固收+策略竞争优势与资产配置表现 [page::2][page::3]

• 股债资产历时低相关性为组合风险分散提供“免费午餐”，有效提升固收+基金风险调整后收益。

- 筛选出固定收益资产配置比例高、权益配置比例适中的固收+基金，构建等权指数，展示其近三年接近8%的年化收益及较低回撤率，优于单纯股票或债券投资。

固收+策略实现框架及收益增强路径 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

• 固收+策略包含三大路径：“大类资产配置”“固收端收益增强”“+端弹性收益提升”。

- 大类资产配置依据宏观经济及货币信用周期判断资产强弱，灵活调整股债比例，满足不同风险偏好（稳健型至进取型）。

• 固收端通过调整久期管理利率风险，信用下沉挖掘信用风险溢价，杠杆率管理提升票息收益。

- “+端”以股票和可转债作为核心收益增强资产，通过行业配置和个股选择提升alpha，此外结合打新策略实现超额收益。

固收+策略收益拆分分析框架 [page::8][page::9][page::10][page::11]

| 资产类别 | 对应指数 |
|------------------|--------------------|
| 股票 | Wind全A |
| 国债 | 中债国债总指数 |
| 金融债 | 中债金融债券总指数 |
| 同业存单 | 中证同业存单AAA指数 |
| 企业债 | 中债企业债总指数 |
| 短期融资券 | 中债短融总指数 |
| 中期票据 | 中债中期票据总指数 |
| 可转债 | 中证可转债及可交换债指数 |
| 资产支持证券 | 中债-银行间资产支持证券指数 |

• 固收+超额收益来源拆分为六大维度：资产配置alpha、久期调整alpha、行业配置alpha、个股选择alpha、可转债择券alpha、打新策略alpha。

- 基金季度报告数据用于计算各维度的alpha收益贡献，静态假设线性仓位调仓，保障拆分的精确性。

• 打新alpha收益受IPO定价市场化影响出现显著缩窄趋势，资产配置、久期调整及个股选择依然是稳健的重要收益来源。

固收+优秀基金实战案例解析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 基金A以广泛变动股票仓位体现强大的资产配置能力，显著贡献约20%alpha收益。

- 基金B股票仓位低但通过债券组合高杠杆久期管理贡献稳定的久期调整alpha，利率择时准确率近70%。

• 基金C专注个股选择，近三年个股选择alpha持续为正，行业配置偏负，规避抱团风险，强化冷门优质个股持仓。

- 三者共同体现固收+策略多元化的超额收益路径：资产配置、久期管理和个股精选是卓越表现核心。

量化因子与策略说明 [page::6][page::8][page::9]

• 股票配置策略结合自上而下行业选择与自下而上个股精选，强调投研一体化模式形成集体决策。

- 可转债通过价格和溢价率维度分为四类，并针对特征设计双低、低价、低溢价等策略以管理风险与收益弹性。

• 打新策略主要贡献于规模较小基金，为超额收益提供稳定来源，受市场化影响未来空间有限。

金融工程报告详尽分析

报告标题： 固收加绝对收益路径：理念、框架、投资模式
发布机构： 国泰君安证券研究所
发布时间： 2022年8月19日
报告主题： 固收+策略（即固定收益加绝对收益策略）的竞争优势、实现框架及收益分析

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一、元数据与概览

本报告由国泰君安证券研究团队撰写，主要分析了固收+策略的竞争优势、实现框架及详细的收益拆分模型，旨在阐明固收+策略如何在控制风险的前提下，实现稳健且高弹性的收益表现。核心观点集中于：

• 固收+通过股债合理配置实现风险分散，利用股债资产间负相关的特性带来“免费午餐”效应，从而获得相对稳健的高收益。

- 收益增强路径包括三个方面：大类资产配置（宏观视角调整股债比重）、固收端管理（久期调整、信用下沉、杠杆管理）及“+”端（个股和行业选择、可转债、打新等策略）。

• 超额收益主要来自资产配置、久期调整及个股选择，打新策略虽历史上贡献较大，但正随着IPO定价市场化而显著收缩。

报告详尽拆解了固收+策略内核，结合实战案例展示核心alpha的具体来源与表现，提供了较为全面的理论与实证分析框架，适合机构及专业投资者深入理解该策略的构建与执行机制[page::0,2,3,15]。

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二、逐章节深度解读

1. 固收+策略竞争优势（第2页）

• 关键论点：

固收+策略能够在控制回撤风险的前提下，达到比理财产品更优的弹性收益。该策略以债券获取基底收益，股票、可转债等“+”资产则带来收益弹性。

• 依据与逻辑：

基于我国股债资产间长期负相关性（图1显示Wind全A与中债国债总指数的250日滚动相关多为负值），通过合理股债配比，固收+实现风险分散，提升组合整体风险调整后收益。

• 数据点：

- 股债负相关性曾多次跌破-0.5，显示不同市场环境下两者表现反向，有利风险分散。
- 914只符合固收+定义的公募基金构建的等权指数，近三年平均年化收益7.79%，最大回撤仅2.93%，显著优于Wind全A（年化11.83%但回撤15.92%）及国债总指数（年化4.34%，回撤4.13%）[图2，表1]。

• 结论：

股债合理配置确实带来稳健的高收益表现，是固收+策略的核心优势之一 [page::2,3].

2. 固收+策略实现框架（第3-7页）

• 总体逻辑为三步走：

(1) 大类资产配置：基于宏观周期（经济、信用、货币、通胀等），运用周期模型（如美林时钟、货币信用模型）判断股债未来相对表现，确定配比权重。
(2) 固收端收益增强：通过国债、金融债、企业债的组合配置，信用风险暴露、久期选择和杠杆管理来提升收益。
(3) “+”端收益增强：股票和可转债配置，辅以打新、CTA及衍生策略带动收益弹性。

• 大类资产配置进一步细分三种风险偏好：

- 稳健型（股票比例10%以下）：收益稳定，最大回撤2.2%（如中欧瑾通A）。
- 平衡型（10%-20%）：收益与风险均衡（如天弘永利债券A）。
- 进取型（20%以上）：追求高收益但波动较大（如易方达安心回馈，年化20%，回撤9.4%）。

• 固收端专注于久期控制，根据信用评级严格管理信用风险，并通过杠杆调节收益。久期管理基于对利率未来走势的判断，低久期对抗利率上升，高久期博取利率下降收益。

- “+”端股票配置强调上下游的行业选择与个股选择，尤其是在打新策略中股票权重主要为满足门槛而非主动超额收益；可转债根据价格与溢价率分四类，配合“双低”、“低价”、“低溢价”等策略进行投资。

• 打新作为策略之一，能为较小规模基金贡献稳定收益，但随着市场化进程，其贡献率减弱。

- 图3显示策略整体框架各部分及其细分路径，条理清晰[page::3,4,5,6,7].

3. 固收+策略分析框架（第8-11页）

• 本节量化拆分固收+策略的alpha收益来源，涵盖六个维度：资产配置alpha、久期调整alpha、行业配置alpha、个股选择alpha、可转债择券alpha及打新策略alpha。

- 资产配置alpha基于对股票与债券及其细分类资产（国债、金融债、企业债等9类）配置权重调整与对应基准指数收益的对比，计算动态调仓带来的超额收益。

• 久期调整alpha根据久期对利率变动敏感度体现，利用修正久期定义，计算组合久期动态调整产生的收益差。

- 行业配置alpha通过比较基金持仓行业比例与行业指数，剔除新上市股票影响，反映基金行业配置决策的价值。

• 个股选择alpha则计算基金持仓股票相对于行业基准的超额表现，用以衡量个股精选能力。

- 可转债择券alpha计算基金可转债仓位收益相对中证可转债及可交换债券指数的超额。

• 打新策略alpha基于基金获配新股上市首日卖出收益除以基金净值计算。

- 公式严谨且对应的指数选择合理，确保拆分合适且细致。

• 该框架为后续实证分析提供数据基础[page::8,9,10,11].

4. 实战案例分析（第11-14页）

• 通过筛选夏普率、年化收益及回撤表现优异的基金，实证固收+策略中的超额收益各来源表现：

- 个股选择为绝大多数报告期内最主要alpha来源。
- 资产配置及久期调整亦在特定市场周期表现突出，反映择时与配置能力。
- 打新策略alpha 受益于制度优势，2019年科创板首次发行带来高收益，2021年IPO询价规则改革后逐渐降低。

• 三只代表基金分析：

- 基金A（资产配置能力突出）：
股票仓位波动大（0%-30%），股市行情好时快速提高仓位，带来约20%的超额收益贡献。
- 基金B（久期调整能力突出）：
股票仓位较低，债券仓位高达140%，灵活调节久期，平均40%的超额收益来自久期调整，利率择时成功率70%左右。
- 基金C（个股选择能力突出）：
个股选择alpha持续为正，行业配置alpha多为负，表明在冷门行业筛优质股，避免交易拥堵风险，展现高度个股精选能力。

• 图表清晰展示各基金的收益贡献结构及持仓比例变化，体现策略执行的动态特征[page::11,12,13,14].

5. 总结（第15页）

• 固收+策略依托股债资产间负相关特性合理配置，实现稳健的高收益。

- 收益强化靠三条路径：大类资产配置、固收端管理及“+”端策略实施。

• 超额收益核心由资产配置、久期管理和个股选择驱动，打新因市场化进展逐步萎缩。

- 风险控制基于模型假设线性调仓，但实际可能存在差异，需关注模型失效风险[page::15]。

6. 风险提示及说明（第15-16页）

• 模型基于线性调仓假设，与实际业绩及调仓行为可能有差异，造成收益拆分存在显著误差。

- 报告同时提醒投资者，市场存在不确定风险，投资需谨慎，且报告分析不构成个人投资建议。

• 投资评级标准明确，强调中立、谨慎增持等评级区分。

- 严格遵守合规披露，保证数据来源正规，反映分析师独立观点[page::15,16].

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三、图表深度解读

图1 Wind全A与中债国债指数相关性（第2页）

• 描述：展示2003年至2022年间，股票与国债指数250日滚动相关系数。

- 解读：数据显示绝大多数时间股债相关系数为负，有时强负相关度达-1左右。显示股债资产有极强的对冲特性。

• 意义：该图证实以负相关实现风险分散的理论基础，支撑固收+的资产配置逻辑[page::2]。

表1 各资产近三年风险收益表现（第2页）

• 描述：固收+等权指数、Wind全A股票、国债总指数年化收益与最大回撤对比。

- 数据透露：固收+指数年化7.79%，最大回撤仅2.93%，远低于全A的15.92%回撤，风险调整后表现优异。

• 结论：固收+策略兼顾收益与风险，更适合稳健投资目标[page::2]。

图2 各指数表现对比（第3页）

• 描述：2019.3-2022.1期间固收+指数、全A指数、国债指数净值走势对比。

- 解读：固收+指数（蓝线）整体走势明显优于国债和股票指数，最大上涨幅度和整体波动控制均较好。

• 图表有力印证固收+策略收益稳健且风险适中的优势。

图3 固收+实现框架示意（第3页）

• 描述：固收+策略分为固收端和“+”端，实现路径具体资产及策略分解。

- 该结构图帮助理解本报告采取的策略层级及收益增强逻辑。

图4 三类固收+产品净值走势（第4页）

• 描述：近三年稳健型、平衡型、进取型固收+基金代表产品价格走势。

- 见解：进取型回报最高波动最大，稳健型走势最平稳，体现不同风险/收益偏好下同策略的多样性。

图5 可转债分类二维示意（第7页）

• 描述：横轴价格高低，纵轴溢价率高低，四象限对应不同转债特性分类：债性转债、双高转债、中性转债、股性转债。

- 用途：提供投资者针对不同类型可转债制定交易策略的分类基础。

图6 固收+策略拆分alpha结构图（第8页）

• 描述：固收+产品alpha收益来源拆分，涵盖大类资产配置、固收端多路径，以及“+”端策略。

- 重要性：直观体现研究拆分分析的整体框架，突出多元驱动alpha的特点。

图7 固收+产品alpha收益来源时间序列（第11页）

• 描述：2019Q1至2021Q4固收+策略alpha收益来源按类别堆积条形图。

- 观察：个股选择alpha通常为最大贡献，打新策略在2019-2020年间贡献极高，2021年后减少，资产配置及久期调整具周期性贡献。

基金A/B/C案例图（第12至14页）

• 详见基金各期alpha拆分条形图及股债配置柱状图，基金A配置波动明显贡献超额收益，基金B久期调整频繁且成功率高，基金C个股选择贡献稳定，行业选择保守，体现不同策略路径下取胜之策。

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四、估值分析

报告未涉及具体证券或企业估值模型，核心聚焦策略绩效与收益拆分，无DCF、市盈率等估值分析。报告更加偏向策略构建与绩效分解分析，适合投资组合管理及固定收益策略开发领域。

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五、风险因素评估

• 模型假设风险：收益拆分模型基于基金资产配置和久期线性调仓假设，实际调仓路径复杂，存在与模型假设偏离的风险，可能导致拆分结果出现偏差。

- 市场风险：股债资产组合相关性结构可能随时间演变产生变化，若负相关关系减弱，策略效果会被削弱。

• 制度变化风险：打新收益大幅受监管政策影响，如IPO定价市场化降低打新收益，影响策略超额表现。

- 信用风险：企业债信用风险暴露需谨慎管理，信用环境恶化会放大回撤风险。

• 报告未详细提供缓解方案，但强调风险意识，提醒投资者谨慎[page::0,15]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于线性调仓假设构建拆分模型，尽管方便计算，但可能无法准确反映复杂市场环境下，基金经理灵活调仓及非线性调仓对收益的影响。

- 打新策略收益快速压缩带来未来收益贡献的不确定性，实际中基金可能调整策略，报告中未详述应对措施。

• 个股选择被强调为核心alpha来源，但个股精选策略存在一定高度主观性与运气成分，持续盈利能力存在不确定性。

- 报告未深入探讨各策略在极端市场环境下的表现与抗风险能力，也未涉及流动性风险。

• 但整体逻辑清晰，论据数据充分，结论稳健，较好地说明了固收+策略的多维alpha构建路径。

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七、结论性综合

该份报告详细阐述了固收+策略的理念、实现框架、收益拆分及实战案例，核心亮点在于：

• 理论支撑：利用我国股债资产间长期负相关关系实现风险分散，为追求稳健高收益策略提供理论基础。

- 收益路径：分解出大类资产配置、固收端（久期/信用/杠杆）和“+”端（股票/转债/打新）三条关键途径，构建多角度超额收益框架。

• 拆分模型：开发基于线性调仓假设的alpha拆分模型，从资产类别、行业及个股层面准确识别收益来源，为策略优化提供量化基础。

- 实战验证：通过三基金案例展示不同路径（资产配置、久期调整、个股选择）的具体执行与alpha贡献，验证理论实用性。

• 风险提示：强调模型假设限制及市场环境和制度变化风险，提示投资者理性对待模型结果。

- 整体评价：固收+策略在多元化资产组合管理视角下，提供了风险更低且收益具有弹性的投资解决方案，适合追求稳健但要求一定收益弹性的机构或高净值投资者。

本报告适合固收+策略产品设计者、资产管理团队及基金投资研究，内容系统而全面，论证和数据详实，有利于理解及应用该策略的理论与实务操作。可作为固收+相关产品的策略框架及绩效分析重要参考。

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参考文献与溯源标记

本文所有观点和数据均基于国泰君安证券研究所2022年8月19日发布的《金融工程·固收加绝对收益路径：理念、框架、投资模式》报告内容[page::0-16]。

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（全文完）

报告