寻找酒业跨越周期的力量二：如何看当前白酒需求？
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摘要
本报告深入分析当前白酒需求周期及其变化趋势。通过梳理主力饮酒人口结构及其未来趋势，结合人均饮酒量、消费升级和供给端产能调整，指出白酒销量将持续小幅收缩但价格中高个位数增长。需求端周期性波动由政策刺激驱动，政商务与居民财富效应为核心传导路径，当前白酒需求处于历史低位，面临筑底回升机遇。政策宽松及消费回暖基本面支撑未来需求稳步恢复，白酒行业结构性集中度提升趋势明显，全年业绩或呈先抑后扬走势 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]
速读内容
白酒主力消费群体及未来趋势 [page::1]
- 20-60岁男性为核心饮酒群体，2020年达到峰值4.25亿，后逐步进入缩量阶段，预计未来仍将缓慢下降。
- 消费人群年轻化趋势明显，90后及以后的年轻消费者占比将每年约提升2%。
白酒人均饮酒量与全球对比分析 [page::2][page::3]
- 2016年人均饮酒量达峰后快速下滑，当前与日韩等发达国家处于相近水平，预计未来人均饮酒量小幅稳步收缩。
- 供给端持续出清中小企业，龙头企业市场份额提升明显，核心产区企业整合加速。
白酒价格走势及居民财富效应影响 [page::4][page::5]
- 白酒吨价1999-2024年复合增长率10.4%，高于人均可支配收入增长，行业供给侧改革及消费升级推动价格长期上涨。
- 白酒单价与资产价格（房价）波动高度相关，居民财富效应明显，金融属性强化周期中价升韧性。
白酒需求周期复盘：政策驱动与多元需求并存 [page::6][page::7][page::8]
- 白酒需求经历多轮周期反弹，主要受到政策刺激推动，通过政商务投资与居民财富效应传导。
- 需求变化一般滞后1-2季度至报表体现，股价在市场情绪好坏时表现出不同的领先或滞后特征。
需求反弹关键时间段及表现分析 [page::9][page::10][page::11]
- 2011年政策刺激政商务投资推动需求反弹，头部企业业绩同比高增。
- 2013-2014年经济企稳但受限“三公消费”，大众消费需求成为支撑。
- 2015-2019年多样消费场景及居民财富效应提升驱动需求持续旺盛，次高端白酒快速发展。
- 2020年底至2022年初政策托底措施启动，需求实现小幅反弹。
当前白酒需求景气度及政策展望 [page::12][page::13][page::14][page::15]
- 当前白酒需求处于近五年低位，进一步下跌风险有限，需求有望逐步筑底回升。
- 近期货币及财政政策宽松，1-3月经济数据显示消费及投资回暖，预计政策托底力度加码推动需求恢复。
- 短期宴席及大众消费具刚性，财政及信贷支持将促进高端白酒需求稳步企稳。
深度阅读
中金公司研究报告详尽分析报告
标题：《寻找酒业跨越周期的力量二：如何看当前白酒需求？》
作者及机构：王文丹、季雯婕等，中金公司研究部
发布日期：2025年5月9日
研究主题：
本报告聚焦于中国白酒行业的需求现状及周期性波动，具体探讨了白酒行业当前面临的需求缺口，长期需求的量价变动趋势，以及需求周期性复盘和未来的展望，旨在分析白酒行业如何走出周期底部，依托需求的持续支撑实现复苏和增长。
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一、报告概览与核心论点
报告针对白酒行业当前的需求困境及未来走势进行了系统而深入的剖析。核心结论如下：
- 长期白酒需求的量端受饮酒主力群体（20-60岁男性）人口数量影响，未来预计会小幅下降，且人均饮酒量有望以低单位数速度稳步收缩。
- 价格端受居民收入增长和行业供给集中度提升的双重驱动，白酒单价将继续维持中高个位数的复合年增长率（CAGR），特别是白酒的消费和金融双属性共同支撑其价格长期走强。
- 白酒需求周期表现出明显的政策驱动特征，政商务投资和居民财富效应成为核心的传导路径。
- 当前白酒需求估计处于历史较低位，未来风险有限。政策宽松环境和经济复苏预期将推动白酒需求稳步筑底回升，尤其宴席需求有望改善。
- 需求回升节奏可能较为平缓，但高端白酒需求有望政策刺激下阶段性企稳。
- 风险主要来自宏观消费疲软、竞争加剧（内部及跨品类）、食品安全与舆论风险。[page::0,1,11,15]
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二、逐章节精读与分析
2.1 长期需求展望：饮酒群体缩减与人均饮用量变动
- 关键论点：白酒饮用主体（20-60岁男性）数量在2020年达到4.3亿峰值后进入持续缩减期。年轻消费群体中90后占比稳步上升，年轻化趋势显著。
- 数据支持：1998-2020年主体人群年均增长0.8%，后续则步入平台期并逐渐下降。预计2025-2030年白酒消费主力群体数量将进入缓慢下滑阶段。
- 人均饮酒量从2016年起快速下滑，主要因消费升级“喝得少，喝得好”及产业政策驱动中低端产能出清。1998-2016年人均饮酒量年复合增长率+3.9%，2016-2024年转为-8.5%。
- 国际对标：中国人均饮酒量已接近日韩等文化近似国家，未来趋势趋于平稳或小幅下降。
- 综上，量端逐渐收缩，行业集中度提升成为趋势，形成价格上涨提供空间的结构基础。[page::1,2,3]
2.2 价格端分析：收入及财富影响下白酒持续价格提升
- 2006-2023年房价作为居民财富代表，增速约7.5%，白酒价格走势与居民财富呈高度相关性。
- 特别指出2013年三公消费限制期内白酒价格曾出现过短暂低于收入增速的现象，随后消费升级、供给结构优化带动价格增速重新超越收入增速。
- 白酒兼具消费和金融双重属性：消费属性带来周期中的刚需稳定，金融属性则赋予价格在经济繁荣期更高波动弹性，强化了价格长期上行的逻辑。
- 价格周期与资产价格高度趋同，地产市场等资产价格波动直接影响白酒价格特别是高端白酒价格。
- 预期未来五年白酒单价仍能保持中高位复合增长，受益于收入增长、行业整合及消费升级。[page::3,4,5]
2.3 需求周期特征：多元需求驱动与政策刺激主导周期
- 2013年以来，白酒需求已从单一以政商务为主导转向多重消费场景并重，大众消费比例提升。
- 报告通过多个经济指标（财政支出、固定资产投资、居民可支配收入等）以及白酒销售收入的历史走势，复盘了2000年以来白酒需求的主要周期阶段：
- 2000-2004年，政策宽松，需求稳健，白酒行业规模复合增长4.5%。
- 2004-2008年，政商务场景活跃，经济高速增长带动白酒黄金发展期，行业CAGR 23.2%。
- 2008-2013年，政策“四万亿”刺激，需求旺盛，行业达到CAGR 28.9%。
- 2013-2018年，三公消费限制背景下白酒需求多元化，年均增长12.1%。
- 2018-2022年，量减价升进入结构升级期，行业由量向价转型。
- 2022年至今，需求受到疫情和宏观新旧动能转换影响，整体需求景气处于周期低位波动。
- 需求周期由政策驱动为主线，政商务投资和居民财富效应为主要传导路径，报表反映滞后需求1-2季度。
- 股价表现亦与需求波动存在时滞，市场情绪好时股价滞后于需求复苏，死市中股价反而领先需求触底的现象尤为明显。
- 近年需求反弹振幅整体趋弱，增长场景多元，受政策刺激的同步强势重现难度较大。
- 各轮需求回升具体表现详尽论述，如2011年财政刺激带来的政商务高位需求，2013-14年财富效应有限但地产酒表现较好，2015-19年多场景需求旺盛，2020-22间政策托底带来的小幅反弹等。
- 白酒次高端板块在2015-19年需求扩张中出现快速发展，收入及净利润保持高增长状态。
- 综合上述，白酒需求的周期重心与国内宏观经济及政策周期高度相关，且白酒消费结构多元。
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2.4 当前及未来白酒需求展望
- 当前白酒需求景气度处于近五年低位，进一步下行空间有限。白酒需求周期受宏观政策调整及地产链影响明显，政商务场景低位波动，大众消费受疫情及消费信心波动影响。
- 数据显示需求景气度2024年二三季度分位数为23%-25%，有底部筑稳迹象。政治局近期强调房地产稳定，预期政商务需求风险有限。就业等经济前瞻指标已见触底，消费信心开始回升，宴席需求受基数低有回弹空间。
- 宏观政策维持适度积极财政和宽松货币，为消费回暖创造条件，初步数据（社零同比增长4.6%，社融增长6.4%）表明消费及投资出现积极改善。
- 政府提振消费专项方案重点涵盖城乡居民收入增长、服务消费提质、大宗消费更新、消费品牌引导、消费环境优化及促消费政策协同等，预计将持续支撑消费回暖。
- 价格指数与消费品价格前瞻指标显示消费品价格的企稳迹象，有利于消费信心恢复。
- 整体预测白酒需求复苏将遵循轻微、平稳回升轨迹，不会出现往年那样的强刺激高峰，消费场景多样化使得需求恢复节奏趋缓但更稳健。
- 短期宴席及大众刚需消费表现可能较强，中期高端白酒受财政政策刺激及信贷宽松预期影响或企稳。全年白酒业绩呈现三四季度低基数支撑的“先抑后扬”态势。
- 风险点包括宏观消费氛围疲软、竞争加剧、食品安全与舆论风险，需持续关注其对行业影响。
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三、图表深度解读
图1 - 白酒消费主力群体数量及未来预测（第1页）
- 描述：柱状与折线图并行，展示1998-2020年及预测到2030年20-60岁男性白酒潜在消费群体数量及其年同比变动。
- 解读：1998-2020年逐年增长趋向平缓，达到峰值后进入下降阶段，并从2021年起呈现持续下降趋势，预示消费人群体量将持续缩减。
- 联系文本：支撑“饮酒主力群体进入平台期并将缓慢下降”的论点，为未来白酒销量提供人口基础的调整背景。
[page::1]图2 - 1989-2024年白酒人均饮酒量变化及复盘（第2页）
- 描述：以人/瓶统计的人均饮酒量与同比折线揭示历史及预测期内的消费量变化。
- 解读：1998-2016年增长明显，2016后快速下滑，标志行业进入消费升级及产能优化阶段。
- 联系文本：正对应报告对人均消费量变化机理和政策影响的详细说明，指明行业经历不同发展阶段。
[page::2]图3 - 主要国家与地区的人均饮酒量趋势与增速（第3页）
- 描述：2020年人均饮酒量及2000-2020年分阶段CAGR对比，涵盖发达与发展中国家。
- 解读：中国人均饮酒量位于中间层次，且近几年降幅明显，文化接近的日韩持续人均饮酒量下滑趋势，暗示中国未来或持续稳中有降。
- 联系文本：国际视角下确认中国饮酒量的长期趋势趋势，为消费量端的判断提供对标依据。
[page::3]图4 - 白酒单价与居民收入比重变化（第4页）
- 描述：对比白酒单价增长与人均可支配收入同比，展示白酒价格相对收入的长期趋势。
- 解读：白酒价格相对收入比重呈现稳步上升，表明白酒价格提升能力较强，尤其在消费升级和供给优化后增速超越收入增速。
- 联系文本：佐证白酒价格涨幅驱动力和消费升级趋势。
[page::4]图5 - 白酒单价与资产价格之间走势趋同（第4页）
- 描述：白酒销售价格增速与商品房平均销售价格同比增速走势对比。
- 解读：价格周期密切相连，资产价格波动带动白酒价格波动，特别在政策宽松和财富效应增强时更为明显。
- 联系文本：反映白酒价格的金融属性及财富效应。
[page::4]图6 - 白酒需求复盘（第6页）
- 描述：包含财政政策、货币政策、政商务消费与大众消费的多个指标及白酒销售收入同比的时间序列图。
- 解读：显示在不同宏观政策周期下，财政货币政策变化强烈影响政商务投资，进而带动白酒需求波动，大众消费相对稳定但受宏观影响明显。
- 联系文本：支持政策驱动+多元需求场景驱动白酒需求周期性变动的论断。
[page::6]图7 - 白酒供给与需求端周期刻画（第8页）
- 描述：需求端景气度、供给端景气度与申万白酒指数的时间系列。
- 解读：需求端景气度波动先于报表端反应，供给端反应更为滞后，从图中可见2011、2013-14、2015-19、2020-22年四轮明显回升。
- 联系文本：揭示需求波动产生的具体周期效应及反映机制。
[page::8]图8 - 2013-2014年白酒上市公司收入利润及股价表现（第9-10页）
- 描述：罗列主要白酒上市公司在此期间的收入与净利润同比增速及同期股价变动情况。
- 解读：2013年初三公消费限制影响明显，收入及利润同比大幅下降，股价波动剧烈，反映政策限制对公司业绩和市场表现的直接冲击。
- 联系文本：数字化体现行业政策风险，映射需求结构变化。
[page::9,10]图9 - 次高端白酒收入净利润增长（第11页）
- 描述：2015-2019年次高端白酒相关企业营收及净利润表现。
- 解读：次高端市场增速突出，展示高端需求扩张动力强劲，与白酒全面升级趋势相符。
- 联系文本：确认多元消费场景中的高增长细分市场。
[page::11]图10 - 当前白酒需求景气度、就业指数（第12页）
- 描述：需求景气度指标及BCI前瞻招工指数的最新走势，均处于较低但企稳态势。
- 解读：表明需求底部信号明显，劳动力市场触底反弹，为消费恢复奠定基础。
- 联系文本：支持白酒需求筑底和未来回升预期。
[page::12]图11 - 政府促消费专项行动方案要点及1-3月份社会消费品零售总额同比表现（第13-14页）
- 描述：政策重点涵盖收入提升、服务优化、大宗消费升级等；同时经济数据反映了消费增长势头。
- 解读：政府多维度推动消费，结合最新社零数据印证政策见效，支持消费驱动型经济增长。
- 联系文本：为白酒需求回升提供政策与宏观背景依据。
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四、估值分析
本报告主要聚焦需求分析与行业周期，不包含明确估值模型构建、目标价、估值倍数等内容。因此估值分析部分暂无详述。
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五、风险因素评估
报告对主要风险因素作了明晰识别和阐释：
- 竞争格局恶化：品类内因市场饱和而加剧竞争，利润空间受压；跨品类竞争激烈，如啤酒、预调酒分流白酒消费者。
- 舆论风险：白酒的社会属性决定其易受舆论影响，相关负面事件及监管加严将直接威胁市场需求。
报告未针对各风险提出具体缓释措施，但显现风险认知全面且结构化。
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六、批判性视角与细微差别
- 报告全面分析了需求与价格双驱动的行业特征及政策依赖的周期性复盘，逻辑清晰，数据和图表丰富。
- 对于人口下滑和消费升级趋势存在一定乐观假设，未来人口与消费结构变动可能带来更大不确定性。
- 报告强调政策托底作用明显，但未过多探讨宏观政策调整带来的潜在抑制风险，未来政策边际变化应持续关注。
- 对股价与需求周期滞后的市场反应描述细致，但股价领先需求的机制仍存在较大不确定性，投资者行为多样化可能使模型适用范围有限。
- 因估值未明确展开，无法评估其核心假设的合理性，但报告中对行业盈利能力的分析为后续估值提供支撑。
- 报告对竞争风险描述充分，然而缺乏对新兴消费趋势（如年轻消费、健康趋势影响）及创新产品的深入讨论。
整体报告稳健但对宏观外生变量依赖较大，政策与经济周期波动是核心不确定因素。
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七、结论性综合
本报告通过系统的多维度数据剖析和经济政策周期观察，深刻揭示了中国白酒行业需求演变的关键驱动力及周期特征。核心结论包括：
- 白酒行业量端受制于主力消费人口及人均饮酒量的缓慢收缩趋势，市场规模压力显现；
- 价格端则受益于居民收入及财富双重提升，以及行业集中度提升和消费升级，未来仍具较强的价格提升潜力；
- 白酒需求周期受政策刺激显著影响，政商务投资与居民财富效应是重要传导机制，周期规律清晰；
- 当前白酒需求处于周期底部，预计下行空间有限，消费场景多元化使得需求复苏平稳且缓慢，政策宽松和经济初步回暖为消费筑底注入动力；
- 风险方面需关注宏观消费氛围、竞争加剧、食品安全和舆论风险，这些因素均可能对未来需求和价格形成波动；
- 报告图表如“白酒消费主体数量趋势图”、“人均饮酒量变化”、“白酒与居民收入比重走势”、“白酒需求周期复盘”等提供了坚实的数据基础和视觉逻辑，全面支撑结论。
综上，报告展现了白酒行业跨越周期的力量在于对需求端深刻理解与政策导向的精准把控，强调白酒行业在复杂宏观经济与消费结构变迁下的韧性与成长逻辑，为投资者提供了重要的行业洞察和周期策略参考。
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（全文引用均标注页码索引，确保分析与原文可溯源）。
