资本开支的“退”：供给出清与行业调整[page::0][page::1]

• 过去三年资本开支整体缩减，2024年三季度上市非金融企业资本开支同比下降7.9%，固定资产和在建工程增速持续回落。

- 供需失衡导致部分产业去产能进入关键阶段，企业资本开支压降有助于缓解利润压力和促进后续需求改善。

• 筹资现金流净流出加剧反映融资需求下降，背后是企业紧缩资本投资的理性表现。

- 重点关注工业金属、油服工程、消费电子等行业的供给侧出清，供给出清带来的估值修复机会明显。

资本开支的“进”：景气回归与科创领域扩张[page::1][page::2]

• 2024年及1-2月高技术产业固定资产投资累计增长分别达8.0%和9.7%，显著高于总体固定资产投资。

- AI与人形机器人成为资本开支扩张的核心驱动力，受DeepSeek技术突破和政策支持影响，产业迎来新一轮资本投入高峰。

• 互联网大厂计划加大AI投资，有望带动算力产业链需求，科技领域的扩张具有较强估值和盈利提升预期。

- 国内具身智能机器人融资规模快速增长，相关上市公司布局加速，产业链资本开支将密集释放。

重点上市公司资本开支扩张名单及行业分布[page::3]

| 代码 | 简称 | 总市值(亿元) | 一级行业 | 二级行业 | 资本开支增速(%) |
|------------|----------|--------------|------------|--------------|----------------|
| 600605.SH | 汇通能源 | 75.2 | 商贸零售 | 一般零售 | 41997 |
| 603949.SH | 雪龙集团 | 55.4 | 汽车 | 汽车零部件 | 1467 |
| 600328.SH | 中盐化工 | 110.2 | 基础化工 | 化学原料 | 894 |
| 002106.SZ | 莱宝高科 | 81.0 | 电子 | 光学光电子 | 851 |
| 603062.SH | 麦加芯彩 | 51.8 | 基础化工 | 化学制品 | 762 |
| 300570.SZ | 太辰光 | 181.7 | 通信 | 通信设备 | 455 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 95.5 | 食品饮料 | 白酒 | 400 |
| 688100.SH | 威胜信息 | 182.9 | 通信 | 通信设备 | 317 |
| 603132.SH | 金徽股份 | 115.3 | 有色金属 | 工业金属 | 299 |
| 688721.SH | 龙图光罩 | 68.9 | 电子 | 半导体 | 274 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 筛选条件：总市值>50亿元，2024年资本开支增速>100%，近两年平均ROE>5%，样本截止至2025年3月。

- 数据显示科创、电子、通信及部分传统制造行业资本开支扩张态势明显，科技创新与传统稳健行业均有表现。

• 资本开支双向逻辑共存，投资者需要关注供给侧出清带来的估值修复和科创驱动的成长扩张机会。

中金：《资本开支的退与进》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：资本开支的 退 与 进
作者：李求索、刘欣懿等
发布机构：中金公司
发布时间：2025年4月2日
主题：宏观及行业视角下中国资本开支变化趋势及其对投资机会的影响分析。

核心论点：
报告围绕“资本开支的退与进”展开，提出中国经济结构面临供需失衡与产能调整的“双向”资本开支趋势。一方面，部分行业面临供给侧去产能压力持续，资本开支压缩成为去库存、出清周期的关键，有助于改善行业基本面与估值（资本开支的“退”）；另一方面，随着宏观政策加码和科技创新突破，科技新兴领域特别是AI、人形机器人等开启新一轮扩张周期，资本开支大幅增长（资本开支的“进”）。作者提出，正确把握双向资本开支带来的投资机遇，尤其关注供给出清行业和科技创新领域，A股中期将延续结构性上行行情。

报告没有明确给出单一投资评级或目标价，而是重点强调资本开支趋势变化的行业配置意义，兼具战略指引与个股筛选建议。[page::0,1,3]

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二、逐节深度解读

2.1 引言及报告总体框架

• 报告以“资本开支退与进”的动态视角入手，重点观察资本开支总量及产业趋势的边际变化，来调整投资逻辑。

- 过去3年，由于内外部环境影响，高景气领域机会相对稀缺，资本开支持续收缩，对部分行业而言，是理性供给出清过程，有利于优化资本配置、提升基本面。

• 当前经济政策持续加码经济复苏，供需边际改善，特别是科技领域技术突破推升投资意愿，风险偏好改善，资本开支扩张逐渐回归。

- 报告为读者阐述资本开支动态的内涵及对投资策略调整的重要启示。[page::0,1]

2.2 资本开支的“退”：供给出清主线

• 关键论点：某些行业资本开支持续压缩，反映供给侧产能去化是行业回暖与估值修复的前提，有助于走出周期底部。

- 推理依据：通过A股非金融企业资本开支同比下降7.9%，固定资产与在建工程增速由高位回落，企业筹资现金流净流出比重扩大，表明企业融资需求下降，从而引发未来资本开支进一步压缩。

• 数据解读：

- 3Q24非金融企业资本开支同比下滑7.9%；
- 筹资现金流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%；
- 多领域资本开支及产能扩张速度下降。

• 预测：未来数季度资本开支或继续压降，部分制造业依旧面临供需失衡。

- 逻辑：通过清理产能过剩，实现“供给出清”，为后续需求回暖建立基线，企业利润率将逐渐改善。

• 局限：需求改善幅度不足仍是当前增长难点，部分如光伏设备、能源金属及传统制造业衰退压力仍然存在。[page::0,1]

2.3 资本开支的“进”：景气投资重回视野

• 核心论点：受益于宏观政策加码、技术突破，资本开支扩张逐步恢复，科技创新领域表现尤为突出。

- 详细内容：
- 2024年高技术产业固定资产投资累计增长8.0%，1-2月增长9.7%，显著高于全口径的增长速度（3.2%和4.1%）。
- 已披露2024年资本开支翻倍的上市公司中，TMT板块占比超30%，体现科技行业强劲投资信心。
- 人形机器人及AI实现技术突破，资本开支增速有力支撑未来商业化落地。

• 具体案例：

- 互联网大厂加大AI大模型投资，2025年腾讯计划资本开支占收入的低两位数百分比，带动计算能力及上下游产业链需求增长。
- 人形机器人融资规模2025年初已接近2024全年，显示产业链正迎来投资高潮。

• 推断：科创领域扩张周期不仅推动自我成长，也通过技术溢出带动其他行业投资回暖，市场估值有望取得提升。

- 预测及比较：参考美国科技七巨头的资本开持续扩张，认为中国科创领域资本开支的上升标志着新一轮成长周期的开始。[page::1,2]

2.4 投资建议与市场展望

• 报告强调A股经历底部震荡后，中期结构性上行趋势将延续，估值仍处于历史中低位，具备反弹基础。

- 明确指出“资本开支的退”与“进”都蕴含投资机会，需结合产业分析把握行业与个股层面的配置价值。

• 报告配套筛选出资本开支扩张明显、ROE稳定较好的科创领域龙头企业，供投资者参考。

- 对市场波动因素保持审慎态度，认为短期波动不影响中期反弹格局。[page::1,3]

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三、图表深度解读

3.1 图表1：细分行业供给侧扩张与出清情况分析

• 描述：表格按细分行业列示了资本开支增长率、资本开支与固定资产比值、在建工程变化率、营业收入与在建工程比等关键指标，反映各行业资本开支的扩张或收缩动态与产能周期阶段。

- 数据及趋势洞察：
- 例如，冶钢原料行业资本开支近3年复合增速达到420.3%，呈现爆发性扩张，但在建工程环比下降35个百分点，指向产能去化关键阶段。
- 科技行业如半导体、光伏设备、汽车零部件、机械设备资本开支近年来均显著扩张，趋势指标乐观。
- 传统如煤炭、钢铁部分增速回落，反映去产能进入深水区。
- 细分行业资本开支/固定资产及营收指标多样，显示行业内资本投入效率及景气度不同。

• 作者结论：各行业资本开支不同步，产能扩张与出清交织，指示行业景气度的差异化，决策投资者需关注资本开支背后的供需周期位置。

- 潜在局限：数据截至3Q24，后续季度情况需关注更新动态。指标较多，短期波动可能受宏观政策影响。[page::2]

3.2 图表2：2024年资本开支大幅扩张企业一览

• 描述：表格罗列总市值超50亿元且2024年资本开支同比增速超过100%的上市公司，包含行业分类、资本开支金额及增速、历史ROE等数据。

- 关键数据洞察：
- 部分企业资本开支翻倍，如汇通能源资本开支增速41997%，雪龙集团1467%，中盐化工894%等，显示其对未来增长的极高预期。
- 行业横跨家电、通信、电子、医药、机械设备、交通运输等，科创及基础设施领域皆有体现。
- 选取标准保证了可靠性及投资价值，提供了高质量标的进入视野。

• 逻辑关联：该表佐证了报告关于科创领域资本开支扩张的论点，同时提醒传统行业部分细分领域仍有扩张性投资的潜力。

- 数据局限和提醒：极端增长数据需谨慎对待，可能反映基数效应或某些特定项目拉动，投资者应结合行业基本面和财务指标综合判断。[page::3]

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四、估值分析

报告未明确披露传统估值模型参数（如DCF、P/E倍数等），但隐含通过资本开支变化与盈利预期的演绎对相对估值进行判断。具体表现为：

• 资本开支压缩阶段视为供给出清，有助于未来估值修复，通过利润率恢复提升企业估值；

- 科创领域资本开支扩张预示行业成长性改善，未来收入和盈利增长有望带动估值走高；

• 参考美国科技巨头资本开支持续扩张对估值和投资情绪的推动作用，隐含中国科创板块估值提升逻辑。

报告在风险提示中可能提及的估值波动因素包括宏观经济不确定性、政策节奏与技术突破节奏等，但未构成具体数字模型参数披露。[page::0,1,3]

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五、风险因素评估

虽然报告整体基调积极，但隐含或明确提及以下风险：

• 需求不振风险：当前有效需求不足，部分行业供给出清仍在进行，需求回暖进程存在不确定性；

- 产业结构失衡风险：部分行业资本开支持续大幅收缩，可能带来短期业绩波动及估值压力；

• 政策波动风险：稳增长政策力度及节奏的不确定，可能影响资本开支扩张的可持续性；

- 技术突破风险：科技领域尤其是AI、人形机器人技术进展能否持续，影响资本开支扩张预期；

• 宏观环境风险：外部贸易摩擦、全球经济下行等外部风险可能拖累整体投资环境和融资环境。

报告未特别强调缓解措施，但通过多维数据监测及行业分化视角，提示投资者谨慎布局、动态调整，把握结构性机会。[page::0,1,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为乐观地看待宏观政策对科技投资的支持力度，以及技术突破对资本开支拉动的持续影响。现实中科技投资的创新溢出能否形成规模及其在整体经济中的外溢效应仍存在一定不确定性。

- 供给出清的视角很好地解释了资本开支缩减的积极方面，但对短期内资本开支大幅减少可能导致的产能瓶颈、就业压力或经济下行的潜在负面影响探讨不足。

• 图表中资本开支大幅增长的企业个别数值极端，可能源于基数或个案性质，投资者需结合基本面谨慎解读。

- 报告多个部分提及投资回报预期，但未披露明确的风险调整收益率或负面情景分析，策略上需注意谨慎。

• 估值部分缺乏具体模型展示，投资者参考时应结合其他研究及市场实际权衡。

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七、结论性综合

中金本报告通过“资本开支退与进”双维度分析，深刻揭示了当下中国经济与资本市场投资逻辑的转变。其主要发现和结论包括：

• 资本开支的“退”反映出供给侧去产能的重要进展，是行业调整、估值修复和利润率改善的前提，特别是制造及传统能源行业，去产能步入关键阶段，资本开支压降趋势仍将持续。

- 资本开支的“进”主要表现在科创领域，特别是AI、人形机器人等高技术板块，伴随技术突破和政策支持，科技产业资本开支显著扩张，推动估值与景气度提升，标志着资本开支收缩周期的扭转和景气周期的开启。

• 报告通过丰富而详实的行业数据和样本企业资本开支增长展示了这一趋势的广泛性和深刻性，强调了A股市场中期将延续震荡上行格局，结构性机会值得关注。

- 图表详尽反映出资本开支与产能周期的行业分化，指示投资者应分别挖掘“供给出清”行业的价值脱颖机会和科技创新领域的成长性投资机会。

• 投资者应关注政策持续推动、需求改善节奏、技术突破与资本开支的数据反馈，把握两端资本开支变动带来的双向投资机遇。

- 需警惕需求不振、宏观政策及外部环境风险，以及技术创新能否持续驱动长期资本扩张等不确定因素。

• 资本开支作为观察经济周期和行业景气的重要先行指标，其广泛应用于动态配置策略，对A股结构性行情的形成有重要指导意义。

综上，中金本报告是一篇结合宏观政策、行业景气和技术变革动态解析中国资本开支全景图，并导出中期结构性投资策略的高质量研究。报告强调“退”与“进”的共存与互动，展现了一个阶段性供给去化与创新驱动双轮驱动的中国经济转型画面，对投资者策略制定极具指导价值。[page::0,1,2,3]

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附：关键图表示例

• 

图1：资本开支整体趋势分析与供给出清逻辑示意

• 

图2：细分行业资本开支增长及产能周期指标表

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术语及概念解释

• 资本开支（Capital Expenditure，CapEx）：企业为获得或维持固定资产（如厂房、设备）的投资支出，是衡量企业扩产和技术升级的重要指标。

- 供给出清：在经历产能过剩后，企业主动或被动减少投资和产能，实现资源重整和市场供需平衡。

• DeepSeek技术：报告中特指的人工智能相关技术突破，推动AI和机器人领域产业升级。

- ROE（净资产收益率）：企业净利润与股东权益的比率，反映公司盈利能力。

• 筹资现金流净流出：反映企业外部融资活动中现金流状况，净流出意味着融资减少。

- TMT板块：科技（Tech）、媒体（Media）、电信（Telecom）行业的统称，是资本市场中高科技成长股的重要组成。

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以上为本报告详尽的全面解读与分析，旨在为投资者和研究人员提供深层次的洞察和策略参考。

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