全球MOM基金规模迅速扩张 国内起步阶段 [page::2][page::3][page::4]

• 2002年全球MOM资金总量约2690亿美元，2005年达到6680亿美元。

- 2020年全球FOF规模超3.58万亿美元，MOM规模推测超万亿美元。

• 国内MOM主要集中在私募领域，公募MOM处于审批初期。

- 国内券商集合理财中FOF规模明显大于MOM，后者尚处发展初期。

MOM与FOF产品设计及差异解析 [page::5]

| 特征 | MOM | FOF |
|------------|------------------------|-----------------------|
| 投资对象 | 直接投资管理人（人） | 投资基金产品（基金） |
| 资产结构 | 子账户分别委托管理 | 购买基金份额 |
| 风险控制 | 统一风险控制和组合管理 | 主要由子基金负责 |
| 流动性 | 由二级基金经理交易 | 受子基金申赎限制 |
| 费用构成 | 一级管理人收费 | 双重收费 |
| 操作难度 | 投前需深度管理人研究 | 重点在基金筛选 |

• MOM重视管理人的挖掘及风格稳定性，风险控制及操作复杂度高于FOF。

MOM组合构建三大流程框架 [page::6]

• 资产配置：基于宏观与市场判断制定投资策略。

- 投资管理人评价：结合定性定量研究筛选优秀管理人。

• 动态组合管理：执行风险控制及动态调整，确保组合稳定。

多种资产配置模型详解 [page::7][page::8]

• 资产多元化配置涵盖经典60/40均值方差、Black-Litterman模型、风险平价、耶鲁模式及美林时钟等。

- 策略多元化配置通过构建风险因子（Carry、Momentum、Value、Defensive）获取多样风险溢价。

• 具体策略均涵盖权益、信用、利率、外汇、商品等多个类别，强调策略甄选和组合相关性控制。

股票多因子与跨资产策略体系 [page::9][page::10]

• 权益类策略：多因子选股、趋势及波动率卖空策略。

- 信用类策略：信用曲线、利差多空中性策略。

• 利率类策略：趋势、价差、曲线及波动率卖空策略。

- 外汇类策略：价值、趋势、利差及波动率策略。

• 商品类策略：动量、利差、曲线及波动率策略。

- 多策略组合（SCM模型）涵盖策略预期收益、风险及容量，用相关系数筛选与权重分配，实现风险分散和有效组合 [page::11]

保险行业资产配置案例 [page::12][page::13]

• 保险资金长期负债特性决定配置要求高安全性与稳定现金流。

- 利率免疫策略实现资产负债久期匹配，规避利率波动风险。

• CPPI保险策略通过风险资产与保本资产比例动态调整保障本金和追求超额收益。

- 风险度量引入VaR等指标以优化资产配置效果。

投资管理人评价体系构建 [page::15][page::16][page::20]

• 投资能力评价：包括历史业绩的风险收益水平（Sharpe、Calmar、Alpha等）、进攻防守能力及资产配置和选股贡献（Brinson模型）。

- 投资风格分析基于Barra模型拆解基金投资因子暴露及稳定性，预防风格漂移，指导组合构建。

• 结合图表演示风格因子的拆解及行业配比贡献，助力精准识别管理人擅长领域。

- 风格稳定性通过SDS指标衡量，管理方偏好风格鲜明且稳定的管理人。

管理人非投资能力及尽职调查 [page::25][page::26]

• 组织结构合理性：专业分工明确，沟通顺畅，具创新和激励机制。

- 交易运营及合规风险覆盖产品安全、流程透明、系统支持和合规文化等。

• 尽职调查包含有形和无形“4P”：团队、流程、组合、绩效及激情、自知之明、目标和进步。

- 动态监管通过问卷、现场审查及持续评估确保管理人符合标准。

动态组合管理和风险控制体系 [page::28][page::29]

• 动态管理涵盖组合层面资产权重调整与管理人层面绩效与风格监控。

- 风控无缝贯穿产品设计、市场研究、管理人评价到投后管理。

• PB系统监控执行价格、持仓、市值、流动性等各类风险指标，实现实时风控与预警。

- 绩效管理结合净值表现和交易归因，实现资金权重动态优化，确保目标风格与风险收益达成。

金工研究报告深度分析解构报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： MOM 投资组合的构建全流程框架——资产配置方法、管理人选择与动态组合管理

- 作者与联系方式： 林晓明、黄晓彬、张泽、刘依苇（均为华泰证券研究员）

• 发布机构: 华泰证券研究所

- 发行时间: 2020年1月17日

• 研究主题: MOM（Manager of Managers，管理人的管理人）基金的构建流程细致阐述，涵盖资产配置方法、管理人评价分析和动态组合管理。

核心论点与主旨:
本报告立足于当前MOM产品发展的背景，结合已成熟的海外研究框架，旨在系统性介绍MOM基金的构建流程，重点解析资产配置策略、多维投资管理人选择体系及动态风险控制的运作模式。报告明确区分MOM与FOF的不同，强调MOM组合的“多管理人、多资产类别、多策略、多风格”特性，指出有效的管理人评价方法（硬实力与软实力）、策略资产配置、以及动态风险管理的重要性，以助于投资者理解MOM基金构建的理论与实务操作。[page::0-6]

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二、逐章节深度解读

2.1 MOM的定义及其市场背景

• 管理人的管理人（MOM）定义：

MOM基金是一级管理人（组合经理）通过研究、筛选出多名二级基金管理人，委托资金子账户进行管理的一种双层管理结构的组合类产品。MOM组合经理不直接投资，而是通过子账户管理人执行具体投资决策，优势在于分散风险、发掘优秀管理人并持续监控其投资风格稳定性。[page::2]

• 国际及国内发展现状：

美国早期始创于1980年代，规模迅速扩张至万亿美元级别，成为主流养老金和保险资金的主要投资工具。从2001至2005年数据显示，MOM规模连续超过FOF，且2020年FOF资金超3.58万亿美元，预估MOM规模更高。国内MOM起步较晚，首只MOM公募产品2012年诞生，目前主要集中于私募与券商资管领域。2019年12月中国证监会发布《MOM产品指引》，推进公募MOM规范化发展。[page::2-4]

• 国内MOM产品发行规模对比FOF：

图表4显示，截至2020年10月，券商集合资管FOF总规模493亿元，单只规模均值约2.46亿元；而同期MOM产品规模仅2.97亿元，单只产品规模约6000万元，明显小于FOF，反映MOM在国内仍处起步期且发展潜力巨大。[page::4]

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2.2 MOM与FOF的区别

• MOM与FOF同属多管理人基金，均旨在分散投资风险，但运作设计不同：

| 项目 | MOM | FOF |
|:---|:---|:---|
| 投资结构 | 委托子账户管理人直接管理资产 | 购买基金产品份额 |
| 投资对象 | 直接管理人及其团队 | 基金产品 |
| 风险控制 | 直接控制各子账户持仓，风险管控力度强 | 主要依赖母基金配置与子基金产品限制 |
| 流动性 | 由二级基金经理负责 | 受限于子基金申赎机制 |
| 投资门槛 | 管理人需具备专业资质，无数量限制 | 子基金运作年限需>=1年，资产规模门槛 |
| 管理费率 | 从组合管理人层面直接收取 | 双重收费（母基金+子基金） |
| 操作难度 | 需重点研究管理人投资风格稳定性与软实力，投后需紧密沟通 | 相对简化，集中于基金投资标的表现监管 |

MOM强调投资“人”而非产品，更注重管理人风格稳定性和软实力评估，结合资产配置和多策略实现多元化，操作难度更大但风险控制更有效。[page::5]

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2.3 MOM组合构建的三大核心流程

• 1. 资产配置方法

结合宏观经济和市场环境判断，制定战略资产配置方案，采用多资产类别配置（如股票、债券、大宗商品等）和多策略配置（风险因子配置如动量、价值、利差）来分散风险获取收益。

• 2. 投资管理人评价系统

结合定量的历史绩效分析和定性的非投资能力调查，建立管理人筛选及动态评价机制。重点评估管理人的硬实力（历史业绩、进攻防守能力、风格稳定性）和软实力（组织结构、风险控制、投资流程、团队稳定性）来构建人才库。

• 3. 动态组合管理

强调组合和管理人双层面的动态调整，包括策略绩效监控、资金配置调整和风险预警机制，确保整体组合稳健并匹配预期风险收益特征。[page::6]

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2.4 资产配置方法详解

• 资产配置是MOM盈利的基石，受Gary Brinson“资产配置决定90%投资收益率”理论影响。
• 资产多元化配置模型

- 60/40策略： 简单的股票债券比例固定模型，经久不衰；
- 马科维茨均值方差模型： 基于预期收益期望和风险协方差矩阵，设计最优有效前沿组合。
- Black-Litterman模型： 在市场均衡预期下结合投资者观点，调整估计收益，缓解均值方差模型的估计误差。
- 风险平价模型： 平衡组合中各类资产的风险贡献，强调风险分散，代表桥水全天候策略。
- 耶鲁模式： 偏重另类资产配置，强调长期资金和分散化。
- 美林时钟模型： 将经济周期分成四阶段，指导不同时期采用不同资产配置策略。

• 策略多元化配置

通过承担不同风格和策略风险因子获得稳健超额收益：动量、价值、利差、低波动、高质量等。投资者面临如何筛选和组合多策略，报告介绍了策略组合模型SCM，用于衡量策略的收益、风险及容量，采用相关系数筛选并分配权重实现策略层面的多元化配置。[page::7-11]

• 保险公司案例

报告以保险行业为例，详细介绍了利率免疫策略（通过调整债券组合久期对应负债现金流，消除利率风险）、CPPI组合保险策略（将资产动态分为保本资产和风险资产），并强调基于VaR等风险测度的资产组合优化。这些策略满足保险长周期、稳定回报的投资需求，体现了资产配置的定制化。[page::12-14]

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2.5 投资管理人评价体系

体系分为投资能力和非投资能力两大类：

• 投资能力分析

基于历史业绩表现和风格稳定性。具体指标包括：

- 风险收益评价指标：
- 夏普比率（风险调整后的超额收益）；
- 特雷纳比率（系统风险调整收益）；
- Calmar比率（收益/最大回撤）；
- 索提诺比率（下行风险调整收益）；
- 信息比率（主动风险带来的超额收益）；
- 詹森Alpha（CAPM回归截距，超额收益指标）；
- M²测度（风险调整收益与市场对比）。

- 业绩归因与风格分析：
- Brinson模型(单期与多期)分解资产配置和选股贡献。
- Barra多因子模型：利用持仓分解基金在Beta、价值、成长、动量等风格因子的暴露和行业分布，定量识别管理人投资风格及行业偏好，并追踪风格漂移（使用SDS指标衡量风格稳定性）。

• 非投资能力分析

- 公司组织和运营风险考察： 合理的组织架构、健全的交易运营及中后台支持体系、良好的IT系统及持续运营能力。
- 合规风险： 信息保密、合规文化和监管监督落实情况。
- 管理人尽职调查（4P原则）
- 有形“4P”：管理团队（People）、投资流程（Process）、投资组合（Portfolio）、绩效（Performance）。
- 无形“4P”：激情（Passion）、自我认知（Perspective）、目标（Purpose）、发展性（Progress）。

管理人评价紧密结合定量数据和定性访谈，构成全方位认知。被选管理人分别进入人才库并持续跟踪，方便日后组合调整快速实施。[page::15-27]

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2.6 动态组合管理

• MOM基金管理仅是起点，需建立完善动态管理体系确保组合持续匹配组合策略目标。
• 动态管理内容

- 组合层面：每日、月度及季度监控资产和策略表现，判定市场趋势，动态调整资产权重并管理风险敞口。
- 管理人层面：持续评估管理绩效及风险，调整资金规模，及时替换表现不佳管理人。
- 风控体系贯穿产品设计至投后管理，涵盖产品风险前置评估、资本市场风险分析、管理人风险评估、组合风险预算和调整、交易风险控制及绩效归因。
- 引入PB风险管理系统，实现多维度风险监控，包括黑白名单管理、持仓数量、市场价值和买卖控制等。

• 绩效管理

- 结合净值表现和风格收益归因，发现异常及时沟通调整，实现风险调整后组合收益最大化。[page::28-30]

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三、图表深度解读

• 图表1-3（全球MOM/FOF规模历史数据）显示MOM快速增长，已超越FOF，海外市场成熟；国内处于起步，产品数量波动，单只产品规模远小于FOF。[page::2-4]
• 图表4（国内券商集合资管FOF/MOM规模对比）突出MOM小规模特征，明确发展空间。[page::4]
• 图表6（MOM与FOF的区别对比）详细比对两者投资架构、风险控制、流动性、费用模式等关键差异，便于理解产品本质。[page::5]
• 图表7-8（MOM运作模式与构建流程）明确MOM双层管理结构及三阶段构建逻辑：资产配置、管理人筛选及组合动态监控。[page::6]
• 图表9-10（风险因子策略与资产子策略体系）列举各大资产类别下不同风险因子及策略细分，说明策略多元化配置丰富且复杂，提供多维度风险溢价机会。[page::9]
• 图表11-12（资产配置风险收益模型示意）比较传统均值-方差模型与修正后风险度量（如VaR）对资产组合效率的影响，突出新风险度量平滑回撤的重要性。[page::13]
• 图表13-14（管理人研究流程）揭示定量与定性结合的多层次管理人评价流程，图形结构有助理解决策传导链条。[page::15]
• 图表15-18（投资能力评价：业绩指标+Brinson多期归因）详细展现基金绩效分析模型及其递进演变，Brinson模型清楚拆解资产配置与选股贡献，利于评价管理人核心投资能力。[page::16,19-20]
• 图表19-23（Barra因子风格分析）展示对管理人风格暴露与行业配置的拆解及收益风险贡献，图示直观反映风格偏好与成功风险敞口，辅助判断风格漂移及管理人稳定度。[page::21-23]
• 图表24（管理人尽职调查4P有形指标）总结管理人核心评价维度的具体内容，直观的框图表达方式强化理解。[page::26]
• 图表25（人才库分布结构）示例化展示人才库筛选和分类体系，反映管理人群体策略多样具代表性。[page::27]
• 图表26-27（动态管理与PB风险控制示意）呈现MOM动态风险管理流程及技术实现，显示监管全链路覆盖，强调组合及管理人持续风险监控。[page::28-29]

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四、估值分析

本报告为MOM基金构建方法论分析论述，无具体目标价及公司估值，侧重资产配置理论及管理实践框架说明，未涉及传统证券估值模型（如DCF或PE倍数）。因此不适用估值分析板块。

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五、风险因素评估

报告风险提示主要包括：

• 现阶段MOM组合构建框架多基于海外成熟经验，对于中国内地资本市场的实际适配仍有不确定性，存在制度、投资行为、市场流动性等差异的风险。
• MOM产品由于复杂的多层管理结构，管理人与被管理人之间需要建立信任，管理人风格漂移、业绩恶化都会影响整体组合表现，管理人筛选和跟踪能力的不足是重大风险。
• 资金配置过程中潜在的非预期风险，比如宏观经济突变、市场剧烈波动，都可能导致资产配置失效。
• 风险控制依赖于动态管理和风控制度的执行落地，执行不到位或系统缺陷会放大组合风险。

报告并未详细展开缓释措施，但从整体框架看，采用全面的管理人评价体系、动态组合调整、精细化风险预算以及完善的投后监控是主要缓解手段。[page::0,30]

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六、批判性视角与细微差别

• 优势：报告体系完备，涵盖资产配置、管理人评价和动态风险管理全流程，结合海内外实践，融合定量与定性分析，具有较强理论与实操指导意义。尤其在投资风格及管理人软硬实力评价方面，细节丰富，符合MOM本质需求。
• 热点关注：

- 国内MOM市场相对小众且起步阶段，报告多依赖海外经验总结，落地时面临国内市场制度、投资者行为与风险偏好差异，需谨慎验证模型适用性。
- 管理人评价体系较为理想化，实际数据的获取与更新需克服信息不对称，非投资能力定性评价依赖主观判断，存在误判风险。
- 动态管理的执行成本较高，尤其是频繁调仓可能带来交易成本冲击，报告对此未做深入论述。
- 报告未深挖MOM产品在不同市场环境下的抗周期能力对比，未覆盖极端风险情境下的应对策略。

• 细节可改进处：

- 资产配置模型部分介绍充分，但策略多元化配置中对容量及流动性风险探讨有限。
- 风险量化模型（如VaR)的具体参数设定与敏感性分析缺失。
- 投资管理人组合中的协同效应和替代性风险评估较少，真实风险敞口可能被低估。
- 管理人报酬分配策略设计简述略显简略，未来进一步细化激励兼容性会有助于增强报告实用性。[page::0-30]

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七、结论性综合

本报告系统深度阐释了MOM投资组合的构建全流程框架，明确了资产配置、投资管理人评价及动态组合管理的三大核心环节，实现了理论与实践的高度融合。

• 资产配置由传统的大类资产配置与策略多元化配置构成，涉及业界经典模型（如均值方差、Black-Litterman、风险平价、Brinson归因及Barra风格分析等），并结合冰山一角的保险行业专例，体现了行业特定需求下的定制化配置思想。
• 投资管理人评价体系是MOM构建的核心保障，融合定量分析（历史业绩、风格稳定性、归因表现）与定性分析（组织结构、风险控制、投资流程、管理人尽职调查），构建人才库持续动态跟踪管理人表现，为组合经理快速灵活调配资金提供坚实基础。
• 动态组合管理和风控体系强化产品设计始端风险预算，兼顾投资过程和投后管理的动态风险控制，建立完整的风险调仓和绩效跟踪机制，实现了组合风险的持续管理和收益稳健。
• 图表和数据深刻揭示当前国内MOM发展阶段、海外成熟市场扩容趋势及MOM与FOF差异，详细呈现资产配置策略体系、管理人评价流程和投资风格定量分析框架，确保理论的可操作性和实践的透明度。

总体而言，报告体现出MOM基金作为多管理人、多资产、多策略、多风格复合产品的复杂性和科学配置必要性，同时也标明国内市场起步阶段的挑战与机遇。报告对资产管理机构构建混合多元化产品、培育专业管理人评价体系与加强动态风险管理提供了指导意义强、技术细节丰富的参考范式。[page::0-30]

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参考报告页码

本文所有分析结论均基于报告原文各页内容，引用格式如 [page::x（x为页码）]。

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报告