• 核心市场观点与风格变迁 [page::1][page::4]

- 货币政策收紧背景下，市场核心资产估值泡沫被削弱，确定性溢价下降，抱团股面临估值压力。
- 投资风格将回归传统的高ROE、低PB体系，盈利与分红质量成为市场重点。
- A股与美股均表现出低估值修复及盈利质量风格抬升的共性。

• 机构调研精选盈利改善个股推荐与组合表现 [page::1][page::2]

| 股票代码 | 股票简称 | 机构调研次数 | 机构调研家数 | 基金公司调研家数 | 外资调研家数 | 盈利得分 |
|------------|------------|--------------|--------------|------------------|--------------|----------|
| 300274.SZ | 阳光电源 | 1 | 1 | 1 | 2 | 5.26 |
| 002705.SZ | 新宝股份 | 1 | 6 | 6 | 0 | 5.25 |
| 300463.SZ | 迈克生物 | 1 | 1 | 1 | 0 | 4.65 |
| 300168.SZ | 万达信息 | 1 | 0 | 0 | 0 | 3.36 |
| 600409.SH | 三友化工 | 1 | 2 | 2 | 0 | 3.26 |
| 002385.SZ | 大北农 | 2 | 12 | 12 | 1 | 2.44 |
| 000402.SZ | 金融街 | 1 | 0 | 0 | 0 | 2.16 |
| 300630.SZ | 普利制药 | 1 | 4 | 4 | 0 | 2.07 |
| 002429.SZ | 兆驰股份 | 1 | 2 | 2 | 0 | 1.69 |
| 000990.SZ | 诚志股份 | 1 | 6 | 6 | 0 | 1.56 |
- 推荐的时令组合在2021年3月累计超额收益超1.3％，显示精选盈利边际改善个股具备较强投资价值。

• 风格因子与估值水平分析 [page::4][page::5]

- 本周中证800内估值相关因子收益率显示，高估值分红、盈利能力风格表现强劲，中盘股和价值因子收益显著，动量回撤。
- 月度风格估值分位体现市场仍处于高贝塔、高波动率阶段，增长因子估值下行，价值因子估值较为合理。

• 行业热点与资金流向 [page::5][page::6][page::9]

- 本周轻工制造、国防军工及纺织服装行业涨幅领先；打板指数、特高压指数、次新股指数表现突出。
- 北上资金净流入集中在电力设备及新能源、机械及医药板块；食品饮料、非银行金融等板块资金净流出。
- 融资融券余额略降，整体活跃度较前期有所回落，融资融券资金净流入主要集中于农林牧渔、电力及公用事业，电子、有色金属及非银行金融板块净流出较多。

• 中证500基本面多因子增强量化策略概要 [page::6][page::7][page::10]

- 策略采用月度调仓，结合市值、中性化行业配置，最大仓位单股2%，跟踪误差5%。
- 2014年至今，策略实现年化超额收益22.93%，信息比率3.88，最大回撤4.99%，显示优异的风险调整后收益。
- 累计超额收益曲线稳定攀升，持续优于传统多因子选股和基准。

• 冷门股及限售股解禁风险监控 [page::8][page::11][page::12]

- 基于月搜索量环比筛选的冷门股组合，重点关注流动性及潜在风险。
- 近期限售股解禁规模较大，重点关注雪天盐业等21家解禁比例超1%的企业。
- 大股东减持比例超过1%的企业数量有限，风险事件多为长期负债比大幅上升及股权冻结等情况，应保持警惕。

【国君金工】价值认知重塑期 重启PB-ROE操作思路——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 标题：价值认知重塑期 重启PB-ROE操作思路

- 作者：国君金工 研究团队（Allin君行）

• 发布日期：2021年03月21日

- 发布机构：国泰君安证券研究

• 主题：本报告聚焦当前中国A股市场估值体系的重构，分析货币政策转向背景下的投资风格变化，提出基于PB（市净率）和ROE（净资产收益率）操作体系的投资策略。通过宏观货币政策解读、风格轮动分析及选股组合展示，为投资者指明价值投资的新方向。

核心论点：

• 货币收紧预期强化，市场进入估值认知重塑期，风格将出现再平衡。

- 高ROE、低PB的价值风格持续走强，应重新回归PB-ROE估值操作体系。

• 抱团高估值成长股因货币政策变动面临估值调整压力。

- 推荐增加周期、金融板块配置，适度布局处于复苏阶段的半导体。

• 机构调研精选中证500盈利边际改善个股，展示组合优异表现。

- 市场情绪开始回暖，但主力资金仍呈离场态势，风险偏好指数回升至0.21。

整体上，报告传达的主旨是：市场估值体系正在经历调整，建议投资者结合PB与ROE指标，用价值投资思维替代过去的成长抱团思路，调整行业与风格配置以适应新的市场环境，关注盈利改善弹性大的优质标的。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 择时观点与宏观背景

• 货币政策与估值调整：报告明确指出，过去两年流动性宽松助推抱团股估值上行，但随着美债收益率上升及货币政策收紧预期，投资者对货币超发的担忧加剧，市场估值中枢面临下调压力。抱团股高估状态下存在泡沫成分，尤其源自“确定性溢价”，即投资者对确定增长的溢价，在宏观经济放缓及货币收紧环境下将被削弱，甚至可能引发赎回潮和羊群效应，导致抱团股震荡下跌。核心资产的长期估值溢价遭质疑，而关注“有效估值中枢”的确定性成为当下投资关键。[page::1]
• 价值认知的重塑：报告指出，过去两年价值投资被高成长和行业龙头垄断估值体系替代，但这并非长期可持续，任何资产价格都存在天花板。随着2021年春节后抱团股快速回落，风格再平衡的信号明显，市场的价值认知正在回归传统的PB-ROE模式。同时，这一现象非A股独有，美国市场美债收益率提升后同样见低估值风格修复，价值、盈利质量和分红风格表现突出，科技股动量行情趋缓。[page::1]

2.2 行业与风格配置建议

• 报告建议配置周期性强、盈利弹性高的板块，如周期（钢铁、煤炭等）、银行、保险，这些将受益于权益收益率和利率上行。

- 对半导体行业提出左侧布局建议，因基本面已进入复苏阶段，但估值仍面临压力。

• 抱团板块内部分化明显：无边际利好支撑的食品饮料、军工等持续承压；新能源板块因碳中和支持有较强分子端支撑，可维持持有；医药板块分化，研发型医药吸引力减弱。

- 推荐机构调研组合重点在中证500盈利改善个股，强调盈利改善驱动，推动组合周度超额收益达1.3%[page::1,2]

2.3 市场情绪与资金流动状况

• 2月底上证综指确认日线级别下跌，市场风险偏好有所回升，炸板率和热点分散度指标显示市场热度分散且资金活跃度小幅回升。

- 知情交易者活跃度在2月26日发出看空信号，伴随主力资金持续离场，短期市场维持震荡格局。

• 两融余额小幅下降至16527亿元，融资融券相对市值占比2.57%，整体融资市场活力有所减弱。行业层面，农林牧渔、电力、公用事业等获融资净流入最高，而电子、有色、非银行金融行业融资净流出较大。[page::2,3,4,9]

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三、图表深度解读

3.1 图1：价格分段结构体系（第3页）

• 图中展示了2016年至2021年上证综指以四条线（日线、周线、月线、均线）表现的价格结构与趋势，辅以DEA指标观察趋势强弱。

- 价格整体经历了2017年高点到2018年下跌后企稳反弹、2020年新高的阶段。

• DEA指标波动显示趋势多变，2021年初虽见回调，但趋势尚存不确定性。

- 该图表支撑市场波动存在阶段性调整，强调近期反转后的震荡增强了市场估值重塑的合理性。[page::3]

3.2 表1与图2：市场情绪监测及风险偏好指数（第3页）

• 表1显示二连板涨停家数从18升至21，表明短期内市场部分热点股出现接力现象；炸板率保持在30%，较历史均值35%略低，表示市场涨停压力尚可控。

- 热点分散度从32%大幅提升至54%，趋近历史58%均值，意味着市场风格开始多元化，热点更广泛分布，不再集中抱团。

• 融资融券余额双双上升，市场资金面略有宽松，风险偏好指数回升至0.21，从负值向正转变，暗示投资者风险偏好提升。

- 整体印证市场情绪在调整后逐渐企稳回暖。[page::3]

3.3 图3：知情交易者活跃度变化（第4页）

• 2019年至2021年的知情交易者活跃度反复变化，2月26日拐点明显，发出看空信号。

- 当前活跃度呈下降趋势，反映主力资金谨慎，可能预示一定的资金流出压力和短期震荡。[page::4]

3.4 图4&5：风格因子收益及估值分位（第4-5页）

• 图4显示中证800估值风格收益涨幅，BtoP（账面价值比价）、中盘股、分红、盈利多个价值因子收益为正，动量因子开始转负，表明风格轮动至价值方向。

- 图5呈现各因子估值分位，中价值因子估值处于较低分位（IP低），而贝塔因子估值处于最高，显示高波动、成长因子估值偏高。

• 结合国际市场，报告强调美股价值占优，大盘股受益，港股、台湾股市动量减弱，日股、韩股价值表现较好，暗示全球风格均看到价值回归。[page::4,5]

3.5 表2至表4及图6：行业板块表现与资金流向（第5-6页）

• 周度涨幅前三行业为轻工制造、国防军工和纺织服装，体现稳健型和防御型行业资产需求上升。

- 热点概念以打板指数（10.16%涨幅）、特高压（6.42%）、次新股（5.87%）领先，反映小盘及政策驱动板块活跃。

• 北上资金净流入集中于电力设备及新能源（2923万）、机械、医药等行业，净流出主要在食品饮料（-3189万）、非银行金融、房地产等，体现资金转向受周期和政策支持板块。

- 图6部门行业净值走势呈现材料、能源表现强势，信息技术和医药处于弱势，印证市场资金及风格的轮动趋势。[page::5,6]

3.6 图7及表5-6：中证500基本面多因子增强策略表现（第7页）

• 图7展示自2014年以来，中证500基本面多因子增强策略累计超额收益显著优于基准及传统多因子选股策略，尤其2020年提升显著。

- 统计数据显示，该策略自2014年年化超额收益22.93%，跟踪误差5.91%，信息比率达3.88，最大回撤仅4.99%，表现稳健且优秀，明显优于市场平均收益水平。

• 该策略采取月度调仓、行业市值中性，最大持仓2%限制，说明结构稳健，控制风险能力较强。核心驱动因素在于多因子框架下基本面盈余、成长等指标的有效选股能力。[page::7]

3.7 表7-8：冷门股及限售股解禁概览（第8页）

• 冷门股组合基于月度百度指数搜索量环比筛选，排除高关注度，挖掘较低热度但风险指标较好的标的，体现对潜在价值被低估股票的关注。

- 限售股解禁方面，下周解禁比例超1%的21家公司中，雪天盐业解禁市值31.69亿元，解禁比例63.24%，为重点关注对象。

• 彩讯股份和南新制药解禁规模也较大，解禁可能对股价带来压力，投资者需关注解禁节奏和市场承接情况。[page::8]

3.8 图8-9：融资融券市场与行业资金流入

• 图8显示近年两融余额稳健增长，2021年激增后小幅回落，反映融资活跃度呈现阶段性起伏，目前总规模16527亿元，即占A股流通市值2.57%。

- 图9细分行业融资净买入，由农林牧渔、电力及公用事业等获大量资金买入支持；非银行金融、电子等行业则资金净流出明显，反映资金偏好由成长转向价值、周期类。

• 该趋势符合整体风格再平衡逻辑，资金正从高估值板块撤出，趋向盈利改善和价值受益板块。[page::9]

3.9 表9-11：增强组合明细、大股东减持及风险事件（第10-12页）

• 中证500成分股增强组合持仓均衡，不超过2%权重，包含贵州茅台、中国平安、上汽集团等优质蓝筹，覆盖周期、科技、消费等多元板块，符合多因子选股策略。

- 大股东减持方面，天原股份、金奥博、杰普特、先导智能等机构减持比例超过1%，需关注潜在的股价压力。

• 风险事件清单显示多家企业负债率攀升、现金到期债务压力加大、股权冻结及商誉减值风险，投资需警惕相关个股潜在风险敞口。

- 报告明确风险事件对市场及个股的潜在冲击，提示投资者在当前市场环境下平衡收益与风险。[page::10,11,12]

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四、估值分析

本报告中虽未提供具体DCF或P/E估值计算，但明确提出基于PB与ROE体系的价值重估思路，强调：

• PB（市净率）评价体系重启，聚焦“价格-账面价值”的合理区间。

- ROE（净资产收益率）作为盈利能力衡量，结合PB反映企业内在价值及未来成长可持续性。

• 估值的核心在于剔除之前的“确定性溢价”，重塑估值中枢，推动市场风格低估值价值股占优。

- 通过因子分析，结合财务质量、盈利波动、分红等因子辅助选股，强调盈利边际改善的现实驱动力。

• 多因子增强策略以估值合理、盈利优质标的为核心，取得多年稳定超额收益。

因此，估值调整期应重视确定性的盈利能力指标（ROE）和资产价值体现（PB），回避溢价过高、增长确定性降低的抱团股风险。[page::1,4,5,7]

---

五、风险因素评估

报告列出如下主要风险：

• 货币政策超预期收紧：将加速估值回调，影响盈利改善预期，对高估值、低盈利弹性板块冲击较大。

- 经济增速放缓加剧：持续拖累盈利能力，尤其对周期性和成长板块构成压力。

• 抱团股批量赎回及羊群效应：可能引发市场快速下跌，资金恐慌加剧。

- 融资融券活跃度下降：反映市场资金面紧张，可能限制行情反弹空间。

• 企业财务风险集中爆发：部分企业负债率和现金压力大，如限售股解禁带来的供应压力及大股东减持。

- 地缘及政策风险：虽然未明确展开，但对市场不确定性仍有隐含影响。

报告对各风险因素均较为客观描述，但对冲策略及发生概率未明确阐述，提醒投资者需密切关注宏观与微观风险动态。[page::1,8,11,12]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告强调PB-ROE回归的观点，符合传统价值投资逻辑，但对成长股估值调整所带来的中长期影响未深度展开，尤其科技股中长期盈利预期是增长型市场核心驱动力，这一点存在讨论空间。

- 报告对资金面热点分散和机构调研个股表现均较为乐观，但知情交易者活跃度发出的看空信号提醒风险，显示市场对推动行情的内生动力尚不足，投资者需谨慎。

• 报告数据丰富，风格轮动与估值体系研究全面，但未针对可能的宏观事件（如疫情波动、中美摩擦等）作详细场景模拟，略显单一。

- 资金流出行业如食品饮料、非银行金融等被持续抛售，短期或产生超跌反弹机会，报告对此未特意指出，投资者应做好风险分散及战术调整。

• 报告中的增强组合表现优异，但市值权重控制及实时调仓的交易成本对实际投资者具有一定执行难度。

总体来看，报告保持了较高专业水平，但部分观点对复杂市场环境的适应度还有提升空间。[page::1,4,7]

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七、结论性综合

本报告深刻揭示了2021年3月中国A股市场在货币政策收紧预期下，估值体系正经历深刻重塑的趋势。通过宏观货币环境、资金流向、市场风格因子及机构资金动态的多维度剖析，我们确认：

• 货币超发担忧强化带来估值压力，投资者必须重新定位“有效估值中枢”，拒绝传统意义上的抱团高估值股。

- 价值认知正逐渐回归以PB-ROE为核心的价值投资路径，高ROE与低PB组合体现了优质盈利与合理估值的结合。

• 市场风格再平衡趋势明显，中证500中盈利边际改善显著个股表现优异，机构调研组合超额收益明显，实践验证了理论框架。

- 从行业配置看，周期板块受益经济复苏，金融板块受利率上行支持，半导体正处于左侧布局窗口期，抱团板块内部出现明显分化。

• 市场情绪逐步回暖，但知情资金观望，融资融券市场活力下降，资金流向显示资金正从成长板块流向价值周期板块，符合风格切换逻辑。

- 面临风险包括货币政策超预期变动、宏观经济压力加大、限售股解禁及企业财务风险等，投资者需结合风险管理策略理性参与市场。

图表丰富地呈现了价值认知转变的动态过程：

• 图1、表1和图2验证市场情绪与资金面温和复苏；

- 图4-5、图6明确价值风格收益占优且估值合理；

• 图7、表5及表6表明基于多因子的中证500增强策略具备长期超额收益能力；

- 图8、图9揭示资金活跃度整体下降但资金流向支持价值转向。

综合看，报告观点严谨，数据支撑充分，提出的“重启PB-ROE操作思路”具有较强现实指导意义和策略可操作性。建议投资者适度调整持仓结构，关注盈利质量和估值匹配度，警惕抱团股泡沫破灭风险，合理把握价值风格重新崛起的市场机遇。[page::0-12]

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（本文引用国泰君安证券《价值认知重塑期 重启PB-ROE操作思路》报告内容，所有观点及数据均来源于报告内部。文中页码标识对应原文具体页数，确保溯源准确。）

报告