2025年上半年回顾与展望总体框架 [page::0][page::4][page::5]

• 去美元成为全球共识，但存在去美元幅度不足及美国资产超预期跑赢的风险。

- 信用周期（政府财政、私人信用、AI投资）是判断中美经济和资产动向的核心框架。

• 中美信用周期经历“扩大-收窄-再平衡”三阶段，2025年下半年可能重新均衡。

- 关税、财政和AI是当前影响信用周期的三大关键变量。

美国经济与信用周期展望 [page::1][page::6][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 美国信用周期年初因科技、财政及关税预期大幅下挫，5月后开始逐步修复。

- 当前有效关税维持16%-17%带来3000-4000亿美元收入，可支持减税政策及财政赤字控制。

• 预计美联储年内可降息两次降至3.75%-4%，利率敏感板块如地产和投资修复明显。

- AI相关资本开支持续加码，科技龙头企业资本支出同比增长高达60%以上。

• 私人信用预计下半年回正，财政赤字2025年小幅收缩至5.2%，2026年略为回升至6%。

- 消费全年具韧性，投资和地产将在减税及降息支持下稳步改善。

• 企业债、债务上限和外国资本流动风险有限，发债供给压力有所减轻。

- 标普500估值稳健，中枢区间为6000-6200点，政策落地的回调是买入机会。

• 美元短期弱势震荡，四季度或见反弹；黄金具长期配置价值但短期需关注情绪风险。

中国经济与信用周期展望 [page::2][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 中国信用周期仍处收缩，私人部门杠杆意愿低，融资成本高于回报预期。

- 财政发力有限且存在约束，2025年新增财政支出仍需4-6万亿元以匹配需求缺口。

• 当前对华关税已大幅降至约30%，存在升级风险但这可能是短期最好情形。

- AI投资热度回落，结构性成长仍是长期主线，但全要素生产率提升有限。

• 政策发力有限带来资产荒及结构性增长分化，优质成长方向多聚焦科技、新消费和创新药。

- 货币政策降息空间有限，结构性财政和回报预期提升是关键。

• 信用周期震荡修复，短期市场震荡，结构性行情为主要投资策略。

- 港股受益于资金盛与结构性成长优于A股。

全球其他主要市场展望 [page::28][page::29][page::30][page::31][page::32]

• 欧洲经济缓慢复苏，财政扩张阶段性推动国防支出，降息周期接近尾声。

- 欧元区消费修复受到就业和信心制约，私人投资受出口抢货及降息支撑但持续性有限。

• 欧股估值相对合理，风险溢价有所收敛，建议维持标配。

- 日本货币政策正常化初显，日债利率上升风险可控，日元强势带来日股估值压力，小幅超配内需板块。

• 新兴市场表现分化，承接供应链转移型受贸易摩擦压力最大，科技产业型受AI投资和半导体贸易政策影响，内需驱动型受益于政策松绑且贸易风险较小，看好印度为代表的内需驱动市场。

- 贸易政策仍是影响新兴市场的关键变量，需关注中美谈判及转口贸易的动态。

下半年资产配置建议 [page::24][page::25][page::26][page::27]

• 预计中美信用周期差距收窄，市场缺乏明确方向，三季度波动增多，但提供买入良机。

- 美债存在交易机会，关注发债供给和期限溢价，预期降息后转向短债做曲线陡峭化。

• 美股下方支撑5000点左右，标普500中枢6000-6200点，高研发和资本开支行业受益减税。

- 美元指数震荡，四季度有望反弹，黄金长期配置价值明显，短期注意情绪波动。

• 中国以结构性成长为主，港股优于A股，港股和南向资金活跃度高。

- 欧洲股市估值合理，反弹阶段或已过去，日本看好内需板块，适度持有日元敞口。

• 新兴市场分化，结构性优质资产更具吸引力。

中金2025下半年展望 | 全球市场：共识化的去美元 ——全面详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 标题：全球市场2025下半年展望：共识化的去美元

- 作者：刘刚（CFA）、缪延亮、杨萱庭、项心力（中金公司研究部）

• 发布日期：2025年6月10日

- 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 主题：全球宏观经济与资本市场展望，核心议题为“去美元”趋势的共识化，以及中美信用周期的变化及其对全球资产配置的影响。

核心论点与评级：

本报告对2025年下半年全球市场宏观经济与资产价格走向进行前瞻，重点关注中美信用周期变化、对等关税的演变及其对去美元化趋势的影响。报告核心观点包括：

• 去美元为上半年形成的全球共识，但幅度不一定及预期，美国资产可能重回跑赢趋势，下半年美股及美元资产表现不容悲观。

- 信用周期仍是观察中美经济及资产的核心框架，关税、财政和AI是关键变量。

• 美国信用周期有望在下半年修复，支持经济稳定增长和资产回升，财政刺激和减税政策支撑消费和投资。

- 中国信用周期则修复有限，私人信用依旧谨慎，财政政策受约束且发力有限，AI的边际效应放缓，导致结构性行情盛行。

• 资产配置以结构性成长为主，美国资产估值和盈利预期支持投资机会，港股相对于内地A股有优势，欧洲反弹动能减弱，日本内需板块具备机会，新兴市场看好内需驱动型经济体。

总体报告未做具体投资评级，而是给出宏观和资产配置的策略判断。[page::0-3]

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2. 逐章深度解读

2.1 2025上半年回顾：特朗普交易逆转与美元信心动摇

• 关键论点：

- 2024年四季度特朗普胜选引发“特朗普交易”：市场预期美国财政扩张、AI产业快速发展和资金回流美国，推动美元升值和美股上涨，标普500指数、美元指数走高。
- 2025年初，这一预期遭遇多重打击：
1. DeepSeek等AI新兴力量挑战美股科技商业化路径，投资和估值预期下降。
2. 美国财政收缩预期加深，马斯克主导的政府开源节流，欧洲财政扩张形成对比。
3. 4月对等关税大幅超预期，破坏了美元资产安全属性，资本市场动荡。
- 5月后，市场看到修复信号：美减税法案通过，AI技术进步缓和，关税有所降级。

• 证据：

- 美股、美元指数、美债收益率及黄金、原油不同阶段的走势；美国三大预期支柱（财政、AI、资金）经历峰谷循环。
- 图表显示三大股指、商品及美元指数与美债利率的变动，反映出特朗普交易的升温、逆转和部分修复周期。[page::4-5]

2.2 信用周期框架及影响因素（关税、财政和AI）

• 关键论点：

- 传统指标在目前中美错位周期表现失效，提出信用周期分析框架区分政府财政刺激、私人信用和新兴产业投资三条传导路劲。
- 当前影响信用周期的三大变量为：对等关税政策进展、财政刺激力度、AI产业投资趋势。
- 不同国家信用周期传导机制不同：
- 美国：关税支持财政收入，影响融资成本及地产、企业投资，财政和货币政策推动私人信用恢复。
- 中国：私人加杠杆意愿不足，关税制约财政发力动力，AI影响相对独立。

• 证据：

- 复合机制图表说明信用周期三大传导渠道与关税、财政、AI的关系。
- 2025年美国私有信用重启推迟，中美信用周期先扩大差距（去年四季度前），再收窄（今年一季度），接下来可能再平衡（下半年）。
- 美国财政刺激和私人信用脉冲曲线，中国信用周期中私人信用和财政发力放缓图表。[page::5-7]

2.3 美国信用周期与政策环境展望

• 上半年事件回顾：

- 2025年初特朗普推动“特朗普交易”，但科技、财政、关税预期逐渐走弱至低谷。
- 5月后，三股力量出现修复迹象：科技龙头资本支出稳定，减税法案缓解财政收缩，关税降级缓和贸易紧张。

• 关税政策分析与预测：

- 目前有效关税税率约16-17%，对应财政收入3000-4000亿美元，基本能对冲减税法案带来的赤字增加，关键在于维持这一税率水平以支撑财政扩张。
- 关税条款虽被法院挑战，仍可通过其他条款加征，政策难以回到极端高税率，且面临政治和选举限制的约束。
- 美联储可能基于通胀形势，2025年下半年降息两次，目标利率降至3.75-4%，支撑地产和传统投资修复。

• 财政刺激：

- “大而美”减税法案预计十年内增加约3.8万亿美元赤字，主要加码于居民减税和短期企业投资抵扣，支持消费和资本开支增长。
- 企业投资预计因折旧加速享受显著刺激，制造业和中型盈利企业投资涨幅超20%。

• AI资本开支：

- 资本开支同比增长超过60%，尤其科技巨头如英伟达、谷歌和微软等继续加码。

• 信用周期展望及增长预测：

- 私人信用脉冲预计自三季度起正向恢复，财政短期小幅收缩，2025财年赤字率由6.4%降至5.2%，2026财年再度扩张至6%。
- GDP增长韧性良好，消费和投资均预期将积极，地产销售小幅改善，减税和降息为主要驱动。
- 风险因素包括企业债券融资压力有限，债务上限发债压力减小；899条款可能导致外国资本特别是企业资本回流影响。

• 图表解析：

- 多张趋势图表定量展示美国广义财政赤字率预测、私人信用与广义赤字脉冲、企业债收益率、10年美债利率预期、美国有效税率历史与展望、资本开支同比增长等[page::8-17]

2.4 中国信用周期与政策环境展望

• 信用周期现状及预期：

- 中国信用周期仍处收缩阶段，私人部门加杠杆动力不足，主要因融资成本高于预期回报。
- 按揭利率3%高于大部分城市租金回报率2%以下，实际利率2.2%高于自然利率0.6%，信用周期难以启动。

• 关税政策与贸易结构影响：

- 美国对华关税经历“非理性最高145%”到“可贸易30%”的下调。
- 30%的关税是未来可能的底线，升级风险尚存。
- 转口贸易成为中国对美出口的替代路径，越南、墨西哥等国受转口贸易政策动态影响较大。

• 财政政策限制与发力：

- 财政刺激力度虽自“924”后大幅提振市场，但近期明显放缓，有限的财政刺激难以全面抵消私人部门去杠杆对经济的抑制。
- 目前财政规模新增远未达到弥补需求缺口的6-8万亿元，且政府杠杆率和付息压力已带来约束。
- 下半年政策重点在已有措施落地，财政大规模发力难。

• AI与科技投资：

- AI投资热情降温，科技巨头资本开支增速放缓，科技重估预期落差拉大中美估值差距。
- 科技创新带动的全要素生产率提升仍需时间，且存在资源错配风险。

• 市场表现及资产配置建议：

- 信用周期的止跌使经济有下限但空间有限，市场难有整体趋势性机会，而呈现“资金盛、资产荒”局面。
- 投资者需关注结构性机会，优选稳定保值资产或成长性资产，港股较内地A股表现优异，适合稳健配置。
- 结构性行情可能形成长期性主题。

• 图表分析：

- 中美实际利率与自然利率对比、中国信用周期财政与私人部门社融脉冲变化、中国制造业出口关税波动、各经济体对中国反倾销措施次数等。[page::18-23]

2.5 全球资产配置建议

• 总体判断：

- 中美信用周期呈现再平衡趋势，美国信用周期修复有望领先。
- 全球资产市场面临三季度波动风险，但同时波动带来买入机会。

• 美债：

- 发债高峰不及2023年，投资者可关注美债利率突破4.8%时的交易机会。
- 降息预期兑现后，转向短债和收益率曲线陡峭化操作。

• 美股：

- 基准估值对应标普500指数6000-6200点。
- 关税或美债风险导致回调时，标普500可回落支撑位约5000点左右。
- 减税法案促进研发及设备投资，有利相关板块表现。

• 美元：

- 短期存在弱势震荡，四季度有望小幅反弹。

• 黄金：

- 长期对冲不确定性价值持续，当前金价处于合理区间但短期风险存在。

• 欧洲市场：

- 2025年初欧股表现强劲，财政扩张带动军备投资。
- 降息周期临近尾声，私人投资与消费修复受限。
- 出口受美国关税拖累，需关注谈判进展。
- 维持欧股标配，但反弹高峰或已过。

• 日本市场：

- 货币正常化继续，日债利率上升，日元走强。
- 通胀由工资增长支撑，消费和内需持续修复。
- 建议小幅超配内需板块，日元升值情况下无需对冲汇率风险。

• 新兴市场：

- 关注三类市场：承接供应链转移型（如墨西哥、越南）、科技产业型（台湾、韩国）、内需驱动型（印度、印尼）。
- 贸易政策影响最大的是承接供应链型，风险最低的是内需驱动型。
- 印度降息并调整财政政策，内需带动增长有望持续。

• 图表解析：

- 美债发债方案分季度规模、利率走势、股市风险溢价及估值区间、美元流动性模型、中国与美出口数据分布、欧股、日股和新兴市场相关数据图。[page::24-32]

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3. 重要图表深度解读

3.1 资本市场波动与特朗普交易周期（图页5）

• 图表描绘标普500、恒生指数等代表性股指、美元指数、美债利率及黄金原油价格的走势，清晰反映特朗普交易的升温阶段股市和美元上涨，随即政策和业绩预期恶化引发回落，及5月关税降级等信号引发阶段性反弹。

- 该图形象说明市场预期对宏观政策和美中关系的高度敏感性，与报告对市场预期波动的描述相呼应。

3.2 中美信用周期传导机制图（图页6）

• 该图展现信用周期影响三大部门（政府、私人、科技创新）及其受财政、货币政策、关税和AI影响的链路。

- 视觉化表达了报告主体分析框架，突出中美信用周期中同质化变量：关税、财政和AI。

3.3 美国和中国信用周期财政与私人信用脉冲（图页7）

• 美国私人信用脉冲与财政赤字脉冲近年呈周期性波动，当前私人信用有回升迹象，财政刺激4-5季度后收缩，意味政策节奏逐步调整。

- 中国显示私人信用仍存在调整压力，尽管财政脉冲阶段性回暖但整体有限，反映政策发力乏力的现状。

3.4 美国有效关税税率预测（图页10）

• 图表清晰显示自2024至2025年，关税税率经历快速攀升到2025年预计峰值16-17%，并讨论了关税对应的财政收入贡献。

- 结合报告预计这一水平能够抵消减税对财政赤字的推升，强调财政收入与支出的平衡难题。

3.5 大而美减税法案造成的赤字规模结构（图页11）

• 分析减税法案居民端加码与企业端激励减缓，展示居民和企业税收赤字规模的对比，强调减税结构性差异带来的投资与消费驱动不同点。

3.6 科技龙头资本开支同比增速（图页12）

• 展示英伟达、谷歌、微软等龙头资本开支同比60%以上强劲增长，论据直接支撑科技产业资本投入持续加码的观点。

3.7 美国财政赤字率及广义财政赤字脉冲预测（图页13）

• 展示2025年财政赤字率预计由6.4%收缩至5.2%，2026年再扩张至6%；广义财政脉冲走势显示财政对经济的周期性影响。

- 说明财政政策节奏对信用周期具有显著的调节作用。

3.8 美国成屋销售和新屋销售趋势（图页15）

• 基准情境预判下，成屋销售指标小幅上涨、新屋销售同比提升至9%，展示地产市场韧性的定量预测。

- 体现美联储降息等货币政策对住宅市场的积极作用。

3.9 新兴市场对美出口与对中国出口比重（图页20）

• 以柱状图显示不同国家对美出口和对中国出口的比重差异，高亮墨西哥、印度等国作为出口结构独特案例，支持对贸易限制风险的差异化判断。

3.10 美股科技估值差距（图页23）

• 中美科技巨头12个月未来市盈率变化，显示美国科技股估值大幅领先中国，反映市场对两国科技行业预期的分化。

3.11 美债期限溢价与发债规模（图页25-26）

• 美债利率、期限溢价历时演变，和发债季度规模对比，揭示美债市场流动性和供给压力变化，辅助判断债券市场的交易机会。

3.12 美元指数预测与黄金隐含合理价格（图页27-28）

• 结合美元指数流动性模型和实际利率、美元指数及不确定性的三因子模型，展示美元下半年震荡修复和黄金合理价格区间的依据。

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4. 估值分析

本报告虽非个股或具体资产评级报告，但通过对标普500指数、美国国债及相关资产估值与利率水平的分析隐含估值层面内容。

• 标普500：基准情境下，标普500指数合理区间为6000-6200点，考虑风险溢价和利率变动，回调支撑位约5000点。推断基于：

- 预计2025年2次美联储降息导致利率中枢下移；
- 减税政策带来企业利润提升，尤其医疗保健、信息技术板块受益；
- 采用风险溢价调整估值倍数，以对应不同市场情绪和宏观环境。

• 美债：

- 利用利率预期和期限溢价模型，预计两次降息后10年期国债收益率降至3.75%-4.0%之间；
- 期限溢价呈现2014年以来新高，提示交易机会。

• 黄金：

- 三因子模型（金价、美元指数和实际利率）展示黄金合理价格中枢为3150-3250美元/盎司；
- 结合市场情绪及不确定性预期，提示长期配置价值和短期调整风险。

• 中国市场：

- 估值层面未给出绝对数字，但提示信用周期限制导致整体估值承压；
- 港股结构性机会较多，长期成长板块被看好。

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5. 风险因素评估

报告指出了多项风险，影响未来信用周期、经济增长及资产表现：

• 美国层面：

- 关税再度大幅升级，可能冲击市场信心，推高通胀和滞胀风险；
- 美联储政策“眼睁睁”看通胀而无法降息，限制增长；
- 美债市场供给变化和债务上限发债峰值带来的流动性冲击；
- 899税法对外国资本税收影响，可能导致资本外流和金融市场波动；
- 企业债再融资成本上升风险较小，但关注未来到期集中风险。

• 中国层面：

- 私人部门融资成本高于回报，信用周期难极速修复；
- 财政政策面临杠杆率、利率和汇率限制，预期财政策略有限；
- AI投资及科技产业创新落地走缓，尚未形成有效驱动；
- 关税变数依然存在，下半年谈判不确定性大，对贸易结构和出口影响尚未明朗；
- 过剩流动性主要聚集优质资产，估值抬升风险。

• 全球风险：

- 贸易政策不确定性影响全球供应链和经济复苏节奏；
- 美元资产信心波动，对全球资金配置产生影响；
- 地缘政治及宏观政策的不可测性可能引发市场波动。

• 风险缓解并无明确机制，但强调政策“不犯错”和“纠错机制”可能提供波动中潜在的支撑与机会。[page::2,12,16-17,21]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告主线依赖信用周期视角，尽管解释力强，但风险在于模型假设信用周期主导经济走势，可能忽视其他非周期性或突发因素，如地缘冲突或技术变革动态。

- 中美政策的未来走向具有高度不可测性，尤其特朗普贸易政策的“随意性”令预测难度加大，报告虽对此有所强调，但仍较为乐观预期“纠错机制”，实际波动或超预期。

• 对美国财政政策的假设基于减税法案和关税收入的良性匹配，然而未来政策变化（如国会不同意见）可能打破该平衡。

- 中国信用周期仍处低迷且宏观条件限制较大，尽管结构性机会突出，报告对其整体经济复苏力度持谨慎态度，投资者需注意“资金盛与资产荒”造成的估值透支风险，短期市场波动较大。

• AI投资持续增长预测乐观，但对产业落地和全要素生产率的提升评价较保守，提示技术进步的可持续性仍需观察。

- 报告虽提及新兴市场多样性与贸易关系重要性，但对地缘政治风险和全球供应链重组的系统性影响探讨有限。

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7. 结论性综合

本报告通过详尽的宏观数据分析、信用周期框架及政策演变动态，综合论述了2025年下半年全球金融市场的多重走向及资产配置机会。重点结论总结如下：

• 共识化的去美元议题下，美元资产信心受冲击但未全面崩溃，下半年美元走势为震荡偏强，四季度或小幅反弹。

- 美国信用周期有望重启，货币政策降息和财政减税是主要支撑力量，促进消费、投资和房地产市场韧性，助推标普500指数中枢走高，基准区间为6000-6200点。

• 美国对华关税政策趋向稳定：关税有效税率约16-17%，足以支撑财政，需要平衡财政收入和选举政治约束，难以回归极端高税率。

- 企业债及债务上限风险有限，但关注议息条款带来的资本流动风险。

• 中国信用周期修复迟缓且有限，私人信用受融资成本高企抑制，财政政策受杠杆、利率及汇率多重约束，难以大规模刺激，AI带来的增长驱动力亦显疲软。

- 中国市场出现“资金盛与资产荒”格局，整体指数难有趋势突破，结构性成长股和港股具备配置优势。

• 全球其他地区迥异：

- 欧洲财政扩张带动军备投资，但降息周期临近尾声，出口受贸易摩擦拖累，建议标配欧股。
- 日本货币正常化持续，内需消费修复较好，建议小幅超配内需板块。
- 新兴市场中，内需驱动型赋予最优成长预期，供应链受贸易摩擦影响较大，科技型受产业和贸易政策复杂影响，组合策略应区分对待。

• 资产配置建议强调结构性成长和政策催化剂，短期波动提供买点，建议关注美股与港股成分股、日内需板块及债券期限结构交易。

图表深度解析帮助揭明星见数据背后逻辑，验证报告论点合理性，并为资产配置提供量化参考框架。

综上，报告表现出对美国经济和资产市场的谨慎乐观，对中国及全球市场结构性增长机会的深刻洞察，同时对关税与贸易政策的持续不确定性保持高度敏感。为投资者在复杂国际环境下制定宏观策略、资产配置提供了有力的分析工具和实操建议。[page::全篇]

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参考部分示例图表展示

• 图1：2025年市场对“特朗普交易”三大支柱预期周期波动（股指、美元指数、美债利率等）

• 图2：中美信用周期传导机制图（关税、财政、AI驱动）

• 图3：美国私人信用与财政赤字脉冲趋势

• 图4：美国有效关税税率历史及预测

• 图5：科技龙头资本开支同比增速

• 图6：美国财政赤字率预测及其对信用周期的影响

• 图7：中国实际利率与自然利率对比

• 图8：新兴市场出口结构示意（美国与中国占比）

• 图9：美债利率走势与期限溢价

• 图10：美元指数预测模型与黄金价格合理区间

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总结而言，报告结构严谨、逻辑清晰，基于丰富的量化分析和深刻的宏观洞察，指出了2025年下半年全球市场核心驱动和风险所在，以及基于信用周期框架的资产配置方向。投资者可据此把握美股和美元资产的韧性、中国结构性机会，以及美元去中心化趋势中潜在的交易机会与风险。

[page::0-33]

报告