新“国九条”加严退市规则，转债退市风险提升 [page::3]

• 交易类退市标准提升，财务类退市及规范类退市规则趋严。

- 低价转债因正股价格接近退市线，回撤明显，投资者关注退市风险明显提升。

转债低价策略回撤显著，确认退市风险影响 [page::4]

• 2024年低价转债策略最大回撤23.20%，接近2021年信用风险期间水平。

- 历史虽少有因正股退市而退市的转债，但当前环境使退市风险不可忽视。

基础排雷池构建及财务风险指标详解 [page::5][page::6][page::7]

• 基础排雷池通过ST历程、审计意见、立案、违规、交易类风险等筛选风险股。

- 财务质量风险涵盖资本结构、偿债能力、营运能力、盈利能力和应收账款质量，筛选指标有效。

• 财报信息质量风险利用所得税调节与亏损扭亏指标识别调节利润风险。

- 财务造假风险聚焦异常应收款及盈利指标异常，辅助识别潜在风险。

• 设定风险分数≥3分为高风险，覆盖未来三年内约55% ST股，选股目标命中率和指标识别率均显著优于基准。

风险转债池构建及其在偏债低估策略中的表现 [page::9][page::10][page::11]

• 风险转债池占全市场转债约15%，风险转债与评级低相关，评级越低风险越大。

- 风险转债在信用风险集中期（2021与2024年）表现跑输偏债基准，最大回撤近翻倍。

• 去除风险转债的偏债低估策略回撤更小（2024年为12.3%对比风险转债池的17.2%），凸显尾部风险管理价值。

| 年份 | 偏债基准区间收益 | 偏债低估(去除风险池) | 偏债低估(风险转债池) |
|------|----------------|-----------------|-----------------|
| 2024 | -2.5% | -2.8% | -9.9% |
| 全样本年化 | 6.5% | 10.3% | 10.3% |

退市风险定价模型$c c b{o u t}$设计与优势 [page::12][page::13][page::14][page::16]

• 结合多个障碍期权构建包含退市风险的转债定价模型，考虑平价退市线为触发点。

- 模型解析解具有计算效率高，能体现转债负gamma、负vega及退市尾部风险。

• 实例显示模型定价更贴近真实转债市场价格，较传统BS模型更准确反映退市风险。

• $c c b{o u t}$同时考虑赎回与退市风险，价格低于单一考虑赎回或退市的模型。

$c c b{o u t}$定价因子应用与选债策略效果 [page::18][page::19][page::20]

• $c c b{o u t}$定价偏离度因子在偏债转债中IC最高，提升选债效果。

• 以$c c b{o u t}$定价构建偏债低估策略，较传统bs和ccb模型收益更高，回撤更低。

• 结合正股动量因子，$c c b{o u t}$低估+正股动量策略实现14.5%年化收益，超额7.1%。

低风险转债绝对收益策略设计与表现 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 银行转债尾部风险较低，赎回条款执行确定性强，$c c b_{o u t}$定价与ccb模型接近。

• 银行转债策略每月调仓，结合定价偏离度筛选，年化收益6.7%，波动4.3%，最大回撤5.3%。

• 高股息转债策略扩展标的池，聚焦高评级、大余额、高股息转债，年化收益7.8%，波动3.6%，最大回撤5.1%。

• 收益分解显示，策略年均贡献收益包括正股拉动（1.3%）、转债债底收益（1.5%）、转债估值收益（2.0%）及国债收益（2.7%）。

退市风险的希腊字母弹性分析 [page::27][page::28][page::29]

• delta弹性在临近退市线急剧上升，期限越短此种效应越明显。

• 模型出现负gamma，平价接近退市线时负gamma特征更明显。

• vega为负，波动率升高会加剧转债价格下跌，退市风险上升效应明显。

量化专题报告：《可转债退市风险的量化与应用》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债退市风险的量化与应用》

- 作者：梁思涵、林志朋、刘富兵（国盛证券研究所）

• 发布时间：2024年7月

- 研究主题：聚焦可转债市场中的退市风险分析与量化方法，重点刻画财务类与股价类退市风险对转债定价及投资策略的影响

核心论点总结：

报告强调，在监管趋严的退市新规驱动下，可转债退市风险显著加大，特别是低价偏债转债表现出较大回撤。针对这一风险，报告构建了两类风险识别体系：

1. 基于财务指标的“风险个股池”与转债对应的“风险转债池”，用于排雷和减低回撤；

2. 新颖的包含股价类退市风险的转债定价模型$c c b{o u t}$，显著提高定价精度及投资策略表现。

此外，报告提出了低风险的转债绝对收益策略，主要通过银行转债与高股息转债构建稳健策略，取得较好风险调整后收益。

报告贯穿严谨的量化模型搭建、实证检验与策略设计，实用性强且深具参考价值。[page::0,3,4,25]

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二、逐节深度解读

1. 引言：退市风险环境及重要性[page::3,4]

• 上交所、深交所和北交所近年来推出更严格退市规则。

- 退市原因大致分为财务类、交易类、规范类和重大违法类，尤其财务类和交易类对投资者风险影响大。

• 连续20个交易日股价低于1元的交易类退市门槛，正股频现向退市边缘靠近，导致相关转债价格大幅下跌。

- 典型现象：2024年低价转债连续大幅回撤，与2021年信用风险爆发时回撤幅度相当，投资者开始关注退市风险对可转债的影响与应对。

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2. 可转债正股ST风险打分与风险个股池构建[page::5-11]

2.1 基础排雷池构建与财务指标细分

• 报告构建多维度风险评级体系，包括：

- 股票是否曾有ST状态；
- 年报审计非标准意见；
- 立案、违规事件；
- 交易类风险指标（股价、市值、成交量等超过两倍退市阈值）。

• 单一指标均有不同程度的预测价值，综合预测准确度具备稳定能力，排雷池覆盖了近35%的未来ST个股。

- 对剩余样本构建财务质量风险、财报信息质量风险与财务造假风险三大指标组，用20余个细化财务指标进行判别。

• 特别剔除银行股，因为历史上银行股未出现ST，且财务指标与其他行业差异大。

关键财务风险指标[page::6-8]

• 资本结构方面：资产负债率过高对应8.3%目标命中率，12.2%指标识别率。

- 偿债能力：流动比率、速动比率极低显著提升ST概率。

• 营运能力和盈利能力指标异常（如利息保障倍数低、净利润增长率异常低）具有强预测力。

- 财报调节风险和财务造假指标（如非经常性损益占比异常，应收账款异常等）维持一定警示效力。

2.2 财务风险打分与风险个股池效果

• 财务风险累计打分越高，标的更易被认定为真ST，误判率下降，但同时覆盖率减少。

- 选取风险打分3分作为阈值，历史目标命中率约31%，指标识别率14%，筛选出近500只风险个股。

• 风险个股池与基础排雷池合并后覆盖率达55%，规模超千只，截至2024年6月风险个股约1056只。

- 该风险个股池长期表现跑输市场基准，年化跑输约4.87%，显示其潜在的基本面风险。

• 风险个股对应的转债占市场约15%，且风险转债在偏债板块表现明显跑输，尤其在信用风险与退市风险加剧周期明显回撤加剧（2021年、2024年）。

- 实践表明，在低估或低价策略中剔除风险转债显著降低回撤及尾部风险，提升策略稳健性。[page::5-11]

图表解读示例：
图表8显示，财务风险打分越高，指标识别率呈现先上升后下降趋势，3分为平衡点。
图表11风险个股池与等权基准表现对比，风险个股整体跌幅更大。[page::8,9]

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3. 包含股价类退市风险的转债定价[page::12-21]

3.1 股价类退市的转债走势特征

• 转债正常被关注的退市案例集中在3只样本（蓝盾、搜特、鸿达转债），对应交易类或财务类退市。

- 转债价格在正股价格跌破1元退市线后快速下跌，价格接近平价，债底保护失效。

• 对有回售条款或回售预期的转债（如鸿达、东时转债），退市时价格高于平价。

- 由此得出，转债价格在退市风险显著时，表现出明显的尾部风险特征，传统定价模型难以准确捕捉。[page::12-13]

3.2 股价类退市风险定价模型 $b s{o u t}$

• 基于障碍期权理论，设计以平价退市线为障碍的转债定价解析模型。

- 假设退市发生时转债价格等于退市平价线，假设无偿还或回售价值支持。

• 解析解由以下三类期权组合得出：向下敲出看涨期权、二元向下敲入期权和二元向下敲出期权。

- 模型同时捕捉三个路径情形：未触及退市线且转股（权益现金流）、未触及退市线且不转股（债券现金流）、触及退市线（退市亏损）。

• 模型特性包含：正股接近退市线时价格下跌加速（负gamma）、退市线越高价格越低，反映更大的退市风险。

- 模型为解析解，计算效率较高，便于实用场景应用。[page::13-15,26]

图表解读示例：
图表23展示模型定价在不同退市线设置下的曲线变化，体现负gamma和尾部风险。
图表24-25两个真实案例中只看到传统$bs$模型显著高估转债价格，$b s{o u t}$模型与市场价更吻合，且能反映下修等非线性风险。

3.3 同时考虑赎回条款与退市风险的 $c c b{o u t}$ 模型

• 结合已有赎回期权定价模型 $c c b$，通过蒙特卡洛模拟将赎回条款和退市风险同时纳入转债定价。

- $c c b{o u t}$模型具有价格上低于独立考虑赎回风险的模型和退市风险模型的特性，价格更低更合理。

• 考虑蒙特卡洛计算复杂，实际采用简化方法：$c c b{o u t} = \min(b s{o u t}, c c b)$，兼顾计算效率与精度。

- 今年以来，多数偏债转债被模型隐含退市风险重新校准估价，相较$ccb$模型显示更低估值，YTM也经退市调整后大幅下降，显示普通YTM有被高估风险。[page::16-18]

图表解读示例：
图表26定位不同定价模型比较，突出退市与赎回风险叠加后价格下调。
图表27-28定价偏离度与YTM调整体现退市风险近年来影响显著。

3.4 基于$c c b{o u t}$模型的偏债转债选债策略

• 通过因子IC分析，$c c b{o u t}$模型定价偏离度在偏债转债样本中优于传统$bs$和$ccb$，预测能力更强。

- 以$c c b{o u t}$偏离度因子构建偏债低估策略，表现较过往模型更优，收入更高且回撤更小，特别在2021年信用风险爆发和2024年退市风险升高时期。

• 引入正股动量因子后，策略表现进一步提升，年化收益率达到14.5%，超额显著。[page::18-20]

图表解读示例：
图表29-35显示因子IC、净值表现和策略统计，$c c b{o u t}$组合突显优势，特别在风险事件期间回撤较优。

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4. 低风险类转债绝对收益策略[page::21-25]

4.1 银行转债策略

• 银行转债由于发行主体信用水平较高，尾部退市风险低，赎回意愿强（几乎满足赎回条款即执行赎回），风险和定价误差相对较小。

- 采用$c c b{o u t}$模型定价偏离度作为买入信号，选配置低估银行转债，反之高估时减配。

• 策略月调仓，选取余额10亿以上、评级AA+以上、非ST、正股大于2元银行转债，做等权配置，个券最大10%。

- 策略实现6.7%年化收益，波动率4.3%，最大回撤5.3%，明显优于无估值限制的基准。

• 策略有效规避高估风险，头寸灵活调整，提升绝对收益稳定性。[page::21-23]

图表解读示例：
图表36银行转债$c c b{o u t}$定价偏离度历时变化。
图表37-39策略净值及持仓变化，统计显示稳定收益和控制风险。

4.2 高股息转债策略

• 银行转债数量有限，报告创新引入高股息转债策略，扩大池内标的，兼顾高评级、大余额及稳定股息特征。

- 策略月调仓，筛选余额10亿以上、评级AA+以上、正股股息率大于2%、非ST、非停牌、定价偏离度小于1%的平衡偏债转债。

• 配置等权，最大单只权重5%，持仓最低20只，不足时持仓国债指数补齐。

- 策略年化收益达7.8%，波动仅3.6%，最大回撤5.1%；收益贡献均来自估值收益、债底收益、国债收益及正股拉动。

• 通过动态择时调整仓位，稳定获得绝对收益，同时风险控制良好。[page::23-25]

图表解读示例：
图表40-44净值、仓位与收益分解，彰显策略的多元收益来源及组合稳定性。

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三、图表深度解读（重点解读部分）

• 图表1（第3页）

描述监管层针对主板、创业板、科创板及北交所的退市修订版规则，明确提升财务与交易类退市门槛，如市值从3亿提高至5亿，利润要求更严。说明退市环境趋严由政策驱动。

• 图表2（第4页）

双指标（平价低于100和110）转债低价策略净值表现，从2018年至2024年走势看，今年回撤接近/超过2021年信用风险风暴，说明当前风险水平显著。

• 图表8-10（第8页）

风险打分与命中率的关系图，显示阈值设置平衡收益覆盖率和误识别率；风险个股池规模、ST数量和预测准确数随时间增长，反映系统动态适应能力。

• 图表11（第9页）

风险个股池净值表现与等权基准对比，长期稳定跑输4.87%年化，验证财务风险信号的稳健性，同时提示风险个股策略的潜在风险。

• 图表14（第10页）

偏债风险转债相较基准跑输，特别在2021及2024年明显加剧，强调风险转债的尾部风险暴露。

• 图表15-16（第11页）

偏债低估策略剔除风险转债后回撤显著降低，风险转债策略最大回撤超出两倍，提示策略调整必要性。

• 图表17-20（第12-13页）

不同案例转债接近正股退市时期走势，展示退市风险对转债价格坍塌的影响及赎回权利对价格缓冲作用的差异。

• 图表23（第15页）

$b s{o u t}$模型定价在不同退市线参数调整下的价格曲线，体现退市线位置对定价的敏感影响和尾部价格特征。

• 图表24-25（第16页）

真实转债价格与传统及含退市风险模型对比，验证带退市风险模型拟合真实价格表现更佳，特别在退市风险加剧期间价格变化匹配市场。

• 图表26（第17页）

含赎回和退市风险模型$c c b{o u t}$价格低于只退市或只赎回模型价格，展示赎回与退市风险对转债定价的联合压制效应。

• 图表27-28（第17-18页）

定价偏离度和YTM修正体现退市风险对市场估值与收益率结构的深刻影响，常规YTM高估风险突出。

• 图表29-35（第18-20页）

多模型定价偏离度因子IC对比与策略业绩，$c c b{o u t}$模型因子IC最高，策略明显跑赢基准及其它模型，且信用风险高企时期能显著降低回撤。引入正股动量进一步提升收益。

• 图表36-39（第21-23页）

银行转债策略基于$c c b{o u t}$偏离度选债，有效规避估值过高风险，策略收益稳定，风险控制优异。

• 图表40-44（第23-25页）

高股息转债投资策略表现良好，持仓稳定且多元化，收益来源分解清晰，均衡贡献于债底、估值波动、利息及正股市值拉动。

• 图表45-50（第28-29页）

$b s{o u t}$模型希腊字母弹性分析，delta、gamma和vega在平价接近退市线时出现明显非线性和负值，凸显模型对尾部风险的典型期权特征捕捉。

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四、估值分析

• 本文基于期权定价理论设计退市风险嵌入模型$b s{o u t}$，通过多个障碍期权组合实现对转债退市跌破的预期刻画。

- 进一步结合赎回条款，形成$c c b{o u t}$模型，采用蒙特卡洛法模拟或简化的最小值近似分析，实现更全面的价值衡量。

• 参数输入主要包括正股价格波动率、无风险利率、信用利差、剩余期限、转股价以及退市平价线。

- 通过模型计算转债定价偏离度，结合市场转债价格，判断低估与风险补偿合理性。

• 估值模型并非纯黑盒，包含高度金融工程可解释性，且模型整合计算效率高，适用于大规模套利与风险管理。

- 模型敏感性分析（希腊值）揭示接近退市门槛时非线性风险爆发，强调风控重要性。

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五、风险因素评估

• 主要风险为未来市场环境的重大变化可能导致模型失效，特别是极端市场波动或政策重大调整。

- 财务指标基于历史表现，可能面临财报数据延迟或财务造假误判。

• 退市风险定价中退市回售价值难以准确量化，模型假设可能过于悲观。

- 赎回政策与实际执行情况不确定性，如赎回不完全依赖市场判断，个别事件可能影响模型表现。

• 策略执行的流动性风险及市场冲击成本未充分纳入测算。

- 模型对波动率和信用利差的估计敏感性较高，估值易受市场波动影响。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于严格的历史数据和多维稳健统计，但主要假设退市时转债完全无偿还，忽视潜在的企业重组或债务重组清偿可能，或低估债券残值，对估值偏保守。

- 银行转债作为低风险代表，其历史不发生ST或违约，但未来宏观周期极端下行风险未有充分量化，需谨慎对待。

• $c c b{o u t}=min(b s{o u t}, c c b)$近似简化虽然计算效率高，但隐藏了两条障碍线互动的复杂风险，理论上存在估值误差。

- 风险个股池指标识别率较低，存在较多潜在误判和漏判风险，策略实践中需结合其他市场信息综合判断。

• 策略侧重定价偏离度因子与动量，短期选股可能受市场波动影响较大，组合配置频繁可能加大交易成本。

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七、结论性综合

本报告针对可转债市场中日益严格的退市政策环境，深入量化探讨了退市风险的识别、定价与应用问题。通过构建“风险个股池”与“风险转债池”，作者有效识别了约一半退市潜在风险标的，证明财务指标在退市风险管理中的基础作用；与此同时，创新推出基于障碍期权的$b s{o u t}$及$c c b{o u t}$模型，将股价退市风险显性化地嵌入转债定价中，弥补了传统定价模型忽视尾部风险的缺陷。

量化实证验证显示，剔除风险转债参与低估策略可有效降低策略回撤；采用$c c b{o u t}$定价因子的偏债转债策略在收益和风险控制上均优于传统模型；结合正股动量进一步提升策略表现，实现了更稳健的超额回报。针对低风险偏好投资者，作者构建银行转债策略及高股息转债策略，在兼顾绝对收益与风险平衡方面效果显著。

丰富的图表系统系统展示了财务风险指标的命中效果、市场退市风险定价、定价模型的希腊字母敏感性与策略表现，整体架构严谨，数据详实，理论与实证紧密结合，具有较强的实践指导价值。

该报告为可转债市场投资者提供了全新的风险管理与估值视角，尤其适合关注低估值领域及偏债转债资产配置的投资者使用，反映了退市风险对转债市场压制的核心逻辑和相应的量化应对方案。[page::0-30]

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附加：报告引用主要图表简要

| 图表编号 | 标题 | 关键洞见 |
|---|---|---|
| 图表1 | 财务类与交易类退市修订 | 退市政策趋严，提高市场风险 |
| 图表2 | 转债低价策略回撤 | 2024年回撤显著，接近2021年 |
| 图表8 | 财务风险打分与识别率关系 | 风险阈值3分权衡覆盖率和误判率 |
| 图表11| 风险个股池表现 | 长期跑输基准，体现风险成本 |
| 图表14| 风险转债偏债跑输 | 信用危机时风险集中体现明显 |
| 图表15-16 | 低估策略剔除风险转债效果 | 剔除风险转债降低回撤、改善表现 |
| 图表17-20 | 退市转债价格走势 | 退市时转债价格接近平价，回售权价值体现 |
| 图表23-25 | $b s{o u t}$模型定价示例 | 模型拟合真价格优于传统模型 |
| 图表26 | 有赎回条款和退市风险模型对比 | 定价进一步降低，体现更全面风险 |
| 图表27-28 | 定价偏离度与YTM调整 | 传统估值存在高估，退市调整显著 |
| 图表29-35 | 定价偏离度因子IC及策略表现 | $c c b{o u t}$模型策略表现最好 |
| 图表36-39| 银行转债策略表现 | 稳定绝对收益，波动低，回撤小 |
| 图表40-44 | 高股息转债策略及收益分解 | 多元收益来源，良好收益与稳健性 |
| 图表45-50 | $b s{o u t}$模型希腊值弹性 | 尾部风险表现非线性，负γ、负vega等 |

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术语解释

• 可转债（Convertible Bond）：附带转换权利的债券，投资者可依约将债券转换为公司股票。

- ST风险：股票被实施特殊处理，通常因财务异常或风险而带来投资风险。

• 平价退市线 $h{out\cb}$：当正股股价跌至1元退市线时，对应的转债平价价值。

- 障碍期权：含有价格触及特定障碍则激活或失效的期权，适用于退市风险定价。

• 赎回条款：发行人可于特定条件下提前回购债券，影响转债估值。

- 股价动量：股票近期价格表现趋势，常用于策略中增强择时效果。

• YTM（Yield to Maturity）：到期收益率，债券持有至到期能获得的预期收益率。

- IC（Information Coefficient）：描述预测因子与实际收益的相关性，用于评价模型预测能力。

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本报告综合了政策分析、财务量化、金融工程模型及实证策略，是我国可转债领域关于退市风险前沿量化研究的重要贡献，具有较高实践意义。

[全文引用页面含溯源: page::0-30]

报告