全天候策略核心理念与资产选择 [page::0][page::4][page::5]

• 桥水基金提出全天候策略，强调配置Beta（市场基准收益）而非追求Alpha（主动收益）。

- 经济增长和通胀水平的高低及其偏离预期构成四种经济环境。

• 不同经济环境下，选取不同资产类别：经济增长高时偏好股票和商品，低增长时偏好国债与金融债，高通胀时关注通胀联系债券和商品，低通胀时重仓股票和国债。

- 投资组合以风险均衡为目标，通过杠杆调整资产风险使各环境风险相等，每个环境权重约25%。

全天候策略历史表现与风险收益对比 [page::6][page::7]

| 策略 | 年化收益率(%) | 年化波动率(%) | 最大回撤(%) | 夏普比率 | Calmar比率 |
|-------------|--------------|-------------|-----------|--------|----------|
| 全天候策略 | 7.86 | 11.77 | 32.33 | 0.57 | 0.24 |
| 标普500指数 | 5.60 | 14.14 | 52.56 | 0.31 | 0.11 |
| Global 60/40 组合 | 9 | 15 | 约60 | 0.3 | - |

• 全天候策略在风险更低的情况下收益优于标普500及传统60/40组合。

- 利率变化分阶段分析显示全天候策略在利率上行和下行均表现良好。

中国版全天候策略的资产选择与回测表现 [page::8][page::9][page::10]

| 资产类别 | 年化收益率(%) | 年化波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) |
|---------|---------------|---------------|---------|------------|
| A股 | 10.54 | 27.75 | 0.30 | 72.30 |
| 港股 | 4.54 | 23.54 | 0.10 | 65.18 |
| 黄金 | 7.36 | 17.18 | 0.30 | 44.88 |
| 商品 | 4.27 | 20.94 | 0.10 | 64.76 |
| 企业债 | 5.81 | 3.73 | 0.95 | 9.62 |
| 金融债 | 3.79 | 1.91 | 0.80 | 4.44 |
| 国债 | 4.26 | 2.39 | 0.83 | 5.85 |

• 根据中国经济增长和通胀高低，分别选择股票+商品、金融债+国债、国债+商品、企业债+金融债四组资产；

- 通过波动率倒数加权与现金或杠杆调整，实现四组资产风险均衡；

• 目标波动率5%和10%两个模型回测，均表现出高于纯股和60/40组合的夏普比率和风险收益比；

回撤与风险事件分析 [page::11]

• 2013年5月至2014年1月为最大回撤期，市场流动性紧张，导致所有资产大幅下跌；

- 流动性危机造成债券价格断崖式下跌，违背全天候策略“每种经济环境均有正收益资产”的假设；

杠杆使用情况与风险控制 [page::12]

| 目标波动率 | 增长高于预期（股票+商品） | 增长低于预期（金融债+国债） | 通胀高于预期（国债+商品） | 通胀低于预期（金融债+企业债） | 组合整体杠杆 |
| ------------ | ------------------ | -------------------- | ------------------ | ---------------------- | ----------- |
| 5% | 0.30 | 3.34 | 1.81 | 3.41 | 2.22 |
| 10% | 0.60 | 6.68 | 3.63 | 6.83 | 4.44 |

• 股票和商品波动较高，通常留存现金，杠杆使用较少；

- 债券组合因资产波动率较低，放大至目标波动率常需较高杠杆；

• 整体杠杆倍数与风险目标成正比；

结论与建议 [page::12]

• 全天候策略适合在不同经济环境下有效分散风险，提高夏普比率；

- 中国版全天候策略通过对多资产和杠杆的合理运用，显著降低波动和回撤；

• 策略在极端流动性紧张时仍存在风险，需动态调整控制风险，非万能方案。

研究报告《大类资产配置及模型研究（三）——中国版全天候策略》详尽解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《大类资产配置及模型研究（三）——中国版全天候策略》

- 分析师：冯佳睿，海通证券研究所金融工程研究团队

• 发布机构：海通证券股份有限公司研究所

- 发布日期：2017年6月初

• 研究主题：桥水基金创始人Ray Dalio提出的全天候策略（All Weather Strategy）理念，及其在中国资本市场的应用和回测表现。

核心论点

报告首先详述了全天候策略的理论基础，即投资回报由现金回报率、Beta（市场基准超额收益）和Alpha（主动管理收益）三部分组成，强调Beta配置的重要性而非市场超越。基于经济增长和通胀相对于预期的“惊喜”分析，全天候策略通过风险均衡配置资产，实现对不同经济状态的覆盖和对冲。

随后，报告将该策略理念延伸至中国市场，选取本地多种资产类别（股票、商品、债券等），基于宏观经济数据及其预期划分四类经济环境，构建中国版全天候策略组合。回测结果显示，该策略在中国市场有效，在风险调整后收益上优于传统纯股票或60/40组合，但也存在因流动性冲击导致的回撤问题，需要动态调整。

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2. 逐节深度解析

2.1 全天候策略的产生与投资框架

报告揭示，全天候策略是基于对投资回报三要素的分解：

• 现金回报：由央行利率决定，投资者无主动控制权；

- Beta：市场的基准收益部分，是长期回报核心；

• Alpha：主动投资回报，具高风险且为零和游戏。

作者强调Beta配置的重要性，桥水基金的目标是构建在所有经济环境中都能表现稳健的资产组合，通过对宏观经济环境的分析，实现资产的经济状态匹配，即：

• 经济增长高于预期时股市、商品表现好；

- 经济增长低于预期时则以债券（国债、通胀连接债券）为主；

• 通胀高于预期则偏好通胀连接债券、商品等；

- 通胀低于预期时投资股票和国债更有利。

这套组合分配思路突破以往直接按资产比例的配置，提出按风险（风险平价）分配，利用杠杆使各资产风险均衡，从而降低组合整体风险并提升回报潜力[page::0,4,5]。

2.2 全天候策略特点

• 不预测未来经济环境，但确保在任一情景下配置的资产回报为正；

- 追求经济状态风险均衡分配（四个经济状态均分风险）；

• 利用杠杆调整资产风险，从而平衡高波动股票与低波动债券的风险贡献。

这种思想即使不完全预测经济走向，也能通过风险对冲减少单一经济波动带来的损失，是一种更为稳健的长期投资策略[page::5]。

2.3 全天候策略表现分析

实测数据和回溯：

• 2004年起，全天候策略年化收益7.86%，超过标普500指数的5.60%，波动率和最大回撤均明显低于后者，夏普比率（0.57 vs 0.31）和Calmar比率（0.24 vs 0.11）展现出更优风险调整收益。

- 1970年至2015年的长期回测显示在相同收益条件下，全天候策略波动率为纯股组合的三分之一，最大回撤不到20%，令组合更为稳健；

• 对比60/40组合，全天候策略年化收益高3个百分点，波动持平，表现更佳；

- 针对加杠杆及利率下行质疑，报告补充二战后1950年代以来数据，全天候策略在利率上升和下降阶段均能持续稳健表现，且剔除利率下行影响后，仍优于传统组合[page::6,7,8]。

上述数据从不同视角佐证全天候策略的稳健性及超额收益能力，同时提醒杠杆风险和利率环境变化对策略表现的潜在影响[page::6,7,8]。

2.4 中国版全天候策略构建

2.4.1 资产选择和表现

选取股票（沪深300、恒生指数）、黄金、商品（CCFI）、企业债、金融债、国债等多资产类别，统计它们2005年至2017年回报及风险特征。

• 股票年化回报最高（10.54%），但波动和最大回撤也最高（最大回撤72.3%），夏普比率仅0.3；

- 债券类资产波动显著较低，最大回撤极低，夏普比率较高，其中企业债夏普最高达0.95；

• 各资产在不同经济状态下表现差异显著，通过比较实际GDP与CPI与市场预期差异，将经济环境划分为四类，选择各类资产对应状态中的最优表现资产，形成资产选择四宫格：

| | 经济增长高于预期 | 经济增长低于预期 |
|----------------|-------------------|-------------------|
| 通胀高于预期 | 国债、商品 | 企业债、金融债 |
| 通胀低于预期 | 股票、商品 | 金融债、国债 |

此选择考虑了统计显著性、收益率及t值指标，也参考了经济学逻辑和桥水基金经验，合理综合预期与实际[page::8,9,10]。

2.4.2 组合构建与风险调整

• 将每个经济环境下的两个资产以波动率倒数加权合成“新资产”；

- 通过现金留存或杠杆调整，每个新资产的波动率被调整至目标波动率5%或10%；

• 四个“新资产”均等权重（25%）构成最终组合。

回测显示：

| 组合类型 | 年化收益率% | 年化波动率% | 夏普比率 | 最大回撤% |
|----------------|------------|------------|---------|----------|
| 目标波动率5% | 5.85 | 3.55 | 1.01 | 12.96 |
| 目标波动率10% | 9.49 | 7.11 | 1.02 | 26.13 |
| 纯股组合 | 10.54 | 27.75 | 0.30 | 72.30 |
| 60/40组合 | 9.34 | 16.57 | 0.43 | 49.66 |

结果表明中国版全天候策略显著提升夏普比率，达到约1，风险大幅降低，收益稳定性提升。累计净值图显示该策略波动显著低于纯股和60/40组合，资产配置更加平衡[page::10]。

2.4.3 回撤原因剖析

• 最大回撤区间并非2008年，而是2013年5月至2014年1月；

- 该期间所有三类债券相关“新资产”均有大幅回撤，放大杠杆造成损失明显；

• 同期“钱荒”致银间存质押利率飙升至近10%，市场流动性极度紧张，10年期国债收益率攀升至4.55%，债券价格大幅下跌；

- 该事件违背了全天候策略假设的“任何经济环境中均有正收益资产”，说明策略固守不变可能造成风险，被动投资需结合市场动态调整风险暴露。

该细节反映策略在实际应用中面对特殊市场冲击仍有待改进，强调灵活动态管理风险的重要性[page::11]。

2.4.4 杠杆使用情况

• 低波动资产（债券）通过杠杆调整来匹配目标风险水平；

- 目标波动率5%的组合，除股票+商品（平均杠杆0.3以下，意味着留存现金）外，其他经济环境下杠杆均在3倍左右；

• 目标波动率10%时，平均杠杆整体提升约2倍，最高接近7倍，整体杠杆达4.44倍；

- 表示投资组合整体杠杆与波动目标成正比，杠杆使用合理但需关注放大风险问题[page::12]。

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3. 图表深度解读

图1 全天候策略累计净值（2004-2016）

• 蓝色线全天候策略净值持续攀升，波动小于浅蓝色标普500指数。

- 2008年金融危机期间虽有回撤，但复苏迅速，整体表现稳定。

• 支持全天候策略风险更低、回报更高的论断。

图2 全天候策略与纯股组合累计净值对比（1970-2015）

• 红线为全球股票，蓝线全天候策略；

- 净值最终相近，但蓝线波动明显较小；

• 表内数据：全天候策略波动率5%仅为股票的1/3，回撤显著更低；

- 反映全天候策略通过风险均衡成功降低了投资组合总体风险。

图3 全天候策略与纯股组合回撤对比（1970-2015）

• 红线股票回撤深且频繁，蓝线全天候策略回撤浅且少；

- 证实全天候策略具备更强的防御风险能力。

图4 全天候策略与60/40组合累计净值对比（1970-2015）

• 蓝线全天候策略表现明显优于红线60/40组合；

- 表格中收益和波动数值对应，突出全天候策略风险调整后收益优势。

图5 利率变化与全天候策略累计净值（1946-2015）

• 黑线表示全球长期利率波动，分为1981年前上升和后期下降阶段；

- 蓝线全天候策略净值持续上升，与利率走势无明显同步性；

• 反驳了策略主要依赖利率下降获利的质疑。

图6 中国版全天候策略累计净值

• 蓝色（目标5%波动率）和淡蓝色（目标10%波动率）净值较纯股组合（灰色）和60/40组合（浅灰）极为平稳；

- 目标10%波动策略与60/40组合及纯股净值接近，但波动明显更小。

图7、8 最大回撤期间各“新资产”净值（目标波动率5%及10%）

• 图7在低波动状态下，债券相关组合净值均较快下降，股票+商品表现相对平稳；

- 图8高波动状态下，债券相关“新资产”跌幅更大，回撤严峻；

• 证明杠杆带来的风险放大效应，债券市场压力直接影响组合整体表现。

图9 银间存质押1日利率走势（2013.05-2014.01）

• 图示资金短缺严重，利率高企；

- 压缩流动性致使债市遭受重击，从而拖累全天候策略表现。



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4. 估值分析

本报告侧重资产配置策略与风险管理，未涉及股票估值模型、财务预测等具体财务估值技术。主要估值思想在于风险调整后的收益预测，使用历史数据波动率和收益率构建多经济环境下的资产组合，配合杠杆调整，实现组合风险均衡和收益最大化。

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5. 风险因素评估

报告识别的主要风险包括：

• 杠杆风险：策略中依赖杠杆放大债券等低风险资产的风险敞口，杠杆带来风险放大，可能在市场环境恶化时导致严重亏损；

- 流动性风险：2013年“钱荒”事件显示流动性紧缩对债市冲击巨大，组合内杠杆债券资产价格大幅下跌；

• 经济环境假设风险：全天候策略依赖不同经济状态下均有资产保持正回报，若假设失效（如所有资产同跌）则策略失效；

- 利率风险：加息周期可能导致债券价格下跌，冲击组合表现。

缓解策略主要是采用分散投资、风险均衡、杠杆调整及动态监控，强调需要对市场突发事件做出快速响应，灵活调仓以规避极端风险[page::11,12]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 杠杆水平较高可能带来策略实际操作时的资金成本压力和流动性风险，尤其在中国市场较不成熟的债券市场，杠杆风险不容忽视；

- 策略输入的市场预期数据（GDP和CPI预期）是关键，预期数据的准确性和市场一致性直接影响到资产环境匹配，有一定主观或预测误差风险；

• 策略对极端事件考虑有限，如2013年“钱荒”期间策略表现差，说明在市场极端压力事件下需具备灵活调整机制；

- 投资组合权重固定为25%风险权重的等分，可能在市场结构变化或资产相关性产生较大调整时效果受限；

• 中国缺乏通胀连接债券（TIPS）替代品，限制了策略完整复制国外全天候策略的能力，增加组合潜在风险；

- 报告虽然有国内市场的丰富回测，但海通证券作为发布机构，持有一定利益相关，部分结果和观点可能有偏向性。

整体来看，报告分析严谨，数据详实，但策略实际应用仍需结合动态市场条件与风险识别机制。

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7. 结论性综合

本报告系统介绍并本土化应用了桥水基金的全天候策略，创新结合中国经济增长与通胀预期偏差的宏观经济框架，精细划分四类经济环境，科学选择资产类别。通过波动率倒数加权资产合成和杠杆调整，实现不同经济环境下的风险均衡。

核心发现：

• 全天候策略理念有效，能在保证收益水平的基础上显著降低组合风险，提升夏普比率；

- 中国市场资产表现差异明显，策略资产选择合乎逻辑且有统计支持，形成了切实可操作的“中国版全天候策略”；

• 实证回测表明，中国版全天候策略较传统纯股或60/40组合表现出更优的风险调整收益和较低的最大回撤；

- 2013年的“钱荒”事件揭示策略运行中的风险点和现实市场中流动性、杠杆带来的挑战，强调策略需灵活动态调整；

• 杠杆倍数与波动率目标成正比，整体杠杆水平较高，投资者需关注杠杆风险；

- 国内缺乏TIPS资产限制策略完整性，对通胀风险防范有一定影响。

从图表及数据看，全天候策略累计净值曲线稳定上升，长期波动率和回撤均低于纯股和60/40组合，且相同收益条件下波动率低三分之一的表现，证实了其风险均衡配置的有效性。中国版策略同样展现较优风险调整收益，夏普比率接近1，堪称优秀。

综上，报告明确表达了对全天候策略在中国市场应用的认可，认为其构建的组合能在多变的经济环境下提供稳健回报，但仍需投资者结合实际市场与流动性状况灵活调整风险暴露。这种全方位的资产配置思路对中国投资者具有较强的参考价值[page::0-12]。

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总结

《大类资产配置及模型研究（三）——中国版全天候策略》报告结合桥水基金全天候投资理念，详细阐释了经济增长和通胀预期的偏差对资产类别表现的影响，并应用于中国市场资产配置的构建。报告逻辑严谨，通过丰富历史数据验证和图表支持，充分说明全天候策略优势及其局限，为中国投资者提供了可行且科学的资产配置新框架。杠杆使用及流动性风险成为需重点关注问题，动态调整策略或为后续深入研究及操作建议方向。整体，这是一份深入且实操性强的资产配置研究报告，值得投资者细读借鉴。[page::0,4-12]

报告