2023年下半年ROE策略实战表现综述 [page::0][page::8]

• 基准下跌10.7%，市场属防御环境。

- 最优进攻策略收益-12%，alpha年化0.9%，跑输基准。

• 最优全市场策略收益-7.2%，alpha年化5.14%，跑赢基准。

- 最优防御策略收益-8.1%，alpha年化4.52%，跑赢基准。

ROE量化策略构建及历史回测表现 [page::4][page::5]

• 以7条标准组合构成2187种策略。

- 进攻策略牛市胜率及平均超额收益近3.5年均优于其他周期。

• 防御策略在熊市胜率及超额收益较高。

- 全市场策略保持相对稳定的胜率与超额收益。

最优进攻策略详细回顾——选股和行业配置分析 [page::10][page::11][page::13][page::15]

• 持有34只个股，14只跑赢基准，个股收益分布显示负收益个股较多。

- 主动超配能源、公用事业、工业、材料获超额收益；超配信息技术和房地产遭损失。

• 主动行业配置正确5个，错误6个。

- 选股在3个行业成功，在6个行业失败。

• 未来蓝筹股策略筛出ROE预期逐年上升股票，平均收益率约-10%至-11.4%，高于基础进攻策略表现。

未来蓝筹股ROE预期兑现分析 [page::18][page::19][page::20]

• 部分股票ROE预期获得完全或部分兑现，兑现股票收益显著优于未兑现股票。

- “预期完全兑现”公司有限，但兑现的平均收益较高，表明该策略具备投资价值。

最优全市场策略表现及“便宜蓝筹股策略”获利机制 [page::21][page::22][page::26][page::27]

• 34只持仓，23只跑赢基准。

- 超配可选消费、公用事业、工业获超额收益，低配医疗保健规避风险。

• 纵向便宜（历史估值低位）与收益相关性弱；横向便宜（相对市场估值低）和估值性价比(ROE/PE)与收益相关性较强。

- “便宜蓝筹股”策略获益主要源于横向估值优势体现的安全边际。

最优防御策略表现及风险提示 [page::28][page::29][page::30][page::31][page::32]

• 30只个股，19只跑赢基准。

- 选股表现集中于小幅负收益和小幅正收益，控制策略最大回撤。

• 主动超配可选消费、公用事业行业获益，信息技术及日常消费遭受损失。

- 行业主动配置3正确8错误，风险警示包括数据不全、历史规律失效风险及预期与现实偏差。

报告详尽分析——《港股 ROE 量化投资策略 （五）ROE 策略发布以来的首份实战成绩单》

---

一、元数据与概览

报告标题：《港股 ROE 量化投资策略 （五）ROE 策略发布以来的首份实战成绩单》

作者及发布机构：分析师王学恒、张熙（国信证券经济研究所）

发布时间：2024年初

研究主题：港股市场，围绕以ROE（净资产收益率）为核心的量化投资策略进行实战表现分析，覆盖最优进攻、全市场及防御三种主要配置策略。

核心论点：

• 2023年下半年是ROE策略首次实战调仓周期，面临防御性下行市场环境（恒生综指基准跌约10.7%）。

- 三大策略表现契合定位：
- 最优进攻策略收益-12%，跑输基准，年化alpha约0.9%。
- 最优全市场策略收益-7.2%，跑赢基准，年化alpha约5.1%。
- 最优防御策略收益-8.1%，跑赢基准，年化alpha约4.5%。

• 最优进攻策略尽管跑输基准，但通过“未来蓝筹股策略”（筛选ROE预期逐年提升的个股）在基本面逆风环境中仍显潜力，若结合预期兑现后验条件，该策略可获得正收益（+8.3%），显示ROE预期提升是绝对收益成长路径。

- 最优全市场策略体现“安全边际”逻辑，是以估值偏低的蓝筹股为主要载体，契合下行环境中的防御需求。

• 最优防御策略主要靠选股能力产生超额收益，行业主动配置表现不佳。

风险提示：历史规律不确定性、数据完整性风险、预期兑现偏差风险。

---

二、详细章节解读

2.1 ROE选股策略表现综述

主要内容：

• 策略构建采用五重视角、七个选股标准，组合成2187种策略组合。主要将有效条件进行筛选，形成最优进攻、最优防御和全市场策略三套模型。

- 基于近21年历史数据，结合策略胜率和超额收益表现，评估策略有效性。

• 数据显示：

- 进攻策略在牛市中胜率高（尤其近3.5年胜率提升至100%），表现最佳时段为牛市。
- 防御策略在熊市中胜率更佳，历史平均熊市胜率显著高于全市场及进攻策略。
- 全市场策略胜率稳定，适用于无明确市场趋势环境。

关键数据与图表：

• 图1-6分别展示各策略的历年牛熊市胜率及超额收益，展示了策略定位的合理性及细分市场的适应性。

- 表1-3详细定义选股标准，并说明进攻/防御/全市场策略选用的选股条件差异。

结论：

• 不同市场环境应选择相应策略以最大化收益。

- 2023年下半年市场处于防御环境，最优防御与全市场策略更为合适。

2.2 2023年下半年实战表现总览

主要表现：

• 2023下半年市场基准恒生综指跌10.7%，防御性环境。

- 三大策略恒生综指口径表现：
- 进攻策略收益-12%（跑输基准1.3ppt）
- 全市场策略收益-7.2%（跑赢基准3.5ppt）
- 防御策略收益-8.1%（跑赢基准2.7ppt）

• 港股通口径与恒生综指表现相似。

- 三个策略均实现正alpha，进攻策略alpha最小且为负。

• 近期实战效果不及历史均值，其中全市场及防御策略的历史平均超额收益更高。

关键图表：

• 图7-12展示各策略相对基准收益率、超额收益及净值走势，表现策略层面差异及趋势。

- 表4显示核心统计指标（Beta、年化Alpha、最大回撤），最优进攻策略具有最高Beta但最大回撤也最大，符合其进攻性定位。

2.3 最优进攻策略详解

选股与收益分析：

• 持仓34只股票，只有14只跑赢基准，9只正收益，损失敞口较大导致整体绩效跑输指标。

- 港股通口径类似。

• 个股收益分布呈现更多深度亏损的长尾个股（图13，图14）。

行业配置：

• 行业超配：信息技术、能源、公用事业、工业、房地产、材料

- 行业低配：日常消费、可选消费、金融、医疗保健、电信

• 正确行业主动配置仅5个，错误6个（图15，图16）。

- 超配获利的主要是能源、公用事业、工业、材料；信息技术和房地产超配反而拖累。

• 低配防守成功仅有日常消费，其他低配项错失机遇。

主动选股能力：

• 在正确行业中，公用事业和工业的选股能力增强超额收益。

- 错误行业中，仅可选消费成功选股改善表现。

• 信息技术、房地产、金融板块选股失误严重加剧亏损。

- 总结：选股成功3个行业，失败6个，显示策略收益波动大。

未来蓝筹股策略：

• 基于最优进攻筛选、附加“ROE预期连续提升”，筛得19-23只个股。

- 该策略收益-10%略优于基础进攻策略。

• 预期兑现对投资回报影响巨大：若加入ROE上升预期兑现的后验条件，收益可达+8.3%。

- 说明ROE预期的准确性和兑现是干预实际收益关键。

ROE预期兑现分析：

• 通过动态未来12个月预期计算模型，区分“完全兑现”、“部分兑现”和“未兑现”分类。

- 完全兑现比例约16%-47%，部分兑现比例稍高。

• 完全兑现个股平均收益多为正，尤其是多期同时兑现的表现更优。

- 预期兑现的个股贡献了该策略正收益的主要来源。

2.4 最优全市场策略详解

选股及行业配置表现：

• 持股34只，23只跑赢基准，11只正收益，收益-7.2%跑赢基准3.5ppt。

- 港股通口径类似。

• 个股收益分布较进攻策略更均匀，表现为降低亏损和稳健获利（图29，图30）。

- 行业超配信息技术、日常消费、可选消费、公用事业、工业；低配医疗保健，无配置能源、金融、房地产、材料、电信（图31，图32）。

• 正确行业主动配置4个，错误7个。

- 超配获利为可选消费、公用事业、工业，超配损失为信息技术、日常消费。

• 低配成功回避损失为房地产，低配错失机会为医疗保健等。

主动选股表现：

• 选股增值板块为可选消费、工业，选股不佳拖累公用事业。

- 选股扭转不利行业为日常消费、医疗保健。

• 选股错误加重损失为信息技术。

- 核心选股能力得失为4板块成功，2板块失败，显示均衡但有限的主动选股优势。

“便宜蓝筹股策略”获利机制：

• “便宜”定义涵盖纵向便宜（个股相对历史估值低）、横向便宜（相较市场估值低）、估值性价比（ROE 与PE相关性）。

- 纵向便宜与收益相关度较弱（$R^2$约0.03-0.04），线性相关较弱（图39，图40）。

• 横向便宜解释力度较强（$R^2$约0.12左右），相关性较好（图41，图42）。

- 估值性价比（ROE/PE）与收益相关性较弱（$R^2$约0.05），表现介于两者之间（图43，图44）。

• 结论：在下半年防御环境下，横向便宜（估值安全边际）是创造超额收益的主要机制，符合“便宜蓝筹”核心逻辑。

2.5 最优防御策略详解

选股结果：

• 持仓30只，19只跑赢基准，10只绝对正收益，收益-8.1%，跑赢基准2.7ppt。

- 港股通口径表现接近。

• 个股收益集中于小幅正负收益区间，控制亏损是其关键（图45，图46）。

行业配置：

• 超配信息技术、日常消费、可选消费、公用事业；低配工业、医疗保健；未配能源、金融、房地产、材料、电信（图47，图48）。

- 正确超配并盈利板块为可选消费、公用事业；信息技术、日常消费超配但收益不佳；房地产低配规避损失；能源、金融等低配错失机会。

• 整体仅有3个正确行业配置，8个错误，行业配置相对不足。

主动选股表现：

• 选股成功有可选消费；选股失败有公用事业。

- 配置错误行业中，信息技术、日常消费、医疗保健通过选股改善表现，工业选股加剧损失。

• 4板块选股成功，2板块选股失败，选股贡献明显。

整体表现：

• 3个板块对策略贡献超额收益，3个板块为拖累（图53，图54）。

2.6 风险提示

• 历史规律或不再重现风险。

- 数据采集不齐全或不准确风险。

• 预期与实际表现差异风险。

---

三、图表深度解读

• 市场走势图（首页图）：

恒生指数、沪深300与标普500的走势对比显示，2023年下半年港股显著弱于美股和内地两市，恒生指数累计跌超25%，沪深300跌超15%，标普500则上涨约20%，反映港股市场承压环境。[page::0]

• 策略历史表现图（图1-6）：

- 图1最优进攻策略牛市胜率保持70%以上，近3.5年胜率达100%，显示进攻策略牛市中优势突出。
- 图3最优防御策略熊市胜率保持60%-79%，反映其熊市防御能力。
- 图5全市场策略胜率稳定在70%-80%区间，适用市场全环境。
- 图2、4、6显示三种策略在牛/熊市平均超额收益均为正，验证了策略的历史有效性。[page::4][page::5]

• 2023年下半年策略表现（图7-12）：

统一显示进攻策略表现最弱，全市场及防御策略跑赢基准且超额收益明显，净值曲线呈现全市场和防御稳定压制基准下降，进攻曲线波动最大。[page::8][page::9]

• 个股收益率分布（图13，图14，图29，图30，图45，图46）：

进攻策略个股负收益范围更广，正收益个股较少，收益分布尾部风险显著；全市场和防御策略收益分布较均衡，体现风险控制较好。[page::11][page::13][page::22][page::23][page::29][page::30]

• 行业配置（图15，16，31，32，47，48）：

三大策略行业超配存在差异，但普遍偏好公用事业、工业和可选消费，少配周期性显著行业（部分能源、金融、房地产）。进攻策略偏好高ROE成长行业如信息技术，但该行业2023年表现差，导致部分拖累。[page::13][page::23][page::30]

• 行业收益率与策略收益对比（图17-20，33-36，49-52）：

反映行业收益率基准表现及策略投资回报，结合行业权重展示行业贡献差异。进攻策略工业、公用事业回报好，房地产等周期行业损失大。[page::14][page::24][page::31]

• 行业超额收益贡献（图21，22，37，38，53，54）：

量化三大策略不同板块超额贡献，显示防御策略超额收益主要来自可选消费、公用事业，进攻策略工业和能源贡献最高，全市场则集中在工业和可选消费。[page::15][page::25][page::32]

• 未来蓝筹股策略预期兑现情况（图23-28）：

各类别预期兑现比例及对应收益，显示完全兑现期望收益为正，部分兑现公司表现次之，未兑现者收益多为负，验证预期研究逻辑。[page::18][page::19][page::20]

• 估值指标与收益关系（图39-44）：

纵向便宜（PE倒数历史Z值）与收益相关性弱，横向便宜（同期PE倒数）相关性较强，估值性价比（ROE/PE）关联有限，表明估值安全边际是全市场策略当前超额收益来源。

---

四、估值分析

本报告核心围绕ROE量化选股；未展开传统DCF或市盈率目标价估值模型推导，但采用：

• 量化选股模型通过多个ROE相关指标构建“七重标准”，包括ROE绝对水平、可持续利用效率、增长稳定性和与估值（PE）关系等多维筛选。

- 估值性价比指标（ROE/PE）用作衡量股票“便宜”与否的关键辅助标准，有助于识别具备增长潜力且估值合理的蓝筹股。

• 通过历史回测与实战验证，模型在不同市场环境下通过调整策略权重（进攻/防御/全市场）实现风险调整后的最优表现。

---

五、风险因素评估

报告提及三种主要风险：

• 历史规律失效风险：策略基于历史数据和市场规律，未来市场环境变化可能导致策略失准。

- 数据采集风险：ROE及预期数据质量和完整性直接影响模型准确率，数据采集不足或偏差可能损害策略表现。

• 预期兑现偏差风险：分析师ROE预期不准确或公司业绩未兑现预期，导致基于预期的投资决策失效。

报告无明确给出缓解措施，但策略多样化、结合基本面后验判断为隐性缓解路径。

---

六、批判性视角与细微差别

• 实战首期收益不及历史均值说明策略受市场环境影响显著，模型在防御市场中进攻策略表现欠佳，表明策略需进一步优化行业适应性和风险控制。

- ROE与股价关系虽逻辑严谨，但ROE数据披露频率低、分析师预期主观性强，预期兑现部分受限于市场波动和信息不对称，模型依赖的预测难度较大。

• 个股收益负尾部风险管理需加强，尤其进攻策略尾部个股损失对整体造成较大拖累。

- 行业主动配置准确度不足，尤其防御策略中错误配置比例高达八成，行业判断较弱。

• “便宜蓝筹股”策略强调横向估值优势，但纵向估值和性价比相关性弱，可能忽视个股历史估值变动或质量变动的重要性。

- 未来蓝筹股策略在确认ROE预期兑现后表现优异，表明策略后验验证具实际意义，但预先只能通过预测部分难以完全精准捕获。

---

七、结论性综合

《港股 ROE 量化投资策略 （五）》报告全面回顾并首次验证2023年下半年多套ROE量化配置策略在港股实战中的表现。核心结论如下：

• 策略分化明显，市场环境吻合度高：

2023下半年防御性市场，最优防御及全市场策略均跑赢基准，进攻策略表现落后符合模型设计预期。

• ROE预期提升及兑现关键，成绝对收益源泉：

未来蓝筹股策略（追踪ROE逐年提升的股票）在预期兑现后实现逾8%正收益，体现ROE长期可持续增长是绝对收益的根基。

• 行业主动配置能力参差，选股能力贡献明显：

三大策略行业配置中均存在正确与错误决策，选股表现对最终超额收益影响大，尤其防御策略靠选股获得风险调整收益。

• 估值“便宜”的定义与应用：

横向估值安全边际机制是当前全市场策略超额收益的主导因素，强调市场相对低估蓝筹股而非历史估值极低或单纯ROE/PE比值。

• 图表显示出数据丰富，收益分析细致，验证了模型多维度的适用性和局限性，且通过图形化展示策略效果和行业贡献，方便理解和策略调整。
• 风险因素不可忽视，模型表现依赖于历史数据规律延续和精确数据支持。

综上，国信证券ROE量化投资策略在当前防御性港股市场展现了良好分层表现和明确逻辑路径，为投资者提供了进攻、防御及全市场多重选股配置工具。未来策略的改进方向应侧重于提升行业配置准确度，加强对ROE预期准确度的跟踪，以及强化尾部风险管理，以实现持续稳健的超额收益。[page::0,4,5,8,9,10,11,12,13,14,15,16,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32]

---

参考主要数据图表（可根据需求引用）

• 图1-6 ROE策略历史胜率与超额收益

- 图7-12 2023年下半年ROE策略表现及净值走势

• 图13-14 最优进攻策略个股收益分布

- 图15-16 最优进攻策略行业配置对比

• 图17-20 相关行业基准与策略收益对比

- 图21-22 行业超额收益贡献（进攻）

• 图23-28 未来蓝筹股策略ROE预期兑现分析

- 图29-30 最优全市场策略个股收益分布

• 图31-32 最优全市场行业配置

- 图33-36 行业基准收益及策略收益对比（全市场）

• 图37-38 行业超额收益贡献（全市场）

- 图39-44 估值“便宜”概念与收益关系

• 图45-46 最优防御策略个股收益分布

- 图47-48 最优防御行业配置

• 图49-52 行业基准与防御策略收益对比

- 图53-54 行业超额贡献（防御）

---

该报告提供了严谨的实证测算和丰富图表支持，深刻展示了基于ROE的港股量化策略在不同市场阶段的定位与表现，具有重要实操参考价值。

报告