• 股指期货期权基差对市场中性策略影响显著，IC期货贴水最严重，导致对冲成本最高 [page::0][page::3].

• 监管层多轮提高保证金和限制开仓量，2015年后期货交易活跃度大幅下降，贴水加剧，市场中性策略对冲成本显著增加 [page::1][page::2].

- 从2018年8月至2021年6月，IC、IF和IH期货模拟完全对冲组合年化对冲成本分别达7.35%、2.58%、2.45％，IC对冲组合表现最差，波动率和最大回撤最高 [page::3].

| 期货合约 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|---------|------------|------------|------------|----------|----------|
| IC | -19.28% | -7.35% | 3.88% | -2.67 | 19.82% |
| IF | -7.07% | -2.58% | 3.25% | -1.72 | 7.87% |
| IH | -6.71% | -2.45% | 3.19% | -1.71 | 7.88% |

• 多项式拟合日内交易策略核心逻辑：用最小二乘法拟合1分钟频率价格序列的多项式函数，通过一阶导数和二阶导数判断趋势方向及加速或减缓，构建交易信号，实现顺势建仓和平仓。四种信号分别对应开多、平多、开空、平空（具体规则详见表3）[page::4].

• 策略参数优化结果显示，4阶多项式拟合、使用450分钟窗口的参数在三个主流股指期货品种表现更优且稳定 [page::5].

| 参数组合 | IC | IF | IH |
|------------|---------|----------|---------|
| 3阶210分钟 | 9.03% | 15.72% | 3.99% |
| 4阶450分钟 | 15.53% | 12.26% | 8.97% |
| 5阶510分钟 | 12.43% | 12.71% | -1.70% |
| 6阶650分钟 | 14.00% | 12.13% | 0.53% |

| 参数组合 | IC | IF | IH |
|------------|------|------|------|
| 3阶210分钟 | 0.48 | 1.14 | 0.09 |
| 4阶450分钟 | 0.84 | 0.74 | 0.50 |
| 5阶510分钟 | 0.65 | 0.79 | -0.37|
| 6阶650分钟 | 0.76 | 0.76 | -0.20|

• 止盈止损区间优化：止盈设置约1.10%，止损约-1.30%为策略表现最佳，显著提升年化收益率和夏普比率 [page::6].

| 标的 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 胜率 | 盈亏比 | 开多次数 | 开空次数 |
|-------|------------|------------|----------|----------|---------|---------|----------|----------|
| IC | 15.76% | 12.11% | 1.05 | 17.96% | 50.57% | 1.20 | 349 | 357 |
| IF | 17.25% | 10.98% | 1.30 | 9.08% | 52.41% | 1.16 | 357 | 349 |
| IH | 11.65% | 11.02% | 0.78 | 11.25% | 51.98% | 1.10 | 350 | 356 |

• 主动对冲策略设计考虑不同交易限制：

- 交易限制较少的专户类产品允许双向交易，采用每日一次主动交易，平今仓规避隔夜风险。开多平空，开空叠加空头，平多恢复空头，避免多次平今仓手续费。该策略使IC、IF、IH期货对冲年化收益率分别由负转正，提升幅度达5.46%-8.94% [page::7][page::8].

| 对冲标的 | 是否主动交易 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|----------|--------------|------------|------------|----------|----------|
| IC | 否 | -7.35% | 3.88% | -2.67 | 19.82% |
| IC | 是 | 1.11% | 8.65% | -0.22 | 15.76% |
| IF | 否 | -2.58% | 3.25% | -1.72 | 7.87% |
| IF | 是 | 6.37% | 7.36% | 0.46 | 6.29% |
| IH | 否 | -2.45% | 3.19% | -1.71 | 7.88% |
| IH | 是 | 3.02% | 7.47% | 0.00 | 6.60% |

• 保证金充足性分析：交易限制较少主动对冲中IC、IF、IH的保证金率均值约在28-29%，仅有少数时间低于中金所8%最低保障要求，风险较低 [page::8][page::9].

• 公募型主动对冲策略交易限制较多，仅执行开多信号，交易额度限制为初始空头的20%，且避免交割周交易。策略虽收益提升有限但夏普比率及最大回撤亦有所改善，体现一定对冲优化效果 [page::9][page::10].

| 对冲标的 | 是否主动交易 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|----------|--------------|------------|------------|----------|----------|
| IC | 否 | -7.35% | 3.88% | -2.67 | 19.82% |
| IC | 是 | -6.05% | 3.99% | -2.27 | 17.13% |
| IF | 否 | -2.58% | 3.25% | -1.72 | 7.87% |
| IF | 是 | -1.18% | 3.26% | -1.28 | 5.25% |
| IH | 否 | -2.45% | 3.19% | -1.71 | 7.88% |
| IH | 是 | -0.96% | 3.27% | -1.21 | 5.38% |

• 公募型对冲策略保证金率均值约42%，明显高于交易限制较少产品，且满足中金所要求，反映限制开空和开仓额度稳定了保证金波动 [page::10][page::11].

• 报告结论：主动交易结合多项式拟合捕捉价格趋势，有效降低了股指期货因贴水产生的对冲成本，提升市场中性策略表现。不同市场类型明确了策略的应用边界和收益风险表现差异，具有较高实践应用价值 [page::11].

深度解析报告：《另辟蹊径系列之二 | 基于主动交易的股指期货对冲成本优化模型》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：

《另辟蹊径系列之二 | 基于主动交易的股指期货对冲成本优化模型》

• 作者：

高智威，及其团队成员赵妍、贺争盛，均来自东兴证券研究所，具备金融工程和量化研究经验。

• 发布机构：

东兴证券研究所

• 发布时间：

2021年11月12日

• 主题：

本报告聚焦中国股指期货市场，探讨在市场中性策略对冲时，由于股指期货出现持续贴水所带来的对冲成本问题，创新提出结合日内主动交易策略降低对冲成本的模型，以优化市场中性策略的整体表现。

• 核心论点及结论概述：

- 股指期货（IC、IF、IH）存在一定基差，尤其是贴水，给市场中性策略的对冲带来显著成本，其中IC成本最高。
- 传统通过合约选择、换仓时点优化虽有改善，但难以消除贴水负效应。
- 利用股指期货的日内价格趋势性，报告运用多项式拟合方法构建交易信号进行主动交易。
- 日内主动交易策略年化收益分别达15.76%、17.25%和11.65%，夏普比率1.05、1.30和0.78，显著优于完全被动对冲。
- 针对不同监管限制，区分专户类（交易较少限制）和公募型（限制较多）产品制定不同主动对冲策略，两类均体现对冲成本降低与策略表现提升，但专户类提升更加明显。
- 报告强调风险来源于政策和市场环境的变化可能导致模型失效。

[page::0-1,3-11]

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二、逐节深度解读

2.1 投资摘要及股指期货对冲成本分析（第0-3页）

• 基差定义与市场现状：

基差是股指期货价格与其标的指数价差，升水对市场中性策略有利，贴水则侵蚀Alpha收益。2015年市场波动后出现明显贴水，尽管监管放松后情况改善，但贴水仍存在。[page::0-1]

• 对冲成本实测：

以模拟完全对冲组合回测（2018-2021年6月），以三个主要股指期货当月合约对冲，得出年化对冲成本：
- IC：7.35%
- IF：2.58%
- IH：2.45%

其中，IC期货成本最高，且所有品种对组合表现均有拖累，尽管近年来有所减小，但空间仍大。[page::3]

• 政策背景和交易限制：

2015年以来中金所多次调整保证金比例、交易手续费及开仓量限制，直接影响期货流动性；2015年至2017年期间交易大幅缩减，基差扩大，随后逐步放松，流动性和持仓回升，基差有所收窄。[page::1]

• 基差与成交持仓关系图示（图1-6）：

图表集中展示IC、IF、IH期货自上市以来的基差变化及成交、持仓量，显示2015年后基差迅速负向扩大，交易量锐减，之后随着监管放松，基差逐渐收窄，成交量及持仓量回升。结合基差和流动性变化，能直观理解对冲成本的变迁路径。[page::2]

2.2 多项式拟合日内交易策略构建（第3-6页）

• 策略核心逻辑：

股指期货日内价格存在趋势性，报告利用多项式拟合1分钟数据来捕捉价格趋势，通过拟合函数的一阶和二阶导数的符号及大小来判定趋势方向和趋势加速/放缓，从而构建交易信号，实现顺势进场和平仓，避免持仓隔夜降低风险。[page::3-4]

• 信号定义（表3）：

- f'(t) > 0 且 f''(t) > 0：上升趋势加速，做多信号。
- f'(t) > 0 且 f''(t) < 0：上升趋势放缓，平多信号。
- f'(t) < 0 且 f''(t) > 0：下降趋势放缓，平空信号。
- f'(t) < 0 且 f''(t) < 0：下降趋势加速，做空信号。[page::4]

• 参数调优及结果：

策略参数包括拟合阶数（3-6阶）和拟合时间长度（10-800分钟），通过沪深300股指期货为基准调优，最终选择4阶拟合450分钟作为最优参数，以后应用到IC和IH。此设置在回测中表现稳定。下图（图10-11）展示不同参数对年化收益率和夏普比率的影响，表4-5为具体数值。[page::5]

• 风控设置：

采用止盈止损线控制风险，最优止盈止损分别约为1.10%和-1.30%，此设置带来策略表现明显提升，尤其是在夏普比率上得到优化（图12-13）。实测策略胜率略高于50%，盈亏比约为1.1-1.2，说明策略在捕获趋势的同时，合理控制亏损。[page::6]

• 实测策略表现：

策略年化收益率约为IC 15.76%，IF 17.25%，IH 11.65%，夏普分别为1.05、1.30和0.78，且最大回撤明显小于不主动交易策略，显示明显的超额收益潜力（表6，图14）。[page::6-7]

2.3 基于主动交易的对冲策略（第7-11页）

• 专户类主动对冲策略（交易限制少）：

- 产品限制较少，策略可同时开多和开空头。
- 设计每日最多执行一次主动交易，交易结束恢复月度对冲持仓，避免隔夜风险和过高手续费。
- 交易规则详见表7，主动开多时平原有空仓，开空时追加空头，平空时当日开多锁定后当日平仓，减少手续费负担。
- 实测结果显示，主动交易显著改善对冲表现，年化收益率从负转正，IC由-7.35%提升至1.11%；IF由-2.58%提升至6.37%；IH由-2.45%提升至3.02%，夏普比率由负转趋近0甚至正（表8，图15-17）。[page::7-8]

• 保证金表现：

活跃交易下保证金率范围变大，但整体均值维持在约29%，且低于交易所最低保证金率（8%）的概率较低（IC占1.41%，IF占0.42%，IH占0.14%），表明风险可控（图18）。[page::8-9]

• 公募型主动对冲策略（交易限制多）：

- 由于换手率等限制，只执行开多信号，不执行开空信号，且每次交易规模仅占原空头持仓的20%。
- 不执行交割周交易且保证换手率限制。
- 实测策略收益有所提升，但幅度有限，且均仍为负收益，例如IC由-7.35%提升至-6.05%（表10，图19-21）。
- 保证金分布更加稳定且均值较高（约42%），保证金波动幅度较低，满足监管要求（图22）。[page::9-11]

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三、图表深度解读

• 图1-6 基差及成交持仓趋势：

详尽呈现不同期货品种上市以来月均基差率及成交、持仓量，展现基差扩大的历史过程及近年来带来的流动性影响，为对冲成本的历史背景提供可视支持。

• 表2与图7-8 模拟完全对冲组合表现：

清晰揭示三大期货被动对冲的负收益、夏普比率极差及较大最大回撤，图7显示净值持续下跌趋势，图8分年度收益说明负效应在不同年份均存在。

• 图9及表3 策略信号定义与价格拟合示例：

多项式拟合光滑曲线贴合1分钟价格波动，表3直观定义推导信号，为主动交易基础模型提供视觉和数学支撑。

• 图10-11 不同参数组合表现：

展示拟合阶数与时间长度对策略收益与风险的影响，表4-5列出具体收益和夏普比率，说明参数选择对策略表现至关重要，且数据验证策略在不同品种表现的稳定性。

• 图12-13 止盈止损测试：

年化收益率与夏普比率随止盈止损线变化曲线表明策略风险控制和收益的平衡点，辅助确定最佳参数。

• 表6与图14 日内交易策略表现：

年化收益与夏普比率皆优于被动对冲，图14净值增长趋势清晰。三大期货策略胜率、盈亏比等交易参数详细描绘了交易逻辑有效性。

• 表8及图15-17 专户主动对冲策略表现：

主动对冲实现了收益正向转变，尤其是净值曲线反映近三年净值大幅优于不主动交易策略，表指标和趋势视觉一致。

• 图18 保证金率分布专户策略：

保证金主要集中在15%-55%，出现保证金不足的概率低，风险敞口受控，有助资金配置与风险管理。

• 表10与图19-21 公募主动对冲表现：

收益虽有提升但未转正，净值改善明显但幅度有限，显示受限交易条件对策略效果制约。

• 图22 保证金率分布公募策略：

保证金均值显著较高，波动较小，符合基金管理规范，风险更为稳健。

[page::2-3,4-6,7-11]

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四、估值分析

本报告属于量化策略研究报告，未涉及传统意义的企业估值。报告核心是对冲成本测算和策略收益风险分析。其估值“核心”实际上为收益率、夏普比率、最大回撤等风险调整指标的量化比较，结合保证金率风险管理进行综合评价。多项式拟合方法为关键技术模型，构成策略信号源。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：

结果基于历史数据及市场环境，若未来政策变动（如交易限制升级）、市场结构调整或流动性收缩，可能使得策略效果降低甚至失效。[page::0,11]

• 交易限制风险：

公募基金等交易限制导致策略难以充分实施交易信号，收益被稀释。换手率限制尤其重要，限制主动交易强度及频次。[page::9-10]

• 保证金风险：

尽管整体保证金水平符合监管，但保证金比率仍有一定浮动，极端情况下可能造成保证金不足，要求注意资金流动性管理。[page::8-9]

• 手续费成本风险：

平今仓手续费等高昂交易成本限制策略灵活度，增加交易成本。报告在策略设计中采取每日单次交易及日内平仓措施来尽量降低手续费负担。[page::7-8]

• 市场风险与策略风险：

多项式拟合基于历史趋势，面对突发事件及非线性大幅波动时，模型可能判断失误导致亏损。[page::4-6]

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告优势在于结合统计学方法（多项式拟合）与交易策略创新，充分利用了日内趋势性，改善传统被动对冲弊端，技术细节清晰，有实际测试与多维度参数调优支持。
• 潜在局限包括：

- 数据回测区间为2018-2021年，未包含极端非常规市场情形，例如2020年疫情初期的市场异常波动期，策略在极端波动下表现未知。
- 交易限制较多场景（公募型策略）效果提升有限，且该策略仅考虑多头信号，不能充分发挥趋势交易全部优势。
- 多项式拟合的参数调优虽覆盖多个阶数和时间长度，但市场环境变化仍可能导致拟合误差，且简单多项式可能不足以捕捉复杂的非线性微结构。
- 约束策略如日内平仓避免隔夜风险虽合理，但实际上隔夜持仓有时是捕获大行情必需，可能限制了策略获益空间。

• 报告总体客观，但作为机构研究报告，也带有激励推动其策略在专户及公募基金中推广的业务动机，相关建议应结合实际投资环境和限制综合考量。

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七、结论性综合

本报告系统分析了当前中国三大主流股指期货（IC、IF、IH）市场中性策略对冲面临的基差贴水和对冲成本问题。通过深度数据与政策回顾，明确了股指期货对冲成本中IC明显偏高，贴水长期存在且难以靠传统合约选择或换仓策略彻底消除。

创新之处在于引入基于多项式拟合的股指期货日内趋势交易模型，结合导数趋势分析，构建主动交易策略以降低对冲成本。此策略日内交易且不持仓过夜，有效规避风险，同时配合合理止盈止损进一步提高策略稳定性。实测表明该策略年化收益率远优于被动对冲，夏普比率显著改善。

针对不同投资产品的交易限制（专户类与公募类），报告分别设计了对应主动对冲策略。结果显示专户类策略因交易灵活性高，主动对冲效果明显，成功实现对冲成本的转负为正。公募类策略受限于换手率及仅能执行“开多”信号，虽然收益和夏普有所改善，但幅度受限且仍处于负收益区间。

保证金风险控制方面，报告统计显示两类策略均基本满足监管最低保证金要求，出现保证金不足概率较低，但策略实施需关注资金流动性管理。

整体来看，主动交易显著优化了市场中性策略的对冲表现，尤其在当前股指期货贴水广泛存在的市场环境下，为权益多空及市场中性基金提供了一条有效的策略改进路径，具备较强的现实应用价值和推广潜力。

报告同时指出模型风险，强调历史数据支持下结果的局限性，提醒投资者政策和市场环境变动的注意事项。

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重点数据与图表总结

| 指标/策略 | IC期货 | IF期货 | IH期货 |
|-----------------------|--------------|--------------|--------------|
| 被动对冲年化收益率 | -7.35% | -2.58% | -2.45% |
| 主动日内交易策略年化收益率 | 15.76% | 17.25% | 11.65% |
| 主动日内交易策略夏普比率 | 1.05 | 1.30 | 0.78 |
| 专户类主动对冲策略年化收益率 | 1.11% | 6.37% | 3.02% |
| 公募型主动对冲策略年化收益率 | -6.05% | -1.18% | -0.96% |
| 期货保证金最低要求 | 8% | 8% | 8% |
| 专户类保证金低于8%概率 | 1.41% | 0.42% | 0.14% |
| 公募型保证金均值 | 约42% | 约42% | 约42% |

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结语

东兴证券高智威等团队通过创新性的量化方法融合股票与期货市场动态交易给市场参与者提供了新的思路与方法论。针对困扰市场中性策略多年的对冲成本问题，本报告提出的主动交易方案不仅理论基础扎实，实证结果也较为显著，显示了策略潜在的市场应用价值。未来随着市场结构的不断演化和监管环境变化，策略的进一步迭代与检验将是其可持续性的关键。

[page::0-13]

报告