货币政策框架调整与流动性投放趋势 [page::0]

• 2024年起央行淡化价格信号，流动性投放更加注重稳定资金供需，而非单纯降准降息。

- 资金短端利率（如存单利率）先行下行，长端利率（如10年期国债利率）后续跟进成为常态。

• 措辞从“择机降准降息”改为“灵活把握政策实施力度和节奏”，体现货币政策行动边界的谨慎和稳增长定位。

存款搬家及资金利率行为特征 [page::0]

• 存款利率调降受债券市场利率约束明显。

- 权益市场表现对资金流出节奏存在扰动。

• 资金出表影响分散，非集中表现。

中长期流动性投放机制重大变化 [page::0]

| 机 制 | 主要内容说明 |
|----------------------|--------------------------------------|
| 降准资金机会成本 | 法定准备金利率维持1.62%，并未随广谱利率下调，降低降准效果。 |
| 中长期投放与政策利率“软连接” | 长期流动性投放成本可先于政策利率下行，政策利率调降后投放成本下降较慢。 |

• 该机制修正导致资金宽松兑现节奏变缓，流动性传导效率调整。

1年期存单利率对长债利率影响及市场展望 [page::0]

• 1年期存单利率突破前低至约1.5%附近，将推动10年期国债利率进一步下行。

- 存单利率反映资金和预期状态，是债券市场资金机会成本的重要锚。

• MLF利率退出后，存单与国债利率的价格联动关系依然存在。

- 展望跨季资金宽松博弈，应关注1年期存单利率动态。

风险提示 [page::1]

• 流动性超预期收紧风险。

- 经济修复大幅加速的不确定性。

• 债券供给潜在放量风险。

国泰海通｜固收：“软连接”下的政策利率和资金利率 年中货币政策展望——全面详尽分析

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：软连接”下的政策利率和资金利率——年中货币政策展望
报告发布机构：国泰海通证券研究所
报告日期：2025年7月3日
报告作者：唐元懋（分析师）、杜润琛（研究助理）
主题：中国货币政策的最新动态，聚焦于政策利率与资金利率之间的关系及其对债券市场的影响。

报告的核心论点在于中央银行在货币政策框架中淡化价格信号，通过“软连接”模式实现政策利率与资金利率的差异化调控，强调货币政策在支持经济增长与维护金融体系稳定之间的微妙平衡。报告认为，在货币政策操作中，短端资金利率下降领先长端利率，长端利率突破需依赖于1年期存单利率的进一步下行。整体政策更为谨慎，资金投放保持柔性、注重节奏，以防止市场过度交易利率调整，且未来流动性投放节奏可能趋于缓和[page::0] [page::1]。

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二、逐节深度解读

2.1 货币政策例会与价格信号淡化

• 关键论点总结：

报告指出2025年二季度货币政策例会公报用语由此前的“择机降准降息”变为“灵活把握政策实施力度和节奏”，体现了政策措辞从偏宽松预期向中性审慎的转变。政策基调更趋谨慎，强调避免市场短期频繁炒作降准降息，反映政策节奏的微妙调整和稳健态度。一方面针对已落地的宽松政策效果，另一方面体现货币政策框架的持续优化，特别是在流动性调节工具的结构上，明确区分政策利率引导与流动性工具供给的不同功能，强化买断式逆回购和改革后MLF的互补性；

• 逻辑分析：

该调整表明央行在宽货币政策空间有限的背景下，更侧重于对资金供需波动的平抑，而非单一依靠价格杠杆，强化货币政策的稳定性和预期管理。

• 重要数据与假设：

无具体数值，但提到分离“央行定量和市场定价”的操作理念，反映出政策工具的深化改革[page::0]。

2.2 货币政策的行动边界及政策目标

• 核心论点：

货币政策克制降息的根本在于“行动边界”：主要目的包括一是稳增长，推动融资利率尤其是实体经济端的下降；二是维护金融稳定，尤其稳住银行息差，避免长债利率过低带来的风险。两者互为制衡，定义了货币政策操作的边界，避免政策走向极端。

• 解释说明：

维持银行利差可确保银行体系盈利，防止资金断裂风险，同时通过实体融资成本的降低推动经济发展。但过度降息可能压缩银行净利差，引发风险。因此，央行平衡二者采取较为谨慎的宽松方式。

• 数据支持：

未具体列出数字，泛指2024年中以来政策调控节奏，体现政策框架整体趋势[page::0]。

2.3 存款“搬家”行为特征解析

• 关键论点：

存款搬家指的是资金从一个负债渠道向收益更优的渠道转移，长远看具有确定性，但短期节奏受利率、权益市场表现等多因扰动。

• 细节阐述：

- 债市利率是影响存款利率调整的关键限制因素。
- 权益市场的波动对资金出表节奏产生重大扰动。
- 资金出表的影响相对分散，并非集中爆发。

• 逻辑联系：

存款搬家反映了市场对收益差的敏感性，利率和股市表现共同左右资金结构调整动态，影响货币市场和银行体系资金成本[page::0]。

2.4 中长期流动性投放机制调整

• 政策调整内容：

报告指出，中长期流动性投放机制经历关键演变，主要表现在两个方面：
1. 降准释放资金机会成本不低，因法定准备金利率保持在$1.62\%$未随广谱利率调整而下调；
2. 中长期流动性投放成本与政策利率呈“软连接”关系，意味着流动性工具利率可先于政策利率下行，也可能滞后于政策利率调整，调节节奏更为灵活。

• 说明：

这一机制有助于央行灵活运用降准与中长期融资便利工具（MLF）抗衡市场波动，减少降息降准对流动性成本的刚性冲击，更好地保持货币环境相对稳定。

• 数据与技术点：

法定准备金利率$1.62\%$作为资金成本参考阈值，表示流动性投放存在一定“守门员”成本，限制无节制资金释放[page::0]。

2.5 长债利率走势关键——1年期存单利率突破

• 重点分析：

报告认为1年期存单利率的进一步下行是10年期国债利率向下突破的关键前提。

• 逻辑说明：

- 存单利率既体现资金成本也反映市场预期，持续下行意味着市场资金面长期偏宽松，负carry预期下降，有望带动国债利率下行突破；
- 在MLF改革前，1年期存单利率与10年期国债利率均以1年MLF利率为锚，资本市场估值和资金成本紧密相关；MLF退出后，这种锚定关系通过存单持续存在，因此变得极为重要。

• 政策框架影响：

软连接政策操作导致短资金利率下降先于长资金利率，这种资金利率“梯度”结构形成或将成为常态，存单利率持续下行将带动长债利率突破。

• 建议关注点：

建议投资者重点关注长存单利率走势，判定资金宽松节奏与长期资金成本变化[page::0]。

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三、图表深度解读

报告仅附带一张二维码图片，指向国泰海通证券研究所官方公众号，非常规金融数据图表，未提供具体表格或指标图解[page::1]。

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四、估值分析

报告主要聚焦货币政策框架与利率市场的关系，未涉及具体个股或债券标的的估值模型分析，因此无DCF、P/E、EV/EBITDA等传统企业估值方法讨论。报告中的“估值”更多是对利率水平预期、政策传导机制的结构性解析。

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五、风险因素评估

• 风险提示：

- 流动性超预期收紧：可能导致资金面紧张，打压债券价格、推升利率；
- 经济修复速度大幅加快：加速通胀预期与紧缩压力，影响货币政策节奏；
- 债券供给放量：供给增加可能对债券价格形成压力，限制收益率下降空间。

• 潜在影响：

各风险因素均可能打破当前“软连接”和谨慎货币政策均衡格局，引发政策调整或市场波动，增加投资不确定性。

• 缓解策略：

报告未明确提出具体缓解措施，但通过强调政策灵活把握节奏、区分工具功能与“软连接”，部分体现监管的预控意图[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 谨慎操作与政策节奏：

报告强化了央行对短中长期资金利率分别调控的边界，强调“软连接”可能带来利率传导节奏错配。在此框架下，虽然逻辑严谨，但相关假设较依赖政策调控的稳定性和市场预期的稳定，若政策环境或宏观经济突变，该“软连接”机制可能遭遇挑战。

• 对银行息差和长债利率的权衡：

报告将维护银行息差作为货币政策中的中介目标，体现了政策的底线思维，但也可能限制降息深度和宽松力度，制约流动性宽松效果，对经济增速带来潜在负面影响。

• 数据披露有限：

该类宏观政策分析诊断文档固有难点是缺乏量化模型和详细数字，限制了读者对预测精度和不确定性的具体判断。

• 风险提示较为概括：

风险点罗列明确，但未深入展开各风险的概率、影响幅度和应对策略，建议进一步丰富风险管理视角。

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七、结论性综合

国泰海通这份2025年中期货币政策展望报告，系统解构了央行货币政策框架的最新演变，尤其围绕“软连接”理念阐释了政策利率与资金利率之间逐步放松但节奏错配的微妙关系。报告指出，央行在总体货币宽松仍受限的背景下，采用淡化价格信号、区分政策利率与流动性工具定价的操作方式，既稳增长也稳金融，彰显“稳健中性”的政策精神。

具体来看，降准释放资金的成本仍高，导致流动性投放节奏趋缓，中长期资金成本与政策利率“软连接”带来短端资金利率先行下行的常态。1年期存单利率被重点关注，因其对10年期国债利率的突破具有关键引导作用，其持续下行是资金长期宽松预期的表现。资金“搬家”反映了资金结构重塑趋势，受到债市、权益市场等多重因素制约。

风险方面，流动性意外收紧、经济增速加速、债市供给增加均可能打破这一均衡格局，加剧市场波动。报告整体立足于货币政策的行动边界和稳健节奏，建议市场关注资金利率走势和政策工具的灵活运用。

综上，报告以详实的政策分析和结构解读，为投资者提供了宏观政策环境下利率配置和风险把控的重要参考框架，强调“软连接”将成为货币政策常态，短端资金利率下行领先，长端利率筑底突破依赖存单利率表现，为债券市场和固收投资提供了清晰的动态逻辑视角[page::0] [page::1]。

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参考文献

• 国泰海通证券研究报告：“软连接”下的政策利率和资金利率——年中货币政策展望，2025年7月3日，唐元懋、杜润琛[page::0] [page::1]

- 报告附带二维码图片，指向国泰海通官方公众号[page::1]。

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备注：因原文未提供具体图表数据，本分析重点聚焦文本中政策逻辑、结构解读和关键论断的全面拆解，致力于清晰传达报告的深层信息及其对固定收益市场的影响。

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