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 期权的时间价值来源于融资成本和对标的回报的分割效应。

- 平价期权的时间价值最大，且临近到期时间价值衰减加速。

• 隐含波动率对应期权估值水平，波动率具均值回归属性，隐含波动率高于历史波动率时存在套利机会。

期权的高杠杆特性 [page::15]

| 剩余期限 | 价内5% | 平价 | 价外5% |
|----------|---------|-------|--------|
| 3个月 | 7.5 | 8.7 | 10.0 |
| 2个月 | 8.8 | 10.6 | 12.6 |
| 1个月 | 11.4 | 14.9 | 18.9 |
| 15天 | 14.2 | 20.9 | 29.3 |
| 10天 | 15.8 | 25.6 | 38.4 |
| 5天 | 18.1 | 36.0 | 62.7 |
| 3天 | 19.2 | 46.4 | 92.6 |
| 2天 | 19.7 | 56.7 | 128.2 |
| 1天 | 20.0 | 80.1 | 231.2 |

• 期权杠杆随剩余期限和价位的接近到期异常放大，短期价外期权杠杆极高，体现出风险与收益的不稳定性。

期权收益风险曲线在金融产品定制中的应用 [page::16][page::17][page::18][page::33]

• 利用期权组合复制任意收益风险结构，可设计保本票据、收益结构互换及环形期权保险策略。

- 放弃部分上档收益，用来控制下档风险，实现投资收益结构个性化定制。

• 环形期权实现零成本保险，适合ETF期权实物交割特性。

期权推出对市场的影响及联动操作策略 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 期权推出建立股市反向运行机制，促进低买高卖及高卖低买行为，挖掘标的买卖机会。

- 市场进入非线性立体交易时代，信息更为丰富且传播更快，主动量化投资迎来挑战与机遇。

• 联动操作结合资金优势和信息优势，增强期权及标的的策略实施效果。

主动投资常用期权策略概览 [page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32]

• 多头策略包括标的期权联动建仓加仓策略及资金不足时的锁定买入成本策略。

- 空头策略主要是备兑看涨和结合增持的看跌期权卖出策略，利用期权费增加组合收入。

• 期货复制买入平价看跌期权卖出平价看涨期权策略用于风险对冲，提升流动性。

- 使用期权替代标的，提升组合流动性、减少冲击成本，同时可以灵活增减仓位。

研究报告详尽分析——《结合期权策略,更好的做好主动投资》

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一、元数据与报告概览

报告标题: 结合期权策略,更好的做好主动投资
作者: 杨国平、蒋俊阳
发布机构: 上海申银万国证券研究所有限公司
发布日期: 2014年6月
主题: 本报告聚焦中国市场期权推出后，主动投资策略的深度理解与应用，尤其强调期权与标的证券的关系、期权对主动投资的影响以及具体期权策略的设计。以期权和主动量化投资结合为核心，旨在帮助投资者更好地利用期权工具实现投资目标。

核心论点:

1. 期权本质上是对应标的证券的部位，理解期权的delta等指标可帮助投资者精准掌握风险暴露。

2. 期权推出改变了市场运行机制，建立了股市的反向运行机制，增强了市场的非线性特征和多元化投资路径。

1. 投资者可以结合现货采取多种期权策略，包括多头、空头、流动性改善以及风险管理等，实现投资风险收益结构的定制化。

4. 期权具备高杠杆性和波动率特性，但杠杆不稳定、时间价值递减等特性决定了策略使用需谨慎设计。

报告结构: 报告分三大部分——（1）主动投资视角下的期权理解，（2）期权推出对市场和投资的影响，（3）主动投资五大期权策略（含具体策略框架与应用）。

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二、逐节深度解读

1. 从主动投资视角理解期权

1.1 期权与标的证券的关系

• 关键点: 期权实际上是一种对应标的部位的权利，通过期权的delta值量化其对应标的的“权利仓位”。期权delta不仅代表避险比率，也可视作期权被行权的概率（见图1）[page::2]。

- 逻辑推理: 标的价格上涨则看涨期权对应标的部位增加，下跌则减少。到期时如果标的价格未变，看涨期权对应的标的部位归零。

• 策略应用: 投资者看好标的但资金有限时，可以买入看涨期权以“融资”方式替代直接买入标的，获取超额收益（图2对比现货与期权收益，显示期权在标的波动较大时的杠杆效应及潜在超额收益）[page::3]。

- 组合复制: 期权买入看涨和卖出看跌的组合可以模拟买入标的（买方付出总和近似等于标的价格），反向组合模拟卖空标的，从而改善流动性并灵活调整头寸（图3展示了这种组合与标的价格的损益关系曲线）[page::4]。

• 融资属性: 标的10元时，买入平价看涨期权价格0.3元，卖出平价看跌期权收入0.28元，净资金投入仅9.98元。期权时间价值对应投资者融资成本，报告指出期权隐含融资利率为3.09%（非年化），这是投资者为延迟支付标的资金而支付的“溢价”[page::5]。

1.2 期权的无处不在及其隐含投资策略

• 追涨杀跌策略的期权隐含: 表明追涨杀跌实际上是用看涨期权多头模拟投资／卖出标的，投资者用这种方式试图捕捉上涨趋势或反转（图6）[page::6]。

- 高抛低吸策略的期权隐含: 看涨期权空头复制了高卖低买的策略；通过卖出看涨期权，投资者提升组合收入，减少成本，尤其在平衡市场下增强收益（图7）[page::7]。

• 仓位管理的隐含期权思想: 增仓/减仓分别对应于看涨期权多头与看跌期权组合，仓位调整本质上就是执行特定期权策略（图8）[page::8]。

- 净值下限管理和保险: 购买看跌期权相当于保险费用，卖出看涨期权可以补偿看跌期权的成本。期权策略有助于提升组合的盈亏平衡点，达到风险保护目的（图9，红线为保险组合，蓝线为现货）[page::9]。

1.3 期权时间价值机制

• 期权价值由内在价值和时间价值组成。时间价值根源于投资者融资买标的的成本，也反映期权持有人对持有期权后避免标的损失风险的溢价（非线性权益分割）[page::10]。

- 平价期权的时间价值最大，因其兼具最佳的损失回避及获利保留能力（图4显示时间价值随标的价格变化曲线峰值在平价点附近）[page::11]。

• 时间价值随期权临近到期，衰减速度加快（图5，分别为3个月、2个月、1个月平价期权时间价值损耗）[page::12]。

1.4 期权估值中波动率角色

• 波动率是期权估值中的重要变量，相当于股票的市盈率，有均值回归特性，反映未来不确定性的市场预期（图6展示沪深300指数不同期限历史波动率）[page::13]。

- 三种波动率：历史波动率（已发生）、隐含波动率（市场对未来预期，根据期权价格反推）、未来波动率（期权剩余期限实际波动率）三者之间存在动态套利关系，做市商通过卖空期权等措施抑制隐含波动率偏高（图14）[page::14]。

1.5 期权杠杆特性

• 期权杠杆倍数随着期权临近到期和价外度加深而显著提升，杠杆极度不稳定（表1列不同剩余期限和价内外程度的杠杆倍数，从3个月平价期权8.7倍，到1天价外可高达231倍）[page::15]。

1.6 期权收益风险结构的灵活性应用

• 利用期权组合可精准复制任意收益风险曲线，实现私享、保本票据等结构化产品（图7，保本票据收益曲线）[page::16]。

- 收益风险结构互换：通过买卖不同行权价的看涨看跌期权，放弃部分上行潜力以转移下行风险（环形期权策略，图8）[page::17]。

• 期权能精准表达投资者观点，避免传统主动策略在执行过程中成本高和障碍的弊端（图18）[page::18]。

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2. 期权推出对主动投资的四大影响

2.1 股市反向运行机制建立

• 期权推出后，市场内置反向运行机制，投资者既能挖掘标的上行机会(低买高卖)、又能挖掘下跌机会(高卖低买)，形成双向激励和负面信息挖掘机制，改善市场效率（图20）[page::20]。

2.2 市场影响

• 市场信息更多元，多空信息更均衡、传播更快。

- 资金流入期权及其标的分流，导致市场进入非线性立体交易新时代。

• 主动投资面临更大考验，量化和对冲机制成为新机遇（图21）[page::21]。

2.3 联动操作策略

• 掌握标的主动权带来期权操作优势，交易策略T+0，具备双向机会、高杠杆吸引力。

- 联动操作通过资金或信息优势对标的和期权进行联动操作（如日常波动中的建仓减仓操作）。

• 市场指数及行业权重集中在几个行业，如银行和非银金融占上证50权重63%，可成操作重点（图9-12）[page::22-23]。

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3. 主动投资五大期权策略

3.1 期权价值特征与卖空优势

• 期权推出初期易高估，做市商能力不足，保险基金入场迟滞，投机占比高，卖空期权策略易获优势，尤其股指期权估值较合理（股指期货可对冲）[page::25]。

3.2 策略分类

• 多头策略（结合现货及资金充足度调整）

- 空头策略（收入策略及减仓等）

• 期货空头复制策略

- 流动性改善策略

• 风险管理策略[page::26]

3.3 结合现货的多头策略

• 标的期权联动交易，结合建仓增仓时买入看涨或看跌期权，择机平仓获利（图27）[page::27]。

- 资金不足时，可用1:1比例买入看涨期权锁定买入成本，若股价下跌，可以选择更低价位买入标的（图28）[page::28]。

3.4 结合现货空头策略

• 备兑看涨空头策略：投资者持标的但短期内不愿卖，卖出看涨期权收取权利金，若突破行权价再以目标价卖出（类似保险收益补偿机制）[page::29]。

- 卖出看跌空头策略：配合增持策略，投资者认为标的短期内不会跌破某价，卖出看跌期权收取权利金，若跌破行权价再以该价格补仓（提供资金上涨保护）[page::30]。

3.5 期货复制策略

• 利用期货复制买入平价看跌期权并卖出平价看涨期权的组合，用于减仓应用，强调到期前价格接近行权价时风险[page::31]。

3.6 流动性改善策略

• 预期标的波动大时，可用期权替代持仓，策略包含适度超配看涨期权以实现多头增仓，或利用期权组合替代标的提升流动性，减缓资金占用[page::32]。

3.7 环形期权保险策略

• 买看跌期权需付费，投资者放弃部分上行收益可卖出看涨期权作为保险费，形成零成本环形期权策略。

- 需注意ETF期权实物交割特性，提醒投资者到期后处理（图13，收益结构示意）[page::33]。

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三、图表深度解读

图1 (第2页)：期权delta值分析

• 描述看涨期权delta随标的价格变化曲线，呈S型平滑增长从0逐渐逼近1。

- 利用delta衡量期权对标的价格变动的敏感度，同时反映期权行权概率。

• 该图明确了期权作为标的衍生品的根本特性，为后续策略提供理论基础。

图2 (第3页)：看涨期权收益替代标的收益对比

• 展示期权持有1周后及到期时的损益曲线对比现货。

- 期权收益曲线更陡峭，体现高杠杆和超额收益潜力，但也有明显的亏损下限。

• 证明资金有限或流动性需求投资者可用看涨期权替代标的获得弹性回报。

图3 (第4页)：看涨多头+看跌空头复制标的组合收益

• 两条期权组合线（红虚线和蓝虚线）合成黑实线，接近标的损益线。

- 验证利用期权组合复刻标的头寸，达成风险敞口调控和流动性改善。

图4 (第11页)：看涨期权内在价值与时间价值

• 期权总价值、内在价值和时间价值三条曲线随标的价格变化。

- 时间价值峰值位于平价点附近，价内和价外时间价值均较低。

• 强调平价期权时间价值最大，反映投资者对回报分割机制的需求。

图5 (第12页)：剩余期限对期权时间价值损耗的影响

• 曲线显示随着到期日临近，时间价值快速衰减，短期限期权的价值损耗显著。

- 说明期权持有时间对收益风险控制意义重大。

图6 (第13页)：沪深300指数不同期限历史波动率

• 分析短期（20天）、中期（60天）、长期（120天）波动率走势，体现市场波动率均值回归。

- 波动率稳定是期权估值的重要依据。

表1 (第15页)：不同到期期限和价内外程度的期权杠杆倍数

• 期权杠杆距离到期日越近且价外程度越深，杠杆倍数剧增。

- 杠杆高虽提升收益潜力，但也大幅增加风险及策略执行难度。

图7 (第16页)：看涨型保本票据收益结构

• 保本票据将亏损限制于零，收益从保本点起线性上升。

- 利用期权组合实现个性化收益曲线，让投资者可实现保本同时分享上涨行情。

图8 (第17页)：环形期权策略收益曲线

• 组合收益呈现区间锁定特征，该区间内组合价值波动有限。

- 体现投资者将上档收益限制以降低下档风险的策略。

图9-12 (第23页)：指数样本各行业权重分布

• 不同行业集中度不同，上证50银行业集中特别高，达40%。

- 表明期权涉及行业风险分布不均，联动操作中应关注行业权重分布以优化策略。

图13 (第33页)：环形期权策略收益示意图

• 环形期权策略在标的价格1900点和2100点分别设置收益“底线”和“顶线”，实现“零成本”风险管理。

- 说明免除保险成本的同时实现风险控制的可行性。

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四、估值分析

本报告对期权估值主要从波动率、期权时间价值和隐含融资利率角度解释：

• 估值方法: 以BS模型(布莱克-斯科尔斯)为基础，通过波动率（隐含波动率和历史波动率）估算期权价格。

- 关键输入: 标的价格、行权价、剩余期限、波动率、无风险利率、股息率（此报告中未重点展现具体模型计算，但通过图示间接表达）。

• 隐含融资利率: 期权价格中蕴含融资成分，投资者可用期权替代融资买入标的。

- 波动率特性: 报告强调波动率的均值回归特性及隐含波动率普遍高于历史波动率，做市商通过波动率套利机制纠正。

• 杠杆效应: 期权杠杆水平高度依赖时间和价外程度，投资者需重视杠杆风险。

整体来看报告没有直接给出期权“目标估值”，而是提供期权价格形成机制的深度理解，强调隐含变量和投资策略对应的估值运用。

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五、风险因素评估

报告间接提示的风险：

1. 杠杆不稳定风险: 随时间临近、价外度加深，杠杆倍数迅速放大，操作风险加大。

2. 时间价值损耗风险: 临近期权到期，时间价值快速减少，导致期权成本提升，持仓风险上升。

1. 流动性风险: 期权市场初期深度不足，做市商能力有待增强，可能影响执行效率。

4. 市场认知风险: 投资者对期权功能和策略理解不足，可能导致策略执行失误。

1. 交割风险: 如ETF期权实物交割特性要求投资者在到期时可能必须买入或处置标的。

报告未显著强调缓解措施，但通过策略设计（备兑、环形策略等）体现了风险控制的技术路径。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点较为中性，技术阐述细致，但过于依赖图示进行策略说明。 报告对期权风险的强调较弱，风险提示多为间接表述，缺乏严谨的定量风险分析。

- 杠杆风险虽显著，报中未充分探讨极端行情下可能带来的连锁反应。

• 期权估值系基于BS模型默认假设，实际市场可能更复杂，未充分考虑波动率曲面结构、多因素影响。

- 对期权推出后市场反向运行机制的描述偏重理论推演，缺乏对应的实证验证或案例分析。

• 资金、流动性对联动操作的影响虽提及，但仍缺少对市场微观机构行为机制的深入解析。

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七、结论性综合

本报告系统阐述了期权作为主动投资工具的深层机制和实操策略。报告首先定义了期权与标的的关系，明确期权delta的作用，进而阐述期权的融资属性、时间价值形成机制以及重要的估值参数—波动率。通过多幅图表和示意曲线，报告生动展示了期权复杂的收益风险结构，强调了其高杠杆性及杠杆的动态不稳定性。投资者可通过期权组合复制标的，设计定制化的风险收益曲线，比如保本票据和收益结构互换策略。

期权推出后，市场引入了非线性和反向机制，丰富了信息与资金流动路径，使主动投资面临更多挑战但也提供了更灵活的策略工具。报告提出五大主动投资期权策略路径，详细说明结合现货的多头和空头策略、期货复制策略、流动性改善策略及风险管理策略。其中环形期权保险策略实现零成本的风险保护，备兑看涨和看跌期权空头策略为投资者提供了额外收入手段。报告同时提醒投资者关注期权时间价值损耗和杠杆风险，强调策略设计需结合投资目的和资金状况。

值得注意的是，报告充分体现了期权工具在主动管理中的价值与灵活性，也体现了期权对投资组合风控体系的积极意义。然而，报告相对偏重理性模型与策略设计，缺少对极端市场风险的深刻警示和对市场执行难度的详细剖析。

总而言之，报告传达的核心观点是：期权是主动投资的“好工具”，期权使投资者能够精准表达看法、改善组合风险结构、提升资金效率，但投资者必须准确理解期权价格驱动和风险特性，合理设计与实施策略。结合图表来看：

• 期权delta与融资隐含成本揭示了期权对标的投资的实质影响。

- 时间价值和波动率曲线突显期权估值的非线性和动态性。

• 多条收益风险曲线图（保本票据、环形期权）证明期权组合对投资结构的强大塑形能力。

- 杠杆表格清晰显示操作中潜在的高风险，提示投资者策略实施中的慎重。

• 行业权重分布图强调在中国市场实施策略时偏重重点行业是必要的。

综上，报告推荐投资者充分调研和理解期权工具，积极将期权纳入主动投资体系中，以实现更佳的风险调整后收益及组合管理效果。[page::0-33]

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参考文献

- 报告原文所有页码，图表，公式及注释内容。[page::0-35]

报告