国债收益率近期快速下行 [page::1]

• 2024年12月，10年期国债收益率单月下降35.4bps，进一步跌破1.6%低位。

- 30年期国债也出现明显下滑，12月单月下行29bps，突破2%关口。

利率周期性分解方法及结果 [page::2][page::4]

• 利率分为短周期（1年以下）、中周期（1-5年）、长周期（5年以上）三类周期成分。

- 中周期与房地产价格周期相关性最高（约0.65），高于与信用周期的相关性。

• 2024Q4，10年期国债收益率累计下行47.7bps，短周期贡献约23.2bps，占近一半。

利率短周期成分特征及降息预期反映 [page::5][page::6][page::15]

• 短周期利率呈显著均值回归，赫斯特指数低至0.05，显示较强回撤趋势。

- 短周期成分低点领先或同步MLF利率调降，反映市场降息预期。

• 市场对货币政策宽松预期已充分计价，降息或降准消息兑现后短周期回调风险增加。

利率中周期与房价高度相关，且未出现超调 [page::7][page::8][page::9]

• 利率中周期与房价周期高度正相关，中国相关系数达到0.65左右，高于信用周期。

- 多个发达经济体同样显示利率中周期与房价相关性高于信用周期。

• 当前利率调整幅度与房价调整相较尚未出现向下超调，未来利率走势依赖房价周期是否企稳。

利率长周期成分下行加速，受经济增长和通胀趋势驱动 [page::12][page::13][page::14]

• 长周期成分约呈5年周期波动，2020年以来被打断，现加速向下。

- 经济增长及通胀趋势对长周期成分的解释度高达87%。

• 2024Q4长周期成分下行12.2bps，70%来自经济增长下行，30%由通胀下行贡献。

利率未来走势展望及风险提示 [page::15]

• 短周期回调风险存在，一旦降息激励兑现，可能放缓利率下行速度。

- 中长期利率走势依赖逆周期稳增长政策落地及房价企稳情形。

• 当前利率水平和调整速度反映了市场对货币及经济基本面的预期变化。

中金：国债收益率快速下行的短中长期含义——详尽解读分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《国债收益率快速下行的短中长期含义》

- 作者：于文博、张峻栋等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年1月23日

• 主题：中国国债市场，聚焦10年期国债收益率的走势及其短、中、长周期的分解与含义

报告的核心论点是当前中国国债的长端收益率（尤其10年期与30年期）出现了快速且罕见的下行，这不仅体现在短期市场情绪和货币政策预期，更涵盖了房地产周期和长期经济增长与通胀趋势的影响。报告借助周期性分解方法，将利率走势拆为短周期（1年以内）、中周期（1-5年）和长周期（5年以上）三部分，系统分析各周期成分的决定因素及未来趋势。作者指出短周期下降约贡献了整体收益率下降近一半，且其均值回归明显，近期的快速下降反映了较充分的货币政策宽松预期；中周期与房价周期高度相关，反映房地产市场对利率的牵引作用；长周期则由经济增长及通胀趋势主导，当前的增长和通胀压力拖累利率长周期成分下行。[page::0,1,4]

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二、逐节深度解读

1. 收益率下行的周期性分解

关键论点与信息：

• 2024年12月，10年期国债收益率环比单月下行35.4bps，创下历史罕见下跌幅度。

- 2025年开年，10年期国债收益率继续下破1.6%，30Y国债收益率快速下破2%。

• 将收益率曲线分解为短周期、中周期和长周期成分，方便分别理解市场情绪、房地产和经济基本面对利率的影响。

推理依据：

• 历史数据对比（2008年雷曼破产、2005年通胀回落与央行调降存款利率）值得参考，但当下的下行具有其独特驱动力。

- 以频域角度拆解国债收益率，不同周期的边界设定依赖相关性的最大化，尤其房价周期与中周期的紧密关联。

关键数据点：

• 10年期和30年期收益率历史走势（图表1和2），2024年最后一个月下跌幅度显著。

- 周期性成分比例：2024Q4中，短周期贡献23.2bps，中周期和长周期分别贡献12.3bps和12.2bps，下行幅度达到近五十个基点。[page::1,2,4]

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2. 利率短周期成分分析

核心内容：

• 短周期（1年以内）利率成分呈明显的均值回归特性，代表市场情绪和货币政策预期对利率的即时影响。

- 利用赫斯特指数进行时间序列趋势性检验，结果显示中国短周期指数仅0.05，远低于0.5阈值，说明其强烈的均值回归属性。

• 从2021年末以来的降息周期观察，短周期低点多领先或同步MLF利率调降，反映降息预期。

重要图表解读：

• 图表6显示短周期的赫斯特指数低（具体值各经济体均显示短周期均值回归特征，且中国较明显）。

- 图表7清晰展示短周期成分环比下降与MLF利率下降的同步性，体现市场已计入降息预期。

推断与假设：

• 短周期成分的快速下滑部分是利率即期预期的结果，预示短期内可能有反弹风险，一旦降息落实，短期利率可能回调。

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3. 利率中周期成分与房地产周期关系

关键分析：

• 中周期设定为1年至5年，主要与房地产市场周期和信用扩张相关。

- 利率中周期与房价周期相关性显著高于与信用周期相关性，国内高达0.65，说明房地产价格走势对中期利率水平影响突出。

• 国际比较中，中国利率中周期跨度较短（上限为5年），符合新兴市场短周期特征；主要发达国家周期跨度较长。

- 房价对实际利率和短端利率的推动明显，反映房价上升时经济面较强，货币政策预期收紧，从而拉升短端利率。

图表分析：

• 图表3-5显示通过调整中周期上下限验证房价相关性最大化，确定周期界限为1-5年。

- 图表8-17覆盖世界主要经济体利率与房价、信用周期的相关性分析，均体现中周期利率与房价更为密切的关系。

• 图表12展示当前利率尚未超调，提示房价进一步调整或将继续影响利率中周期走势。

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4. 利率长周期成分与经济增长、通胀趋势

核心解析：

• 长周期（超过5年）利率成分反映经济结构性因素的影响，如潜在增长率和通胀趋势。

- 利率长周期在2020年后出现反常，原有上行周期被打断，转为加速下行。

• 2024Q4单季下降12.2bps，约70%由经济增长下行贡献，30%由通胀下行贡献。

- 长周期与实际GDP增长趋势和CPI通胀趋势的相关性均较高，平均相关系数约0.7。

• 增长和通胀趋势合计可解释利率长周期87%的变动，验证模型的稳健性。

图表亮点：

• 图表18-21显示长周期成分时间序列及其与经济增长、通胀的高相关性。

- 表格总结主要经济体增长、通胀趋势相关性，体现中国同样符合该规律。

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5. 利率未来走势与风险提示

• 短周期因均值回归及已计入降息预期，短期内利率有可能反弹回调，投资者需警惕短期利率波动风险。

- 经济增长和房地产周期是否止跌企稳，是决定中长期利率趋势的关键，若增速改善与房地产市场企稳，则长中周期成分或止跌反弹。

• 当前市场货币政策宽松预期充分反映（图表23），落地后短周期回调几率较大。

- 增量政策力度和效果不确定性，成为影响利率走势的重要风险因素。

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三、图表深度解读

• 图表1-2：展示10年期与30年期国债收益率历史走势，强调近期快速下行与历史罕见下滑幅度，确认市场进入极低利率水平区间。

- 图表3-5：通过相关性分析确保中周期选取合理，1至5年周期与房价周期相关性最高，体现周期设置的科学性。

• 图表6-7：短周期的赫斯特指数极低，符合均值回归特征，且短周期成分与MLF利率调降同步，反映市场降息预期明显。

- 图表8-17：多个国家的利率中周期与房价、信用周期的相关性，验证中国模式的普遍性和特殊性，高相关说明房地产周期是影响中期利率变动的核心因素。

• 图表18-21：利率长周期成分下行趋势及其与经济增长、通胀趋势的高度正相关，科学揭露利率长期趋势的结构性驱动。

- 图表23：当前市场对降息预期价格充分，短周期反弹风险须警惕。

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四、估值分析

报告未涉及典型估值模型（如DCF等），但从分析框架来看，其核心方法为：

• 利率波动进行频域（周期）拆解，短、中、长周期分别用统计及经济基本面指标加以解释。

- 关键输入包括短周期界限（1年）、中周期上下限（1至5年）、长周期（5年以上）。

• 相关性最大化原则用以确定周期划分，数据驱动而非主观假设。

- 长周期估价驱动因素主要是实际GDP和CPI的趋势值，二者通过回归模型解释了长周期变化的大部分。

该方法有助于投资者理解利率走势的多层次驱动力，尤其房地产周期与经济增长对债券市场的影响机制，体现对宏观经济和政策的敏感性评估。

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五、风险因素评估

• 短周期风险：短周期成分的均值回归与预期降息落地后短期利率可能反弹，使得当前快速下行存在一定回调风险。

- 政策不确定性：尽管市场对未来货币宽松预期已充分反映，实际政策落地的力度与时机存不确定性，可能影响利率中长周期走势。

• 经济增速与房地产周期风险：目前房价调整尚未结束，房地产市场底部尚不明确，经济基本面疲软仍然是利率长期走势的关键不确定因素。

- 数据与周期划分假设的局限：尽管采用相关性最大化确定周期界限，但不同宏观经济环境可能导致周期特征变化，报告未详细讨论周期调整风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在周期切分及其经济解释方面较严谨，但周期界定多基于相关性最大化，实际宏观经济周期与房价、信用的动态可能更复杂，周期边界可能随宏观政策和市场结构变化。

- 由于周期分解基于历史数据，面对外部冲击（如国际经济环境、贸易政策等）可能对利率影响不完全捕捉。

• 短周期成分被简化为市场情绪与货币政策预期，但可能仍包含其他短期流动性因素，未充分展开。

- 报告明确声明市场预期已计入降息，但对于经济增长和房地产见底时间的定量预测较少，留给投资者空间较大。

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七、结论性综合

该报告通过创新的周期性拆分方法，深刻揭示了中国10年期国债收益率近期快速下行的多层次因素，综合了短周期市场情绪与货币政策预期、中周期房地产周期以及长期经济增长和通胀趋势三重维度。

• 当前利率处于历史低位，2024年底以来快速下滑显著，短周期贡献近半，反映出降息预期高度集中且短期市场情绪驱动明显。

- 中周期与房地产价格周期高度耦合，房地产市场调整对利率中期走势的影响尤为显著，中国中周期界限略短于主要发达经济体，符合新兴市场特性。

• 长周期利率下降的推动力主要是经济增长率下滑和通胀温和走低，长期结构趋势决定了利率低位运行的大环境。

- 进一步增量政策未到位前，房地产调整和经济恢复的不确定性仍对利率走势构成压力，短周期内部短期可能出现反弹调整。

• 报告呼吁关注逆周期政策的实施力度与效果，货币政策的动态调整将成为利率未来走向的关键。

整体而言，报告立足宏观经济和金融市场数据，结合国际经验，系统分析了国债市场利率下行的复杂成因，为投资者理解并预判利率走势提供了帮助，具有较强的理论深度与实践指导意义。[page::0-16]

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附录：部分核心图表示例（markdown格式）

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以上内容结合报告全文逻辑和视觉数据，为投资者和分析师提供了清晰且富有洞见的分析框架，阐释了中国国债长端收益率快速下行的驱动机制及未来演进趋势。

报告