存量博弈市场基本特征与资金流向分析 [page::1][page::4][page::5][page::7][page::8]

• 2023年2月以来，A股进入存量博弈阶段，资金外流放缓但增量有限，基金份额持平或下降，赚钱效应弱。

- 主动权益型基金和固收加基金仓位处于历史高位，短期加仓空间有限。

• 私募规模回落但仓位依然高企；新增开户数低于去年同期，整体市场资金面趋紧。

- 外资流入节奏放缓，虽保持偏好高景气行业，整体流入力度难持续高位。

• 存量状态将持续，市场风格快速轮动，投资关注Beta跟踪。[page::1][page::4][page::5][page::7][page::8]

存量市行情特征：赚钱效应减弱，行业轮动提速 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 公募基金难战胜宽基指数，核心资产吸引力逊色，热点行业轮动频繁且加速，2023年3月行业轮动速度达14年新高。

- 资金轮动转向短期主题投资，复苏-主题-中特估板块周期式切换明显。

• 行业轮动加速导致中长期动量及景气度策略显著失效，长期趋势捕捉能力减弱。

- 交易核心逻辑倾向短期情绪动量与政策催化，尤其是缺乏定力资金的高景气行业表现波动大。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

短期动量与轮动加速结合的量化策略表现优异 [page::15][page::17]

• 研究发现短期动量（20日、60日）在轮动速度提升背景下更具超额收益，优于250日中长期动量。

- ETF组合量化策略在60日参数回看窗口下表现较佳，2023年1-4月累计收益12.11%，优于250日窗口的0.44%。

• ETF组合策略以行业轮动为核心，通过等权重配置优质板块，紧抓行业景气转换。

| 组合名称 | 收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 年化收益波动比 | 最大回撤 |
|-------------------|----------|------------|------------|----------------|----------|
| ETF组合60日窗口 | 12.11% | 44.26% | 18.82% | 2.35 | -7.20% |
| ETF组合250日窗口 | 0.44% | 1.41% | 15.54% | 0.09 | -9.85% |
| 等权基准 | 4.10% | 13.76% | 13.13% | 1.05 | -6.36% |[page::17]

跟随绩优行业轮动基金把握快速切换热点 [page::18][page::19]

• 绩优轮动基金表现持续优于市场，2023年以来相较于行业等权组合超额收益6.9%，相较Wind偏股混更优8.64%。

- 绩优基金重点关注计算机、传媒、轻工制造、通信等轮动热点，择时调整仓位以优化组合拥挤度。

• 行业拥挤度异质化明显，量化策略基于拥挤度动态避开高拥挤板块，降低操作风险。

| 行业 | 2023/3/31超低配 | 2023/4/28超低配 | 2023/5/12超低配 |
| ------ | ---------------- | ---------------- | --------------- |
| 食品饮料 | - | - | - |
| 银行 | 最高 | 稳定 | 稳定 |
| 计算机 | 加仓 | 减仓 | 调整 |
| 传媒 | 加仓 | 加仓 | 进一步加仓 |
... ...(简化展示)[page::18][page::19]

量化基金分散持股、规避拥挤重仓策略优势明显 [page::20][page::21]

• 量化基金相较主动权益基金持股更分散，重仓股拥挤度低，更适合存量博弈环境。

- 2023年1-4月，主动量化基金中位数收益3.62%，超出主动权益基金的0.07%。

• 基金持仓占比因子与规避重仓因子构建对比，规避重仓因子在多个加权方法下年内取得3-3.4%超额收益，表现优于持仓因子。

| 指标名称 | 加权方式 | 组合收益率 | 中证1000收益率 | 多头超额 | 超额波动率 | 多头超额信息比 | 年化换手率 | 平均持股数 |
|--------------|--------------|------------|----------------|----------|------------|----------------|------------|------------|
| 基金持仓占比因子 | 等权 | 4.11% | 7.03% | -2.75% | 4.26% | -0.65 | 3.59 | 209 |
| 规避基金重仓因子 | 等权 | 10.24% | 7.03% | 2.99% | 5.51% | 0.54 | 3.27 | 209 |
| 基金持仓占比因子 | 根号市值加权 | 3.84% | 7.03% | -3.00% | 4.13% | -0.73 | 2.80 | 209 |
| 规避基金重仓因子 | 根号市值加权 | 10.68% | 7.03% | 3.40% | 5.46% | 0.62 | 2.84 | 209 |[page::20][page::21]

金融研究报告深度分析 — 《存量博弈市场的演绎与应对》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 存量博弈市场的演绎与应对

- 发布机构： 信达证券股份有限公司

• 报告类型： 金融工程深度报告

- 发布日期： 2023年5月16日

• 研究主题： 存量博弈市场状态及其影响因素、市场特征分析、投资者应对策略及相关基金表现研究

- 主要撰稿人： 于明，钟晓天

• 注册分析师编号及联系方式详见报告

核心论点：
报告系统梳理和分析了当前A股市场迈入“存量博弈”阶段的状态及其导致的资金流动特征、市场结构变化和投资策略调整。指出在增量市转向存量市后，资金流入减少、市场赚钱效应减弱、行业轮动加快，短期热点明显、长期动量策略失效，投资胜负手以Beta追踪为主。报告深入剖析了存量博弈是否持续的五条关键线索，基于公募、私募仓位、开户人数和外资流入等数据，判断存量博弈环境的延续性。同时提出了基于短期动量策略、优选绩优轮动基金和量化基金的投资机会，强调FOF和ETF被动指数配置的策略优势。报告最终给出警示风险因素，认为本策略基于历史数据存在不确定性风险。

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二、逐节深度解读

2.1 存量博弈能否持续？如何演绎？

本节明确区分“增量市”与“存量市”的资金特征和市场表现：

• 增量市特征：基金份额快速增加，外资大量涌入，盈利效应强，存在明显的长期主线，Alpha捕捉成为收益关键。

- 存量市特征：基金份额持平甚至下降，外资增速放缓，赚钱难度加大，风格快速轮动，投资胜负主要源于Beta跟踪。

图1（见下方图表说明）清晰展示了2019年至2023年不同时期市场流入资金及行情特征的转变，尤其2023年2月后进入存量博弈状态，外资流入减弱，市场热点分化且频繁轮动，基金规模增长停滞。此图支撑报告关于市场结构变化的核心论断[page::4]。

接着，基于多维数据提出存量博弈持续的五条线索：

1. 主动及固收加基金仓位处高位。 主动权益基金平均仓位86.92%，处于历史77%分位以上，固收加基金仓位也在高位，无明显加仓空间。图2、3展示了不同基金类型仓位对比，确认市场的仓位高位限制了资金的增量推动[page::5]。
2. 新发基金发行量低迷且老基金申购无明显启动。 2023年主动权益基金新发份额仅为2022年同期80%，整体发售回暖迹象不足。老基金份额变动与前期市场涨幅呈正相关，缺乏大行情难驱动申购。图4和5清晰表现年度基金新发及申购变动趋势[page::6]。
3. 私募规模下降但仓位仍高，缺乏明显增量资金。 私募基金规模自2021年高峰回落至5.66万亿元，仓位69.23%，但敏感且缺少绩效支持，短期资金流动性受限。图6反映了私募规模与仓位变化[page::7]。
4. 新开户数下降，散户资金不活跃。 2023年1-4月新增A股账户962万户，比2022年1088万户有所减少，显示市场参与度疲软。图7显示开户趋势[page::7]。
5. 外资流入节奏显著放缓。 2023年1月曾创历史单月高点，但随后外资流入减少并趋缓，多数流入资金偏好高景气行业，后续表现待观察。表1展示多个月份不同板块外资流入情况[page::8]。

总的来看，数据支持市场正处于存量博弈阶段且短期内持续概率较大。

2.2 存量博弈市场的行情特征

• 赚钱效应减弱，公募难战胜宽基指数。

Wind偏股混基金指数图（图8）显示长期能跑赢沪深300，但2022年初及当前存量状态下屡获跑输，赚钱效应下降。
结合图9基金行业权重与涨幅对比发现，公募基金倾向低配电新、食品饮料等，无法完全抓住短期热点，导致收益尴尬。该现象背后隐含市场风格快速轮动使得长期基本面投资效果受挫[page::9]。

• 行业轮动提升速度显著加快。

利用28个一级行业涨跌排名变动均值及21日移动平均过滤噪声，图10反映2023年3月行业轮动速度为过去14年最高，行业间表现差异加剧，难以捕捉持续主线。
进一步图11支持这一结论：行业轮动提速阶段行情受抑制。表2显示2023年1-4月不同风格指数涨跌排名频繁变换，体现极端轮动状态。图12及图13揭示了热点行业的快速交替，从复苏预期阶段到AI再到中特估板块，投资主题的转换迅速且频繁[page::10-12]。

• 中长期动量与景气度策略效力减弱。

作为基于趋势和盈利质量的经典策略，250日动量和景气度策略自2022年10月起表现显著回撤，无法跟上快速轮动的节奏。图14显示250日动量多空组合估值波动，图15和16进一步展示景气度策略收益下降及行业景气度与分化走势。这表明长期盈利驱动的策略在复杂震荡行情中失去优势[page::13-14]。

2.3 存量博弈环境下的投资机会

• 短期动量策略优于中长期动量。

快速轮动使得短期20日和60日动量策略超额收益领先250日动量。图17、18显示，2022年10月之后短期动量收益明显好于长期动量，且短期动量表现与行业轮动速度有正相关关系，提示投资者应关注快速变动中的短期信号[page::15]。

• FOF增配被动指数基金，行业/风格轮动获取Beta。

图19、20表明高权益仓位FOF产品更倾向被动指数配置比例提升，逐渐取代部分主动偏股型基金。此趋势意味着管理人面对存量环境下资讯效率和配置难度提升，更希望通过动态调整指数型基金占比博取Beta收益，增强多元性与分散效应[page::16-17]。

• 量化基金分散投资表现优异。

量化基金通常避开拥挤重仓股，持仓更加分散，因子构建也偏重中小市值，适合存量市场获取相对收益。2023年1-4月主动量化基金收益中位数达3.62%，比传统主动权益基金高出3.56%。图27支持该观点[page::20]。

• 规避高拥挤重仓股票策略表现良好。

基金持仓占比因子与规避基金重仓因子构建的选股模型回测显示，规避重仓策略的表现明显优于依赖基金持仓比例的策略（表5）。图28净值走势也反映出上述趋势，且两者切换与市场存量程度和轮动速度相关，表明选股时规避拥挤持仓有助提升策略稳健性[page::20-21]。

• 跟随绩优行业轮动基金把握热点。

绩优基金多头组合对比行业等权组合显示出超额收益，且其超额收益与行业轮动速度正相关。通过真实持仓观察，绩优基金具体调仓至传媒、通信、新兴中特估行业，规避拥挤行业。图21至26详细说明了绩优基金加权与行业配置动态特点[page::18-19]。

• ETF组合策略根据动量回看期调整参数。

ETF组合策略中，60日动量窗口明显优于250日窗口，较早捕捉到涨势板块，提升收益率，适合快速轮动环境。表3数据清晰比较了不同参数对ETF组合绩效的影响[page::17]。

2.4 风险因素提示

报告强调所有结论均基于历史数据统计，经过模型构建和测算，未来由于市场环境和政策等不确定因素，存在失效风险，不保证策略持续有效[page::22]。

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三、重点图表深度解读

关键图表及解读

• 图1（存量博弈市场的演绎阶段）

展示外资流入净买入量（灰色柱）、基金规模（淡蓝色线）及偏股混指数（蓝色线）2019-2023年走势。增量市阶段（2019-2021.9）基金规模快速提升，外资净买入活跃，市场整体向好。2021.10至2022.9进入存量市场，外资流入速度减缓，基金规模停滞不前。2023.2起存量博弈阶段，外资流入不稳定且基金缺乏新增势头，市场热点快速更迭，增长动力明显不足。该图形象支持存量博弈市场压力明显加大[page::4]。

• 图2、图3（基金仓位测算）

图2显示2014年至2023年主动权益型基金不同类别平均仓位皆处于高位（80%-90%之间），其中普通股票型基金仓位居高。
图3进一步展现低仓位基金的仓位与中证800指数走势的相关关系，显示仓位波动与市场表现一定同步，说明当前高仓位制约了进一步加仓空间。符合对存量博弈市场仓位高企无新增空间的分析。

• 图4、图5（主动权益基金新发与申购情况）

图4展示自2016年起主动权益基金新成立累计份额增长情况，2023年起增长幅度明显低于2020、2021年水平。
图5说明基金份额变动比例与上季度偏股混指数涨幅存在逻辑正相关，但需要大行情促发，反映市场增量资金供给有限。

• 图6、图7（私募基金及开户情况）

图6显示私募基金规模近年波动下降，仓位维持高位69%左右，说明资金流动性与积极性受限。
图7反映2023年新开户用户数量较上年明显减少，显示散户资金活跃度下降，加剧市场增量资金不足。

• 表1（外资净流入行业分布）

详列2022年11月至2023年4月各行业外资净流入变化，显示资金对能源基础、制造、TMT等板块尤其偏好，但波动较大。
帮助理解外资流入节奏及其行业配置对市场趋势的影响[page::8]。

• 图8、图9（公募基金与宽基指数比较）

图8显示Wind偏股混与宽基指数走势对比，明显存量状态下跑输宽基。图9展示行业权重及板块涨跌排名，揭示公募基金低配优胜行业及热点，解释跑输原因。

• 图10～13（行业轮动分析）

图10以涨跌幅排名变化的均值展示行业轮动速度25个月以上维度的趋势，快速提升至14年新高。
图11关联轮动速度和市场指数走势，强调轮动速度提升导致行情压力。图12与图13具体阐述热点传导逻辑及资金转移过程。

• 图14～16（动量与景气度策略表现）

250日动量与景气度策略多头净值均表现出自2022年10月以来回撤迹象，表明长期策略难以适应快速轮动行情。
图16细化展示板块涨跌幅和分析师盈利预期调整，强化景气度理论受限。

• 图17、18（短期动量优于长期动量）

明确显示2022年10月后短期动量超越长期动量的强劲走势，并且与行业轮动速度正相关，强调短期动量在当前市场中的重要地位。

• 图19、20（FOF基金持仓结构变化）

图19显示高权益FOF整体基金投资类型分布，2019年以来主动与被动合计占比约80%，其中被动指数型比例逐年上升，显示基金经理更注重Beta。
图20则细化权益类基金的被动收益偏好趋势。

• 表3（ETF组合参数影响）

展示了60日和250日动量窗口下，ETF轮动策略收益、波动及最大回撤差异，确认更短期窗口下策略更灵敏有效，适合快速轮动行情[page::17]。

• 图21-26（绩优轮动基金表现及持仓分析）

多张图表汇总绩优基金多头组合净值与行业等权比较，多空超额收益与轮动速度的关联，以及具体的行业超配和行业拥挤度变化，展示绩优轮动基金对热点的有效捕捉及适度规避拥挤持仓，从而在存量市场实现相对超额[page::18-19]。

• 图27（量化基金表现优于传统主动权益基金）

2023年初以来主动量化基金净值明显跑赢主动权益基金，表明算法驱动、因子选股在高轮动、高不确定环境下成效明显[page::20]。

• 表5、图28（规避基金重仓因子绩效优于持仓占比因子）

回测显示规避基金拥挤股策略明显获得正向超额收益，而普通基金持仓占比因子整体表现为负，且规避拥挤策略净值长期领先，风格明显。图28净值动态揭示两种策略的优劣区分随着存量博弈市场加深而逐渐显现[page::20-21]。

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四、估值分析

报告中未见关于具体公司或行业的估值模型（如DCF、市盈率等）推导，更偏重于市场结构和资金流动视角的研究，强调基于量化模型、动量策略和配置组合的相对收益驱动，体现的是宏观至中观层面的策略推荐，估值分析以基金仓位，资金流及行业结构变化为核心指标展开。

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五、风险因素评估

• 结论主要依据历史统计数据、模型构建及测算，存在模型失效风险。

- 市场环境新变化、政策波动、宏观冲击等未必完全反映在模型假设中。

• 策略是否持续有效依赖市场资金结构和投资者行为，存量博弈条件若发生改变将影响策略表现。

- 报告未给出具体的对冲或缓解方案。

总体风险提示合理但较为简略，提醒投资者谨慎对待策略有效性的不可预测性[page::22]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖历史统计数据推断未来走势，假设市场资金面状况持续，然而宏观环境及政策环境急剧变化可能导致模型失效，投资者需警惕此类结构性风险。

- 存量博弈市场依赖大量数据测算公募、私募仓位及申赎数据，对数据质量及披露时效依赖较大，尤其私募数据可能有采样或滞后。

• 报告倾向强调被动和量化策略优势，主动策略在存量市难为，部分观点可能忽视部分主动基金经理通过策略创新和主题挖掘仍能取得Alpha。

- 快速轮动背景下，短期动量策略表现优越，但换手频繁也隐含较高交易成本和税负，报告未充分讨论实操层面的成本及风控问题。

• 报告关于外资流入分析客观但未来波动较大，本轮外资增速放缓不代表永久趋势，投资者应警惕外资快速流入流出带来的市场波动。

- 报告总体资料翔实、逻辑清晰、推理严谨，但需警惕模型推理对异常极端环境的适用局限性。

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七、结论性综合

本报告重点分析了当前A股市场转向“存量博弈”特征，并基于资产流动、基金仓位、投资者开户、外资流动等多重维度数据，论证存量博弈条件的存在与持续可能。市场总体表现为基金仓位高企、资金流入停滞、赚钱效应减弱、行业快速轮动、长期动量策略失效，短期热点切换频繁。

作者进一步提出，在存量市场中，以捕捉Beta超额收益为主，特别是通过被动指数基金配置和ETF策略短期动量选股成为投资主线。同时，投资于绩优轮动基金把握热点，及偏好持仓分散、规避拥挤的量化基金策略，将可能取得相对优秀表现。数据和图表详实呈现了基金仓位、资金流入、轮动速度与基金策略回报的关系，为存量博弈下的投资策略提供有力依据。

图表的深度解读特别支持以下重要洞见：

• 图1体现资金流入转折，揭示市场结构演变阶段；

- 图2-5及私募、新开户数据佐证资金增量不足和仓位受限；

• 图8-9定性说明公募基金盈利弱化走势；

- 图10-13展现历史行业轮动速度创新高以及轮动热点变化；

• 图14-16揭示长期动量和景气度策略受市场快速变化影响失效；

- 图17-18显示短期动量策略的超额收益优势；

• 图19-20体现FOF产品配置结构的被动化趋势；

- 图21-26绩优轮动基金的优异绩效和持仓调整策略；

• 图27-28及表5显示量化基金和规避拥挤持仓策略优于传统主动策略。

综合来看，报告基于严谨数据支持和逻辑分析，提供了清晰的市场结构变化洞察及投资策略创新方向，具有参考价值。投资者需结合风险提示，关注市场异常波动与策略适用条件，谨慎践行报告建议。

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附：关键图说明示例

图1：2023年2月以来A股市场进入存量博弈阶段

（图表说明：横轴为2019年1月至2023年4月时间序列，柱状图为外资净买入金额，折线分别为偏股混指数及股票型和混合型基金份额。可见2023年2月后外资流入减少，基金份额增长停滞，市场进入存量博弈状态）

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总体评级与建议

• 市场评级： 当前A股处于典型存量博弈阶段，短期难恢复增量资金驱动。

- 投资建议： 重视短期动量相关策略、被动指数及ETF组合配置，关注绩优轮动基金和量化基金的相对优势。

• 风险提示： 策略基于历史模型，投资者需警惕市场环境突变和策略失效风险。

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参考溯源页码

全文内容及数据图表详见信达证券《存量博弈市场的演绎与应对》，2023年5月16日版本[page::0-24]

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结束语
以上为《存量博弈市场的演绎与应对》报告的系统解构与深度分析，涵盖报告主要论点、逻辑推演、数据及图表解析、风险评估与批判性视角，供投资决策参考之用。

报告