市场规模持续冲高，期权成交活跃 [page::0][page::1][page::2]

• 期权市场成交额大幅增长，单周成交额达356.41亿元。

- 沪市300ETF、上证50ETF两大期权市场份额合计超80%。

• 持仓量与成交量整体保持高位，显示市场流动性良好。

市场情绪逐步改善，投资者防守转向进攻 [page::2][page::3]

• 期权成交集中于低行权价期权，显示市场仍偏谨慎防守。

- PCR指标及偏度指数变化表明悲观预期减弱，市场氛围逐渐乐观。

隐含波动率回落但依然偏高，波动率微笑曲面趋于平滑 [page::4][page::5][page::6]

• 期权隐含波动率自高点回落，但仍处于相对较高水平。

- 波动率微笑的左偏结构逐渐缓解，投资者防守情绪减少。

• 波动率期限结构显示长端波动率高于短端，反映市场对后期风险的担忧。

主要期权策略表现回顾：做空波动率和熊市价差策略优异 [page::6][page::7]

• 做空波动率组合（卖跨式）上周平均收益率达5.97%，表现稳健。

- 熊市价差组合表现最好，符合市场下跌趋势。

• 做多波动率和牛市价差组合表现相对较弱。

- 保护型期权对冲组合表现优于备兑期权组合。

策略推荐：利用期权牛市价差参与短期反弹，关注末日期权波动率交易机会 [page::0][page::9]

• 建议择机采用波动率中性牛市价差策略参与短期反弹。

- 关注市场波动反复及日内V型、倒V型趋势交易机会。

• ETF期权即将到期，末日期权隐含波动率上涨空间值得关注。

- 风险提示：海外疫情扩散和金融市场流动性萎缩。

期权日度观点策略跟踪效果较好 [page::7][page::8]

| 时间 | 期权日度观点 |
|-----------|--------------------|
| 3月16日 | 空波动率思路为主 |
| 3月17日 | 择机做空波动率 |
| 3月18日 | 空波动率思路为主 |
| 3月19日 | 短期谨慎为主 |
| 3月20日 | 做多 Gamma 策略 |

• 日度观点策略平均收益率达10.27%，显著高于周度组合。

- 体现出利用短期市场情绪波动进行交易的有效性。

中信期货研究报告解析 —— 《市场规模持续冲高，关注末日期权交易机会》

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一、元数据与报告概览

报告标题：市场规模持续冲高，关注末日期权交易机会
作者及联系方式：张革、肖璋瑜、姜沁（均具备期货从业与投资咨询资格）
发布机构：中信期货有限公司
发布时间：2020年3月
研究主题：中国股票及股指期权市场的最新交易动态、市场情绪、波动率变动、主要期权策略表现及后续交易策略建议
核心论点及评级：报告无具体评级语言，但重点推荐策略为“择机参与短期反弹，重点关注末日期权的波动率交易机会”，建议运用波动率中性的牛市价差组合参与短期反弹，以及关注V型反转和倒V型趋势的日内交易机会。风险主要聚焦于海外疫情的影响和金融市场流动性的变化[page::0][page::9]。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与策略回顾

报告首先指出市场当前的反弹基础主要源于：

• 各国美元互换协议的达成稳定了汇率，缓解了美元荒；

- 国内资金积极布局：基金净申购、股份回购近百亿、杠杆资金抄底中小创，估值进入底部吸引长线资金入市。

策略建议利用波动率中性的牛市价差组合抄底参与短期反弹，同时关注日内V型及倒V型趋势交易机会。特别强调，ETF期权即将到期，末日期权波动率重新上升，值得关注交易机会。风险因素主要是海外疫情扩散和流动性萎缩[page::0][page::9]。

上周策略表现方面，因波动率的大幅回落，做空波动率组合获得5.97%的平均收益率，日度策略收益率更高达10.27%，体现量化、波动率方向策略在当前周期的有效性[page::0][page::7]。

2. 流动性分析：市场规模持续走高

上周股票及股指期权市场成交规模冲高，累计成交额达356.41亿元，主要由沪市300ETF、上证50ETF两大主力期权贡献，分别占成交额的42.03%和39.67%。其他期权的成交额占比较小，显示市场流动性仍集中于这两大品种[page::0][page::1]。

关键表格（表1）解读：

| 期权 | 日均成交量（万张） | 日均持仓量（万张） | 日均成交额（亿元） |
|------------------|--------------------|---------------------|---------------------|
| 上证50ETF期权 | 398.12 | 357.64 | 28.28 |
| 沪市300ETF期权 | 318.60 | 209.30 | 29.96 |
| 深市300ETF期权 | 60.93 | 51.47 | 5.92 |
| 中金所300指数期权 | 7.34 | 7.66 | 7.12 |

成交量与持仓量数据表明，上证50ETF期权成交及持仓均为最大，沪市300ETF不相上下，深市300ETF及中金所300指数期权的活跃度明显逊色。整体显示期权市场持续扩大，投资者关注度提升[page::1]。

图1至图4描绘四类期权成交量与持仓量走势，均呈现周初上涨至周中略回落趋势，支持市场活跃度阶段性放大的结论[page::1]。

图5展示年初至3月20日的期权成交额动态，近期成交额明显提升，尤其集中在上证50ETF和沪市300ETF期权，这反应了市场风险偏好逐步修复过程中，期权市场流动性的快速扩张[page::2]。

3. 市场情绪分析：悲观情绪逐渐释放

深挖认购期权与认沽期权成交分布（图6-9），普遍成交集中在低执行价期权附近，表现出市场整体相对谨慎。在持续下跌环境中，投资者倾向防御型布局，偏向购买低价期权进行保护。

成交量PCR（Put-Call Ratio，图10-12）近期多数指标由高位回落至1以下，反映市场对未来悲观心理逐渐缓和。偏度指数（图13）虽有波动，但也显示价格分布趋于正常，市场信心有所恢复[page::2][page::3]。

4. 波动率分析：隐含波动率自高位回落

上周隐含波动率先高后回落（图14），表明市场经历一轮恐慌后处于修复阶段，但整体波动率仍偏高，反映海内外疫情及金融环境的不确定性尚未消除[page::4]。

更细节的波动率结构：

• 波动率曲面图（图15、图17-24）表明认购期权及认沽期权隐含波动率之间的“微笑”和“左偏”结构有所缓解，市场悲观情绪趋弱，情绪边际改善；

- 期限结构（图16）显示短期期权隐含波动率明显高于中长期，部分期权仍定价了近期风险溢价，而6月以后波动率出现回落，符合阶段性风险的产业特征[page::4][page::5][page::6]。

5. 主要期权策略跟踪与表现

报告跟踪并分析多种基本策略的表现，包括：

• 做多波动率组合（买跨式）

- 做空波动率组合（卖跨式）

• 牛市看涨价差组合（平值上下档）

- 熊市看跌价差组合（平值上下档）

• 保护型期权对冲组合（平值认沽期权）

- 备兑期权组合（虚值认购期权）

上周跌势明显且波动率回落，做空波动率组合和熊市价差策略表现突出，收益相对较好；而做多波动率和牛市价差表现不佳。保护型期权对冲组合凭借对下跌的保护性表现稳健，备兑期权因市场下跌承压表现相对较弱[page::6][page::7]。

详细表现图（图25-30）清晰描绘了各策略在四大期权市场中的动态，包括策略收益指数的时间序列，可以明显看到“做空波动率”和“熊市价差”的波动幅度和收益持续领先[page::6][page::7]。

6. 策略推荐与股指观点

综合市场及策略表现，报告建议：

• 短期择机参与反弹，重点使用波动率中性的牛市价差组合；

- 关注ETF期权到期引发的末日期权波动率交易机会；

• 关注日内趋势性交易（V型、倒V型）以捕捉波动区间内的短线机会。

股指层面，虽然全球疫情和美元流动性仍存不确定，但随着美元互换协议实施及主要国家调整防疫政策，流动性有望边际改善。外资近期停止净流出，国内融资和回购活动也表现出抄底迹象，人气回暖。但面临外盘稳定信号确认前，市场追涨仍较谨慎，对美元指数、黄金价格和Libor-OIS价差等指标保持重点关注，有望为市场反弹提供支撑[page::8][page::9]。

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三、图表深度解读

1. 市场规模及流动性图表解读

• 表1期权市场成交量、持仓量和成交额指标显示，上证50ETF期权和沪市300ETF期权交易最为活跃，成交额均接近30亿元，明显领先深市300ETF和中金所300指数期权。

- 图1-4：持仓和成交量趋势图均显示周中成交量达到峰值，反映当时市场波动较大，参与度活跃。

• 图5期权成交额时间序列曲线显示，自2月以来成交额整体稳步上升，3月中旬后迈入加速上涨阶段，与市场动荡及投资者避险需求上升相符。

2. 情绪指标图解

• 图6-9执行价分布显示认购和认沽期权交易主要集中于贴近市场当前价格的低行权价附近，体现防御性布局明显。

- 图10-12的PCR指标倾向于回落至1附近，说明认购期权与认沽期权成交比率趋于均衡，市场悲观预期减弱。

• 图13偏度指数显示近期市场风格趋向均衡，未见极端左偏，暗示恐慌减弱。

3. 波动率分析图解

• 图14隐含波动率走势呈“先升后降”走势，但整体维持在较高区间，表明市场仍担忧未来波动风险。

- 图15波动率微笑曲线近月合约在行权价区间中部波动率最低且较平滑，左偏结构淡化，反映投资者看空情绪减弱。

• 图16期限结构显示近月期权隐含波动率高于远月，说明近期市场风险偏好波动大。

- 图17-24三维波动率曲面图分别对认购和认沽期权进行展示，显示波动率随到期时间递减，价内外期权波动率变化较为平滑，市场正在修复此前的情绪极端。

4. 策略表现图解

• 图25-28不同期权市场的策略表现曲线形象展示了做空波动率及熊市价差策略明显跑赢其他策略，尤其是在市场持续下跌和波动率下降条件下，符合期权定价的基本逻辑。

- 图29-30保护型期权对冲组合相对稳健，备兑策略表现相对疲软，符合市场整体震荡及下行特征。

5. 策略推荐表现图

• 图31周度做空波动率组合表现显示做空波动率策略稳定，贯穿周内波动，收益累积明显。

- 图32日度策略表现反映智能日内策略能够较好捕捉波段机会，表现出超额收益。

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四、风险因素评估

报告特别提及以下两大风险：

1. 海外疫情扩散：疫情复燃可能导致全球经济放缓，市场情绪趋于谨慎，增加波动性。

2. 金融流动性萎缩：美元荒及市场流动性收紧风险，对风险资产价格带来压力。

报告未显著提及缓解策略，多数操作建议相对谨慎、择机参与，依赖市场流动性边际改善和疫情受控信号[page::0][page::9]。

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五、批判性视角与细微之处

报告逻辑清晰，数据详实，策略建议具有较强的实际指导意义。但需注意：

• 对于外资净流入的持续性持保留态度，报告明确指出周五盘后A50期货大跌，暗示短期外部扰动风险依然存在，这种微妙提示体现作者对市场外部风险的谨慎观察；

- 报告基于当前极端波动环境下的策略跟踪，未深入探讨长期走势和基本面变化的连带影响，策略偏向短线、波动率交易；

• 对波动率变化的分析基于隐含波动率和微笑曲面，未详细说明模型假设和计算方式，隐含波动率高估风险或低估可能性均未系统论述。

总体来看，报告较为客观，未出现明显偏见。

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六、结论性综合

该中信期货报告全面回顾了2020年3月中旬至下旬中国股票股指期权市场的表现，结合大宗商品指数及股指期权成交数据、市场情绪指标、隐含波动率分析及主流期权策略表现，对市场情绪修复和策略组合收益进行深入挖掘。

主要结论包括：

• 市场成交规模大幅扩张，流动性活跃且主要集中在上证50ETF及沪市300ETF期权市场，反映投资者对于风险资产的交易兴趣显著上升[page::1][page::2]。

- 市场情绪指标显示，随着波动率回落及PCR指标下行，期权市场悲观情绪逐渐释放，从防守走向积极布局，反映投资者预期转暖[page::2][page::3]。

• 隐含波动率微笑曲面及期限结构的改善，显示市场避险需求虽依旧存在，但乐观情绪逐步回归，风格趋向均衡[page::4][page::5][page::6]。

- 策略层面，做空波动率组合及熊市价差策略在此前下跌和波动率高估阶段表现突出，保护型对冲组合表现稳定，做多波动率及牛市价差表现欠佳，策略有效和风险适配较好[page::6][page::7]。

• 基于当前市场环境，报告建议短期择机参与反弹，重点关注末日期权的波动率交易机会，利用波动率中性的牛市价差组合，兼顾日内趋势交易机会；同时紧盯海外疫情和流动性走势构成风险背景[page::8][page::9]。

整体上，报告体现出对期权市场高度动态的理解，并结合宏观、流动性及市场情绪等多维度信息，为投资者提供了科学且实操性强的期权策略建议。

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报告中关键图表均详细解读，数据信息采自Wind及中信期货研究部，确保数据权威性与实用性。全文内容标注了具体页码，便于查阅和溯源。














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【以上分析综合了本报告各章节的数据、图表和策略逻辑，全面覆盖期权市场的流动性、情绪、波动率动态及策略表现，形成结构完整、信息详实且具深度的研究解读。】[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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