A股资金面与投资者结构演变 [page::4][page::5][page::6]

• 近5年公募基金和陆股通持股市值占比显著攀升，推动市场更加机构化和专业化。

- 主动权益基金仓位长期维持高水平，2023年新基金发行仍受历史行情影响，增量资金显著需行情驱动。

• 私募基金面临监管新规，规模、备案要求提高，短期影响资金积极性，长期趋向高质量发展。

- 散户开户数有所回落，信心提振需时间。

• 外资流入受美联储货币政策、人民币汇率及中美利差影响，经济修复为关键驱动力。

行业轮动加速，短期动量策略优势明显 [page::16][page::17]

• 行业轮动速度自2021年9月起加快，2023年初达到历史峰值。

- 2022年10月之后短期动量策略表现优于中长期动量，5月后中长期动量开始回暖。

• 偏股混基金2023年表现弱于宽基，行业配置准确度不足，医药、食品饮料等重仓行业表现疲软。

绩优行业轮动基金跟随策略表现稳健 [page::19][page::20]

• 绩优行业轮动基金跟随策略累计超额收益达5.11%，2015年至今整体风控与回报表现良好。

- 多头行业包括计算机、传媒、国防军工、通信、电力及公用事业、电子。

• 结合短期动量，综合策略还多持商贸零售、轻工制造、交通运输、钢铁、房地产、建材。

基金浮盈因子构建及收益特征 [page::20][page::21][page::22]

• 以主动偏股基金季报持仓信息，计算个股基金浮盈收益率，定义基金浮盈因子刻画个股被抛售风险。

- 因子覆盖沪深300、中证500、中证1000及全A，覆盖率均高于80%。

• 因子年化收益呈倒U型分布，高浮盈和低浮盈股票未来表现弱于中间组。

- 时序分域分析显示，因子效果有时间衰减特性，优化调仓频率提升收益并降低回撤。

基金浮盈因子在不同市值区间表现差异 [page::24]

• 大市值高浮盈个股后续表现仍较好，中市值高浮盈个股风险较高，小市值高浮盈个股应规避。

- 不同指数域呈现不同的因子表现及风险偏好。

传统因子组合增强：基金浮盈因子与多因子复合效果显著 [page::25][page::26][page::27][page::30][page::31][page::32][page::33]

• 对折调整后的基金浮盈因子RankIC达到2.24%，与反转因子相关较强。

- 与20日反转(REV20)、ROE、EP、成长(GROWTH)、盈余跳空(JUMP)等传统因子复合，显著提升ICIR、胜率及多头收益。

• 复合因子多空超额收益提升平均约2-4个百分点，且提升组合稳定性和风险控制能力。

- 基金浮盈因子有效剔除高风险个股，优化投资组合。

投资建议与风险提示 [page::34]

• 市场专业化机构化趋势增强，公募与外资为资金主导力，政策和流动性环境仍然关键。

- 推荐结合短期动量及绩优行业轮动基金跟随策略捕捉行业配置机会。

• 个股层面，结合基金浮盈因子和传统财务因子可提升组合表现，个别市值区间股票风险需警惕。

- 结论基于历史数据模拟，可能因市场变化存在失效风险，需要关注政策和市场环境变化。

证券研究报告详尽分析报告

1. 元数据与报告概览

报告标题：《体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择》
作者及机构： 明明（金融工程与金融产品首席分析师），信达证券股份有限公司
发布日期： 2023年8月18日
研究主题： 当前中国资本市场资金面结构、行业轮动策略及个股选择框架，特别关注公募、私募、外资及散户资金动态；行业投资建议与基金持仓行为分析；提出基金浮盈因子的构建与应用。

核心论点与目标：
本报告关注当前A股市场处于存量博弈环境，增量资金不足，市场突破依赖政策引导和信心恢复。主体资金结构正向专业机构（公募基金及外资）倾斜，机构化程度逐步提升。行业轮动加快，短期动量与绩优行业轮动基金表现优异，推荐相关跟随策略。个股层面，除了基本面外，筹码结构尤其基金浮盈因子作为新颖“被抛售”风险衡量指标，有助于提升选股精度。报告指出风险主要在于模型及历史数据效用因市场波动不确定性可能降低。总体框架既考虑资金面宏观背景，也兼顾量化选股技术，力图指导投资者在复杂环境中有效配置。

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2. 深度章节解读

2.1 破局存量博弈需待政策引导 + 信心修复

2.1.1 A股资金面核心变化（公募、陆股通主导）

• 近5年A股投资者结构向机构化发展，专业机构占比持续攀升，尽管散户仍居多。机构持股偏好多集中于大盘且成长型风格，机构活跃时市场偏向这些风格；机构情绪低迷则小盘、价值股更具吸引力。[page::4]

- 图1显示专业投资机构持股市值占比从约10%-15%上升至近年40%，公募基金和陆股通尤为明显（图2），图3进一步验证此趋势与风格指数波动间的相关性。[page::4]

• 公募基金经历阵痛后迎来资管新规带来的净值化转型（图4），理财产品净值型比例大幅上涨，助推符合新规要求的公募蓬勃发展。[page::4]

2.1.2 增量与存量资金划分及资金流变化

• 将自2014年11月划分为四阶段增量/存量资金环境，分别描述机构资金入市动因及市场环境。增量阶段对应行情爆发或资金快速流入，存量阶段体现资金观望或稳定状态。[page::5]

- 图5以资金规模拆解显示，高权益仓位基金、陆股通资金等的贡献构造了资金流入的主力框架。[page::5]

2.1.3 公募基金动态分析

• 主动权益型基金仓位高度波动，当前平均仓位约86.74%，普通股票型基金略高于平均。(图6)

- 低仓位基金仓位变化与中证800指数走势对比，说明基金仓位调整与市场表现高度相关。(图7)

• 新发基金份额处于低迷状态，2023年累计新发略占去年同期70%，处于2017年水平(图8)；被动市场份额缩水幅度较小(图9)。

- 资深行情推动公募老基金申购，申赎行为与历史行情幅度和持续时长呈强正相关(图10、图11)，暗示资金回流对行情依赖很大。[page::6-7]

2.1.4 私募基金法律法规驱动的长期高质量发展

• 今年私募行业多项法规出台，提升行业门槛及合规要求，明确了登记备案要求、压力测试、信息报送与风险准备金提取（表格及法规节选）。

- 严控小微私募门槛，1000万募集规模及存续规模等监管要求施行，致使2023年5月起新成立私募产品及私募管理人数大幅下降(图13-15)，短期对新增资金流入形成抑制，但有利行业健康发展。[page::7-12]

• 仓位数据显示私募平均股票仓位65.28%，波动大于公募，反应更敏感(图16)；散户开户数2023年走低，信心恢复仍需时日(图17)。

- 外资流入背景复杂，虽1-7月累计净流入超2300亿元且资金显著活跃于不同核心行业(表14)，但受美联储货币政策收紧、美元汇率波动及中美利差变化制约(图18-23)。预计外资流入回暖前提是国内经济修复及利差改善。[page::13-15]

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2.2 行业策略：短动量 + 绩优行业轮动基金跟随

2.2.1 行业轮动加快，短期动量策略优异

• 今年行业主题热点迅速切换，TMT板块波动显著，传媒、计算机、电力、公用和有色等行业呈现阶段性优势(图24)。

- 采用28个中信一级行业涨跌幅排名变化均值度量行业轮动速度，2021年9月至2023年3月达近10年高点(图25)。

• 2022年10月前，中长期动量(250日)表现更好；10月后短期动量策略持续占优，5月后中长期动量策略似有起色(图26-27)。

- 偏股混基金今年业绩落后宽基指数，主要因加仓弱势行业如医药、食品饮料等，低配表现较好的银行等(图28-30)。

• 高权益FOF资金逐步提升被动指数型持仓比例，偏向用被动指数配置博取Beta收益(图31-32)。[page::16-18]

2.2.2 绩优行业轮动基金策略及表现

• 跟随绩优行业轮动基金超配的6大行业，2015年以来整体现超额年化收益约9.58%，2023年截至8月超额收益5.11%(图33)。

- 近年绩优行业轮动基金在传媒、计算机、电力及公用事业超配明显，低配非银金融幅度较全市场主动偏股基金低(图34)。

• 建议结合短期动量与绩优基金策略，多头方向涵盖计算机、传媒、国防军工、通信等核心行业，配置组合更优(表格行业配置观点) [page::19-20]

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2.3 个股选择：关注基本面与筹码结构结合的基金浮盈因子

2.3.1 基金浮盈因子建构及案例分析

• 根据主动偏股基金持仓交易情况，按季度数据模拟补全持仓成本，通过持仓变化、买入均价等计算浮盈收益率，代表基金整体持仓的浮盈水平，反映该股票被获利抛售的潜在风险。(详见华夏成长持有五粮液案例，表格展示阶段性买入成本浮盈率过程)[page::20-21]

2.3.2 因子覆盖及回测表现

• 基金浮盈因子覆盖约81.48%全A，沪深300和中证500基本覆盖(图35)。

- 年化收益呈倒U形，浮盈较高或较低的股票次期收益均低于平均(图36-37)。

• 超额收益与基金份额相关，显示资金规模对收益影响(图38)。

- 时序测试显示信息披露后初期因子效力强，随着时间衰减，优化策略在季报后42个交易日内操作效果最好，最大回撤显著减少，收益提高(图39-40)。

• 根据市值分域，大市值高浮盈股继续持有，中市值则需谨慎，小市值高浮盈股应规避(图41-44)[page::22-24]

2.3.3 基金浮盈因子与传统因子结合增强

• “基金浮盈因子”经对折调整后作为空头因子与传统因子结合，在市值和行业中性条件下显著提升其他因子（反转REV20、ROE盈利质量、EP价值、GROWTH成长和JUMP盈余跳空）多头收益、ICIR及胜率。

- 结合举例：复合ROE因子多头年化收益由18.6%提升至21.7%，复合REV20因子年化提升3.20%；复合EP、GROWTH、JUMP因子均有稳定提升(图45-61，表格因子增强对比)

• 具体机理示例如ROE因子中，部分持仓调出高风险股票，提升组合稳定性与收益(图51-53，54-55)

- 结合比例调整显示负相关因子权重越大，综合指标提升越明显(图54-55)[page::25-33]

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3. 图表示意与数据解析

• 图1-4： 显示机构持股比例、公募与陆股通资金占比提升及资管净值转型进程，体现市场机构化趋势显著强化。

- 图5： 各类型资金对A股资金流贡献，明确历史增量与存量交替阶段。

• 图6-11： 基金仓位与发行、申赎动态，揭示底层资金活跃性与行情波动的正相关机制。

- 图12-16： 私募行业策略分布及规模调整，展示私募行业受政策规范后的整顿状态。

• 图18-23： 美联储加息、中美利差、人民币汇率等宏观因素影响外资流动，资金入市环境分析。

- 图24-30： 行业轮动周期及动量策略表现，偏股基金行业配置对比，说明市场风格偏好切换。

• 图31-32： 高权益仓位FOF持仓结构，显示被动指数基金比重持续增加。

- 图33-34： 绩优行业轮动基金策略净值表现及行业超配情况，展现策略效果。

• 图35-44： 基金浮盈因子覆盖、分层年化收益与市值分裂，展示因子稳定性与纳入股票范围。

- 图45-61： 基金浮盈因子调整后表现，与传统主流因子结合增强效果显著，图表辅证说明稳定性与有效性。

数据细节详见相应页码图表[page::4-33]。

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4. 估值及策略分析

本报告主要聚焦于资金结构、行业轮动及个股风险因子构造，没有直接给出明确的估值模型（如DCF、市盈率比较）的详细估值分析。但行业推荐与个股筛选策略均基于：

• 对Beta的把握（行业轮动中的资金流向捕捉，短期动量优于长期）

- 基金持仓行为（绩优基金行业配置超配分析）

• 个股“筹码浮盈”状况（基金浮盈因子，揭示获利抛压）

- 因子组合加强（结合传统基本面及量价因子提升多头收益与选股准确性）

综合来看，行业层面建议配置绩优的轮动行业基金，关注短期行业动量；个股层面结合基金浮盈因子与基本面因子复合选股，优化收益风险比。

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5. 风险因素评估

报告在最后指出所有结论均基于历史统计数据及模型，且形成于特定市场环境：

• 可能因宏观政策调整、市场结构性变化、资金供需影响及极端突发事件导致模型失效。

- 基金浮盈因子依赖基金季报持仓披露及估算，信息时效性及准确度可能受限（尤其对短期市场行情反应存在滞后）。

• 行业轮动策略依赖持续的资金流及市场活跃度，行情低迷期可能表现不佳。

- 私募及外资资金流的政策不确定及宏观经济复苏速度难以预测，风险较高。

报告未对风险发生概率具体量化，也未提供缓解机制，提醒投资者需谨慎使用模型与策略，结合市场实际动态调整。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告视角整体专业，强调机构投资者主导趋势与增量资金稀缺的现实，提出因子创新有助选股，但存在一定历史回测依赖风险。

- 基金浮盈因子为新颖指标，逻辑上合理，但过度依赖季报数据可能导致短期内信息滞后，时效性不足，尤其面对高频交易与快速行情变化。

• 行业轮动策略强调Beta表现，然而依赖短期动量策略存在追涨杀跌风险，策略性能与大盘波动显著相关，波动期下表现不稳。

- 私募法规变化宏观面重大改动短期带来扰动，长期效益依赖政策完全落地及市场结构调整，存在执行不确定。

• 报告中数据多集中于近年5-10年，较少重点讨论极端行情（如疫情、国际冲突）下策略的鲁棒性。

- 报告分析清晰，但部分章节表述简略对风险提示较为笼统，未深入讨论潜在系统性风险。

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7. 结论性综合

本报告系统分析了当前A股资金面结构、行业轮动动态及个股选择的创新工具——基金浮盈因子，提出基于专业机构投资者占比提升的存量市场博弈新思路。公募基金与外资力量正塑造市场大局，私募行业迎来升级规范，散户信心尚未完全恢复，整体资金流呈现增量不足、质量提高的格局。

行业层面，资金短期频繁轮动，Beta的把握是“胜负手”。长期动量策略不再突出，短期动量与绩优行业轮动基金跟随策略表现亮眼，带来超额收益5%左右。投资者可重点关注计算机、传媒、国防军工、通信及电力等绩优资金聚焦行业，同时配置商贸零售、轻工制造等组合，形成多元行业防御。

个股层面，报表披露的基金浮盈因子作为衡量“被抛售”风险的有效工具，覆盖率达80%以上，结合传统因子混合后大幅提高多头收益及选股效率。具体表现为高与低浮盈个股未来表现呈倒U形，需结合市值分层判断持有策略。该因子具备一定时间衰减及市场条件敏感性。在综合运用后，能显著优化传统质量、反转、价值、成长因子效果。

风险方面，研究基于历史数据建模，市场的不确定性及政策进展的不完全性可能影响策略稳定性和收益表现。投资者应谨慎评估模型适用性，合理配置资产。

总体投资建议为：围绕政策积极引导和经济逐步复苏背景，聚焦专业机构持续增量背景，注重Beta行业轮动与精选绩优基金策略，结合创新个股浮盈风险因子对个股精选。建议投资者保持短期灵活，关注政策引领下的结构机会，防范市场结构调整及流动性紧缩风险。评级保持中性建议，鼓励关注策略优化带来的超额收益潜力。

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主要引用页面

[page::0,1,2,4-35]

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附：重要图表示例

图1：A股投资者持股市值结构演进



显示专业投资机构占比近年显著提升，强化机构化趋势。

图24：2023年行业热点频繁切换示意



体现市场风格和主题频繁变化，当下短期动量策略表现更佳。

图33：绩优行业轮动基金多头组合净值超额收益



持续跑赢行业等权基准，验证策略有效性。

图36：基金浮盈因子分组年化收益呈倒U型分布



提示单纯高浮盈风险因子具有相对收益极限。

图46：调整后基金浮盈因子分组收益



优化后因子界限更明确，收益分布更合理。

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以上为对信达证券《体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择》报告的全面剖析，涵盖报告框架、数据背书、策略建议及风险提示，助力读者理清复杂环境下投资布局逻辑。

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