定向增发预案破发概率与分布情况 [page::1][page::2]

• 06年至13年2月发审委通过的定向增发中，选取940余例符合要求样本，破发比例为31.40%。

- 破发幅度集中，约55%破发幅度在预案价20%以内，80%在35%以内。

• 破发率在2011-2013年维持较高水平，单边上升的年份破发率较低，08年最高达61.39%。

发行对象对破发和回补的影响 [page::3]

| 发行对象 | 发审委通过数 | 破发数 | 破发率 | 回补率 (X=0.80, Y=0.85) |
|------------------|------------|-------|--------|--------------------------|
| 大股东 | 229 | 93 | 40.61% | 50.00% |
| 大股东和机构投资者 | 268 | 85 | 31.72% | 62.96% |
| 机构投资者 | 435 | 114 | 26.21% | 89.58% |

• 机构投资者单独参与部分破发率最低且回补率最高，回补率接近90%。

破发回补策略设计及收益特征 [page::4][page::5][page::6]

• 策略买入时点为股票首次破发日，卖出在回补界价格首次达到时，或增发公告日、180日限期或截止观察日。

- 破发界与回补界差值越大，绝对和相对收益越高，且绝对收益为正概率维持70%以上，相对收益正概率在60%以上。

• 策略最大回撤平均值集中在8%-13.5%之间，最大回撤最大值均在40%以上。

- 平均持有时间多数集中在20至60交易日内，破发回补界差值越大持有时间越长。

策略盈亏及市场影响分析 [page::7]

• 2010年后策略收益水平较07-09年明显下滑，绝对收益约2%，相对沪深300指数约7%。

- 震荡及下行市场导致回补率下降，收益负值概率上升。

• 机构投资者参与部分表现优异，绝对收益平均15%以上，正收益概率近94%。

策略风险与持有时间分布 [page::8]

• 最大回撤分布中，近32%未出现下跌，约50%最大回撤小于5%，80%小于20%。

- 平均持有时间约32个交易日，75%持有时间在45日内，90%持有时间不超过70日。

策略回测实例及不同预案进度表现 [page::6]

| 预案进度 | 破发数 | 绝对收益平均值 | 绝对收益正概率 | 相对收益平均值 | 相对收益正概率 |
|--------|-------|--------------|------------|------------|------------|
| 实施 | 96 | 11.19% | 73.96% | 7.74% | 72.92% |
| 停止实施 | 17 | 8.74% | 82.35% | 3.03% | 64.71% |
| 证监会批准 | 18 | 11.61% | 94.44% | 2.48% | 66.67% |

• 不同预案进度对策略收益影响有限，停止实施样本较少。

深度分析报告：《定向增发预案破发回补研究》——国泰君安证券研究团队

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1. 元数据与概览

报告标题：《定向增发预案破发回补研究》
作者团队： 蒋瑛琨（分析师）、徐康（研究助理）、何苗（分析师）、刘富兵（分析师）、杨喆（分析师）、严佳炜（分析师）、耿帅军（研究助理）、陈睿（研究助理）
发布机构： 国泰君安证券股份有限公司
发布日期： 文中数据更新至2013年3月，具体发布日期未明但可判断为2013年年初至中期
主题： 聚焦A股上市公司定向增发流程中，发审委通过后至增发实施前这一阶段内，股票预案价破发及其价格回补现象的定量统计分析及相应投资策略构建。

核心论点摘要：
报告主要探讨上市公司定向增发预案在发审委通过后、增发实施前这一时间段股票价格破发预案价的现象与后续价格回补动力。研究发现破发比例虽非极高但持续存在，且存在较强的价格回补动能，尤其在机构投资者单独参与的增发项目中表现更为显著。基于数据分析，报告构建了因应破发回补现象的投资策略，并量化测算其收益表现、正收益概率、回撤风险及持有期限等指标，证明该策略在历史数据上表现稳健，能够获得正向收益。报告同时指出，2010年后该策略收益有所下降，反映市场环境影响；机构投资策略表现更优。

整体信息透露出对于定向增发市场存在基于事件驱动价格波动的套利机会的观点，强调发审委通过的信号效力及市场对破发价回补的预期形成了可利用的投资窗口。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

引言中明确报告研究背景和方法设计。作者基于事件研究法，聚焦定向增发的预案董事会通过、发审委审核通过、实施及解禁上市节点中的价格事件，重点关注发审委通过后至增发实施前股票破发的市场效应。通过列举历史数据，证明发审委通过是定增项目能成功实施的重要“门槛”，是对增发可行性较强的确认。

这一阶段股票破发现象普遍存在，但因为发行价格受到监管限制（不得低于20个交易日前价格90%），上市公司有积极动机通过提振股价保障增发顺利进行。作者逻辑基于监管规定和市场动因，合理解释了为何破发后会有较强回补动能。[page::1]

2.2 定向增发预案的破发与回补

报告详尽统计了2006年至2013年2月期间940余例发审委通过的定增预案，扣除长时间停牌的样本数据后形成分析基础。

2.2.1 破发情况分析

• 破发率统计： 整体破发率31.40%，其中已实施案例破发率26.23%，停止实施案例破发率高达80%以上。审批中及待发行案例破发率较高，接近60%，反映近年来市场波动增大和整体风险提升。

- 破发幅度： 超半数破发幅度在20%以内，近80%在35%以内，破发多为轻微程度。[详见图1“破发幅度分布”，蓝色柱状表示数量，红线累计占比累计至100%]

• 破发率波动随年份： 2007、2009年市场环境上涨，破发率较低（分别2.48%和10.62%）；2008年因市场暴跌，破发率高达61.39%；近几年震荡下行，2011、2012年破发率持续高于40%。

- 发行对象影响： 机构投资者单独参与增发破发率最低（26.21%），大股东单独参与最高（40.61%），反映机构投资者参与的发行更稳定，市场信心较高。[page::2,3]

2.2.2 破发回补情况

• 界定破发界和回补界： 破发界为跌破预案价的倍数X，回补界为回升到预案价倍数Y。通过对不同X和Y的组合统计，发现当两者差值不超过10%时，回补率维持在50%以上，有时达到75%-80%。

- 回补率按发行对象分布： 机构投资者单独参与部分回补率最高，达89.58%，显著高于其他类型。

• 时间趋势： 虽不同年份破发后回补率变化不大，但存在缓减趋势，尤其在2012年后出现下降。

- 表列具体各年份回补率数据，表明破发后回补率虽然整体偏高，但不乏破发未回补的风险。
这一部分充分验证了市场存在回补动力及空间，为构建投资策略提供基础和理论支持。[page::3,4]

3. 定向增发预案破发回补策略

基于前述破发回补的实证现象，作者设计了一套简单的买卖策略：

• 买入时机： 破发界（日）首次触及预案价X倍以下买入。

- 卖出时机： 价格首次超过回补界Y倍时卖出；若增发公告前未达到，则在公告日卖出；若中途停止实施未回补，则持有至180日卖出；审批中且未回补，则持有至观察期截止卖出。

策略收益考察采用绝对收益以及相对于沪深300指数的相对收益，并统计正收益概率，同时测算最大回撤和平均持有时间等风险指标。

3.1 策略收益分析

• 绝对收益和相对收益均为正，且数值与破发界和回补界间差值正相关。例如，差值越大，收益期望越高（但可能持有时间更长）。

- 绝对收益正概率保持在70%以上，相对收益正概率在60%以上，说明策略稳定性较强。

• 最大回撤平均值在8%-13.5%间，最高可达40%以上，风险点值得注意但整体可控。

- 平均持有期从20交易日至60交易日不等，差值越大，持有期越长，有利于流动性管理。

• 以预案价80%为破发界，85%为回补界的组合，策略表现较佳，平均绝对回报近11%，正收益概率约78%。

- 不同预案进度对收益影响不大，停止实施项目收益略低但总体贡献有限。

• 最近几年，尤其2010年后，策略收益显著下降——绝对收益由08-09年的15%+降低至2%左右，反映市场环境及政策变化带来的冲击。

- 机构投资者单独参与增发配合此策略表现最佳，平均绝对收益超过15%。[page::4,5,6,7]

4. 图表深度解读

图1：定向增发预案破发幅度分布（图示于page 2）

• 横轴表示破发幅度区间，纵轴左为破发数量，右为累计占比。

- 观察到约45个案例破发幅度在0%-5%区间，约40案例在5%-10%区间，累计近一半数量的破发幅度不超出预案价10%。这强调破发多为幅度有限的价格回调。

• 累计曲线呈缓增趋势，反映少数极端破发案例占比不大，整体数据分散且集中度较高。

图2：破发回补策略收益按月份分布（page 7）

• 蓝色线为绝对平均收益，红色为相对平均收益，绿色为沪深300指数走势。

- 曲线显示自2008年以来，平均绝对/相对收益波动大，且2012年底以后多次出现负收益，显示市场整体趋势和策略表现紧密相关。

• 该图表挖掘了策略收益随宏观市场波动的敏感性，有助识别策略优劣周期和风险。

图3：破发回补最大回撤分布（page 8）

• 最大回撤统计显示接近32%的交易持有期间价格未出现跌幅，约50%最大回撤在5%以内，80%最大回撤低于20%。

- 此表明策略风险较为温和，多数标的股在持有期波动不大，风险控制效果显著。

图4：持有时间分布（page 8）

• 多数持有事件集中在20-45交易日内，约75%持有期不超过45日，说明策略流动性相对较高，便于投资者资金调配和仓位管理。

数据表总结：

• 表1至表15详细展示了各统计数字、概率、收益、回撤及不同分组下的表现，确保了研究的严密性和数据的透明可追溯。

- 通过多维度划分（发行对象、进度年份、破发与回补界点），细化了策略的适用环境及优化空间。

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5. 估值分析

本报告无直接涉及公司估值模型，如市盈率、DCF等方法的估值计算，核心聚焦于基于股票破发预案价的事件驱动定向增发交易策略的收益表现及风险测算。

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6. 风险因素评估

风险点多集中于：

• 市场环境风险： 策略收益受制于大盘及行业整体走势，震荡下行市场会降低回补概率，导致绝对收益负值概率增加。

- 破发持续风险： 部分破发股票未能及时回补，导致回撤加大，损失风险存在，但统计显示多数最大回撤控制在较低范围内。

• 政策与监管变动： 发审流程或增发规则调整可能削弱策略有效性。

- 样本与时间窗口限制： 样本截止2013年，仅涵盖特定市场周期，未来市场结构变化可能导致回补情况不同。

• 流动性风险： 持股期间平均持有期在数十交易日，期间可能遭遇流动性不足的风险。

报告统计了不同情况最大回撤和持有期，部分程度体现出风险管理措施，但未明确给出风险缓解方案，需投资者谨慎对待。[page::4,5,6,7,8]

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7. 批判性视角与细微差别

• 研究假设依赖市场环境稳定： 报告假设上市公司有动力提升破发股票价格以保证增发顺利实施，这一逻辑在市场极端波动、监管政策调整时或有减弱，策略适用范围或需调整。

- 破发回补概率的历史相关性： 破发回补表现明显受宏观行情影响，10年后策略收益下降提示策略的周期性和市场环境的局限性。

• 回补策略买入信号较为机械： 买入根据首破破发界，卖出依赖首次回补界，未结合更多基本面与市场情绪，可能导致部分非理性操作信号。

- 数据更新至2013年，报告时效有限： 市场、政策和投资者行为均可能发生显著改变，需注意报告结论的时间局限。

• 风险提示相对不足，未详细披露极端情况下的投资损失及策略失效情景，投资人需结合自身风险承受能力。

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8. 结论性综合

本报告以国内A股市场2006年至2013年初数据为基础，系统研究上市公司定向增发预案价在发审委通过后至增发实施前股票破发现象及价格回补情况。实证显示：

• 破发概率约为31.4%，但超过半数破发幅度较小（20%以内），且机构投资者参与的项目破发率更低，回补率更高，体现机构投资者的稳定性和增发成功的保障作用。

- 破发回补在发审委通过后体现较强动力，回补率在50%以上甚至接近90%。市场整体震荡、政策环境及发行对象不同，回补率表现出差异和时间趋势。

• 基于上述现象，构建的破发回补策略在多种参数设定下均显示出正向绝对及相对收益，且正收益概率维持较高水平，最大回撤风险可控，持有期适中。机构投资者单独参与部分策略表现尤为突出。

- 然而，近年策略收益有所下降，反映策略对市场环境敏感，适用时需结合市场结构判别。

• 图表深度揭示了破发回补幅度、概率、收益及风险的分布规律，为投资者量化决策提供了数据支持和风险管理依据。

- 报告客观陈述了数据和规律，提示投资者注意市场风险、流动性和监管政策波动对策略效果的潜在影响。

综上，报告明确提出定向增发破发回补具备明显的投资套利价值，且策略设计具备实证优良的业绩表现，有一定推广价值，但应用时须警惕周期性波动和风险范畴，结合动态市场情况做出调整。

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附：主要数据图表链接

• 破发幅度分布图（page 2）：

• 破发回补策略收益与沪深300对比（page 7）：

• 最大回撤分布图（page 8）：

• 持有时间分布图（page 8）：

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溯源标注

所有结论和数据均基于《定向增发预案破发回补研究》报告正文及统计图表内容，引用页码详见括号内标示，[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]。

报告