抱团现象的合理性解析 [page::0][page::4]

• 机构抱团并非不理性行为，而是符合资本市场定价规律的理性选股。

- 核心资产的定价核心股票池中，如贵州茅台、中国平安等长期处于权重较高的Beta因子位置。

• 抱团股与核心定价股票高度重合，证明机构投资者准确把握了市场定价规律。

核心定价股票的识别方法及计算流程 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 利用LASSO回归方法，解决传统OLS回归在高维度股票组合中的稀疏性和唯一解问题。

- 通过沪深300指数收益率对所有成分股进行LASSO回归，识别出稀疏且重要的定价核心股票组合。

• 该方法使得机构能够明确市场中少数股票在整体收益定价中的重要地位。

核心定价股票主要成分及行业演化趋势 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

| 股票名称 | 出现频次(21季度) | 主要权重股票 | 行业趋势 |
|----------|-----------------|-------------|---------|
| 贵州茅台 | 17-19次 | 中国平安、万科A、格力电器等 | 2016年至2021年核心抱团股持续存在 |
| 中国平安 | 高频 | | 食品饮料占比由4%提升至12%，电子与医药行业占比显著上升，计算机与传媒行业下降 |

• 主要核心股票如贵州茅台、五粮液、招商银行等频繁出现，且权重稳定。

- 食品饮料行业在定价核心股票中的占比显著上升，显示抱团方向的行业结构变化。

• 其他如电子、医药行业比例增加，计算机和传媒占比减小，呈现行业轮动迹象。

抱团瓦解概率较低的实证分析 [page::15][page::16]

• 2021年一季度定价核心股票仍包含贵州茅台、招商银行、美的集团、中国人寿等传统抱团股。

- 抱团股虽估值较高，但估值并非影响专业配置的唯一因素，核心定价股票作为基础Beta因子仍应重点配置。

• 行业结构和核心股票稳定性显示抱团现象短期内难以瓦解，机构配置逻辑持续有效。

研究结论

• 机构抱团行为是资本市场机制下的理性行为，与动态定价理论高度吻合。

- 通过高维稀疏模型识别核心Beta股票池，为理解和解读市场抱团现象提供量化模型支持。

• 抱团股及其行业方向呈现合理演变，未来仍具配置价值，风险提示存在历史数据滞后和模型局限。

抱团不改，春光依旧——报告深度解析

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 抱团不改，春光依旧——给“抱团”一个合理的解释

- 分析师： 包赞（执业证书编号：S0740520100001）

• 机构： 中泰证券研究所

- 联系方式： 18017505196，邮箱：baozan@zts.com.cn

• 主题范围： 资本市场“抱团股”现象的本质解析，侧重于核心资产和机构投资者行为，结合资产定价理论对“抱团”现象及其合理性、未来趋势进行系统解读。

核心论点摘要：
本报告系统论证公募基金“抱团”核心资产（如贵州茅台、中国平安、格力电器等）并非非理性行为、泡沫化现象，而是符合现代资产定价理论和市场内在规律的理性配置策略。从CAPM及Fama五因子模型的视角出发，结合LASSO稀疏回归法识别出“核心定价股票”，发现“抱团股”恰是市场定价体系中的Beta核心因子，具备不可替代和长久的价值支撑。同时报告指出，抱团的行业结构自2017年以来发生演化，食品饮料、电器、医药行业份额上升，计算机、传媒下降，反映市场价值发现的动态调整，未来抱团格局稳定，瓦解概率低。[page::0,4,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 抱团现象与抱团股定义（第1章）

• 内容概要： 报告首先定义了“抱团股”的概念，即被公募基金广泛重仓且基金持仓显著重合的股票。利用基金持仓数据和回归分析方法，计算基金间持股重合度，确认“抱团”现象持续上升。列举了2020年底核心抱团股名单（如贵州茅台、五粮液、宁德时代、中国中免等），以及历史上抱团频次高和累计收益优异的代表股票，展示出抱团股的稳定持久性及较好回报表现。
• 逻辑与推理： 通过持仓数据，量化“抱团度”，摆脱主观判断，提高分析科学性。抱团多与绩优核心资产重合，反映出机构追求稳定盈利和风控需要。
• 关键数据：

- 2020年12月末的抱团股持仓市值顶端如贵州茅台达5.12%，五粮液4.22%，宁德时代2.79%等，前几十个核心抱团股累计被重仓比例达到50%以上。
- 历史抱团频次高股票中，中国平安、伊利股份、美的集团、格力电器均入选，且同期涨幅高达数百到数千个百分点，表现出抱团股的长期投资价值。[page::2,3]

2.2 理论视角下的抱团合理性（第2章）

• 内容概要： 报告详细解释传统资产定价模型如何支持抱团现象的合理性。CAPM及Fama五因子模型均将股票收益视作市场组合和多因子组合的线性函数。因子由市场股票加权组合构成，因此部分股票权重较大，成为定价体系中的“核心因子”。机构对于Beta系数高的核心股票理应重点配置，尤其实证数据表明，这些股票对应因子表现较好。

同时说明传统OLS方法在大维度股票线性表示中的局限，引入LASSO稀疏回归技术，有效解决计算和过拟合问题，筛选出真正具有较大定价作用的核心股票。

• 逻辑与假设：

- CAPM及五因子模型为基础资产定价框架，股票收益由多因子线性组合解释。
- 抱团股票即对应因子中的高权重股票，具备核心Beta属性。
- 因此买入抱团股是合理行为而非盲目跟风。
- LASSO方法通过对股票集合中的稀疏回归，真实反映市场内在的核心定价结构。

• 关键数学公式与模型解析：

- 五因子模型表示为： $$ Ri = \alphai + \betai MKTt + si SMBt + hi HMLt + ri RMWt + ci CMAt + \varepsiloni $$
- 为解决OLS参数稀疏性和维度不足问题，引入LASSO优化：
$$ \min{\beta} \frac{1}{2N} \|Ri - \beta0 \mathbf{1} - \mathbf{X}\beta\|2^2 + \lambda \|\beta\|1 $$
其中，\( \lambda \) 控制稀疏程度，体现交易成本约束。

• 结论： 理论上抱团是专业机构对市场定价核心股票的合理响应，市场有效性的体现。[page::5,6,7]

2.3 核心定价股票识别与展示（第3章）

• 概述： 利用LASSO回归方法，将沪深300指数作为因变量，回归所有股票收益，筛选出权重大、能代表市场定价的“核心定价股票”。披露了2016年至2021年间多个季度的核心定价股票池及对应权重，贵州茅台、中国平安、万科A、格力电器、招商银行、五粮液等顶级核心股频繁入选，体现它们在市场定价中的重要地位。
• 流程与理据：

- 通过引理简化计算，权益指数回归直接得到个股定价权重。
- 定期更新（每季度末），反映市场动态。
- 权重反映这些股票作为因子的“重要性”，数量虽有限，但覆盖市场主要风险因素。

• 关键数据点：

- 图2显示“中国平安、贵州茅台、万科A、格力电器”等分别在21个季度中出现频次最高，部分连续19次入选。
- 2020年和2021年核心股票池质地优良，行业涵盖金融、食品饮料、电子、医药、房地产等核心行业。

• 总结： 这些实证结果明确点示抱团股即为定价核心股票，符合市场定价理论，说明机构配置的理性本质。[page::8,9,10,11]

2.4 核心定价股票所属行业演进与抱团趋势（第4章）

• 观察与结论：

- 2016年至2021年，食品饮料行业在核心定价股票中的占比显著上升，从4%上升至最高12%以上。
- 电子行业占比亦呈上升趋势。
- 计算机及传媒行业占比显著下降。
- 银行业占比较为波动，2019年后有所下降。

• 支持论据：

- 图3至图8分别展示各行业占比变化趋势，蓝线为季频数据，橙色为趋势线，视觉上显示食品饮料和医药行业持续走强，计算机/传媒趋弱。
- 反映出市场板块结构的调整和机构投资者的价值发掘能力。

• 含义： 基金行业配置符合资本市场定价内在规律，体现是价值驱动且有效率的抱团现象，不是随机或非理性的堆积风险。[page::12,13,14]

2.5 抱团瓦解了吗？（第5章）

• 分析观点： 通过2021年一季度核心定价股票池数据，贵州茅台、招商银行、海康威视、美的集团、中国人寿等核心抱团股依然稳居核心位置，食品饮料行业占比保持高位。核心股票池与2020年相比无明显瓦解迹象，表明抱团并未崩塌。
• 管理层解读：

- 抱团质疑主要围绕高估值担忧，但报告主张估值虽影响价格但非决定能否“抱团”的核心因素。
- 核心定价股票作为Beta载体，机构理应继续重点配置。
- 估值问题将另行专题深入分析。

• 关键数据与结论：

- 2021Q1核心股票权重显示，食品饮料和金融仍为重量级板块。
- 抱团的核心逻辑和结构未见破坏，瓦解概率低。[page::15,16]

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3. 图表深度解读

图表1（页8）

• 描述： 展示以Fama五因子模型为基础的多层线性回归转化为直接利用股票权重线性组合的定价核心股票模型。左侧为传统因子构成结构，右侧为直接股票线性组合映射。
• 解读： 说明用股票线性组合代替信号因子能够直接识别市场的核心风险因子，简化理解并实际操作。
• 对报告意义： 支撑后续核心定价股票识别的算法框架。[page::8]

图表2（页11）

• 描述： 统计自2016年以来，定价核心股票池中各股票出现的频次，最高达到19次。
• 解读： 表明部分核心股如中国平安、贵州茅台在不同时间段持续扮演市场Beta因子角色，稳定且关键。
• 联系文本： 显示抱团股长时间被机构持续认可，符合报告“抱团合理性”的核心论点。[page::11]

图表3-8（页13-14）

• 描述： 各行业在定价核心股票池中的占比及趋势线，包括食品饮料、电子、计算机、传媒、医药和银行行业。
• 解读：

- 食品饮料行业占比自2016年显著上升，反映抱团趋势向优势行业集中。
- 电子行业亦见快速提升。
- 计算机及传媒行业占比下降明显。
- 银行业占比波动较大，整体较稳。

• 意义： 数据验证机构从2017年以来调整配置结构，从“旧核心”行业向“新兴核心”行业转移，符合价值发现，体现理性抱团。[page::13,14]

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4. 估值分析

• 报告虽然多次提及估值问题，但未展开详细估值模型分析，明确指出“估值高”并不是抛弃抱团股的充分理由。

- 抱团的逻辑基于资产定价理论（Beta核心因子），估值只是影响价格的诸多因素之一。

• 未来计划针对估值与定价关系做深度专题分析。

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5. 风险因素评估

报告开头及末尾提供风险提示，包括但不限于：

• 历史数据滞后性及第三方数据准确性风险；

- 模型基于历史数据及统计工具，无法严格对应现实及未来的极端情形；

• 历史规律可能失效，统计解释力有限；

- 本报告涉及股票不构成投资收益保证或建议。

总结来看，风险提示较为全面，注意基于模型结论存在不确定性，无绝对保证，合规告知完善。[page::0,16]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体论调积极，强调抱团合理及理性，但对该现象潜在风险（如估值泡沫风险、市场结构性调整、中短期波动）讨论有限，仅作简要提示并计划后续研究。

- 理论支撑基于历史回归与模型，可能对白银弹性、市场极点反应能力不足，应注意模型在极端或结构断点时失效风险，报告对此亦有告知。

• 报告遗漏对投资者情绪、资金流动性变动、政策变化等影响的深入分析，稍显单维。

- 但整体数据详实，模型方法严谨，核心论证结构较完整，反映机构理性行为从统计上成立。

• 不过“抱团不改春光依旧”的表述较为主观，具有一定的观点导向色彩，投资者应结合多方面信息综合判断。

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7. 结论性综合

本报告以资产定价理论为理论基础，兼具实证研究，对中国A股“抱团股”现象做出系统深入解读和合理性阐释。主要发现和论据如下：

• 抱团股即核心定价股票： 机构重仓且长期拥抱的抱团股，大多是市场定价体系中的核心Beta因子，这从LASSO稀疏回归中多期核心股票频次排名、权重分布得到证明。
• 行业结构动态演进符合价值发现规律： 过去五年食品饮料、电子与医药行业在核心定价股票中的占比显著提升，计算机与传媒行业相对下降，表现机构择业方向的合理调整和市场内在动力驱动。
• 抱团现象不是泡沫或非理性行为： 基于资本资产定价模型、以及更复杂的多因子模型，从理论模型角度看，机构购买核心Beta股票是一种理性行为，体现对风险收益的精准识别。
• 抱团瓦解概率不大： 最新数据表明，核心抱团股仍牢牢处于市场定价核心，基金配置持续集中，行业结构保持稳定，未见瓦解迹象。
• 估值虽然高，但非核心抛弃理由： 估值高并非放弃核心Beta股票的理据，机构因其风险基础地位仍应配置，估值相关分析预计后续报告深入探讨。
• 风险说明明确： 但由于模型基于历史统计和市场规律总结，存在历史规律失效、极端情形解释不足等风险，需理性对待。

综上，本报告有效澄清了当前市场对于“抱团”现象的误解，提供了科学合理的理论和实证依据，强调了核心资产抱团配置的必然性和稳定性，对机构投资者配置决策及市场理解有重要参考价值。

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重要图表示意

• 

定价核心股票出现频次：中国平安、贵州茅台、万科A、格力电器出现最频繁，说明为持续的核心因子。

• 

核心定价食品饮料行业占比走势：从4%提高到12%以上，说明行业地位提升。

• 

核心股票频次统计：前十股票频次均高达10次以上。

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食品饮料占比趋势：稳中有升，表现强势格局。

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参考文献

• 报告附录列出6篇中外学术论文，涵盖随机贴现因子、价格核理论、因子有效性及统计方法，体现研究的学术根基。[page::17]

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投资评级说明简述

无直接股票评级信息，仅标准投资评级介绍和免责声明。

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综合来看，该报告严谨系统地用资产定价理论和统计检验方法，科学地认定“抱团”现象的合理性和持久性，对机构投资策略和市场理解具有较强参考价值，同时也提醒投资者注意市场风险及模型局限性。[page::0-16,18]

报告