格雷厄姆价值投资理念及安全边际原则 [page::2][page::3]

• 安全边际是价值投资核心，强调买入价格必须显著低于内在价值，典型数值为2/3以下。

- 安全边际与分散投资协同提升成功概率，估值是范围区间非精确数字。

• 经典价值投资策略由10条可量化准则组成，涵盖股息率、盈利稳定性及偿债能力等选股及择时标准。

- 投资中兼顾价值五法和安全五法，但完全满足所有条件的公司日益减少。

格雷厄姆成长股估值法及盈利性标准 [page::4]

| 10年年化盈利增长率 | 全部A股区间个数 | 占比 |
|------------------|--------------|--------|
| 小于0 | 1777 | 69.7% |
| 0-7% | 410 | 16.1% |
| >7% | 361 | 14.2% |

• 盈利增长率大于7%的公司仅占14.2%，体现成长股筛选的稀缺性。

- 格雷厄姆的合理股价公式结合当期每股收益与预期增长率，估算合理PE约23倍。

• 该公式适应于预测未来7-10年增长，强调盈利持续性的重要性。

威廉姆斯贴现现金流法与现金流真实性检验 [page::4][page::5]

• DCF模型创新了基于预期现金流及折现率的估值方法，反映资产真实价值。

- 全部A股中57.9%公司经营性现金流净额年增大于0%，为盈利真实性提供重要佐证。

• 巴菲特强调估值需谨慎预测未来现金流，预留安全边际避免投资风险。

| 10年年化经营性现金流净额增速 | 全部A股区间个数 | 占比 |
|---------------------------|--------------|--------|
| 小于0 | 1110 | 42.0% |
| 0-14% | 701 | 26.5% |
| >14% | 830 | 31.4% |

Wilcox PB-ROE模型及杜邦分析在估值中的应用 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 行业 | ROE (3年均) | 净利率 (3年均) | 资产周转率 (3年均) | 权益乘数 (3年均) |
|----------------|-------------|----------------|--------------------|------------------|
| 食品饮料 | 19.89 | 16.93 | 0.77 | 1.52 |
| 家用电器 | 16.69 | 6.48 | 0.97 | 2.64 |
| 建筑材料 | 15.08 | 12.31 | 0.65 | 1.88 |
| 房地产 | 13.41 | 12.05 | 0.23 | 12.76 |
| 银行 | 12.32 | 35.21 | 0.03 | — |
| 平均值 | 8.51 | 6.83 | 0.67 | 2.81 |

• PB-ROE模型揭示PB对数与ROE成线性关系，是估值的关键理论基础。

- 企业估值受折现率k和ROE影响，但高财务杠杆会提升折现率导致估值折价，解释银行地产高ROE低PB现象。

• 杜邦分析分解ROE为净利率、资产周转率和权益乘数，协助理解盈利质量和资本结构对估值的影响。

- 不同行业存在典型的盈利能力与运营效率组合，高利润高周转低杠杆行业如食品饮料表现最优。

风险提示与评级说明 [page::0][page::9]

• 量化模型基于历史数据，存在未来适用性风险与模型偏差。

- 评级体系明确区分公司股票及行业投资评级，结合市场指数表现进行风险分层管理。

极其详尽和全面的分析报告解构 — 《致敬大师系列—“价值投资派”估值体系综述》

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1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题： 致敬大师系列—“价值投资派”估值体系综述

- 作者： 包冬青

• 发布机构： 东莞证券股份有限公司（东莞证券研究所）

- 日期： 2021年4月19日

• 主题/议题： 价值投资派估值方法的系统综述，尤其聚焦于本杰明·格雷厄姆、威廉姆斯与Wilcox等大师的估值体系理论，并结合中国市场数据进行定量分析，旨在解析价值投资核心模型、其统计适用性及风险提示。

- 风险评级： 中风险（属于股票、股票型基金等领域的研究报告）[page::0,9]

• 核心论点及目的：

本报告通过系统回顾价值投资三大经典估值模型（格雷厄姆的成长股评估公式、威廉姆斯的贴现现金流法、Wilcox的PB-ROE模型），结合中国A股10年以上的盈利及现金流增长数据，评估这些模型的现实适用性及局限，突出价值投资理论的历史传承与现代诠释，并围绕财务指标解读估值背后的逻辑，提升投资者对安全边际与估值理性认识。
报告保留中性立场，强调估值模型基于历史规律的前提，提示投资风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与报告概览

报告开宗明义提出三大经典价值投资估值体系：

• 格雷厄姆成长股估值公式

- 威廉姆斯贴现现金流（DCF）法

• Wilcox PB-ROE模型

同时强调安全边际原则及盈利/现金流“安全五法”的重要性，结合大量量化数据调研，探索理论与实际的契合度。指出价值投资的核心是估值的科学计算与安全边际的留存。[page::0]

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2.2 本杰明·格雷厄姆系列介绍（第1章）

• 1.1 大师简介：

详细介绍了格雷厄姆的生平经历及在金融投资史上的开创地位，强调他是“价值投资之父”，其开创的“证券分析”学科、经典著作《证券分析》和《聪明的投资者》奠定了价值投资理论体系。格雷厄姆被誉为巴菲特的“精神导师”，对后世投资理念影响深远。[page::2]

• 1.2 大师名言：

介绍价值投资最核心的“安全边际”理念——即股票市场价格应明显低于其内在价值（最好是内在价值的2/3甚至更低），强调财务稳健性与风险防范。[page::2]

分散投资与安全边际共同构成概率有效投资策略，弱化偶然性亏损的风险。[page::3]

价值投资不追求短期暴富，而是稳健资本增值，这一理念贯穿全文。[page::3]

• 1.3 投资理念：

经典价值投资策略由价值五法和安全五法组成，标准严谨可量化：

- 价值五法重点关注市盈率倒数、市盈率低于历史高点的40%、派息率高于AAA级债券2/3、股价低于有形资产净值2/3等市场价格和回报指标。
- 安全五法聚焦财务安全：负债需小于有形资产和净流动资产的双重安全线，流动比率要求大于2，要求10年盈利年化增长率大于7%，且不能出现盈利剧烈下滑（-5%以下增长率不得超过2次）。

这些准则涵盖偿债、盈利稳定、价格合理、资产安全及增长预期，构成价值投资选股和择时的核心标准。[page::3-4]

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2.3 “价值投资派”估值体系（三大模型） (第2章)

2.3.1 格雷厄姆成长股估值模型

• 核心公式：

\[
P = EPS \times (8.5 + 2G)
\]

其中P为合理股价，EPS为当前每股收益，8.5是无增长时的基础市盈率，G为未来7-10年预期盈利增长率的百分比。反映增长预期对估值的加成。

• 盈利标准：

安全五法要求过去10年平均盈利增长率大于7%。据统计，符合条件的中国A股仅占14.2%（361家），说明高增长、持续盈利公司相对稀缺，限制了高合理市盈率的普遍适用。[page::0,4]

• 与巴菲特目标的契合：

巴菲特秉承的15%的实质价值增长目标使得合理PE达到23倍左右，意味着市场估值的合理性与盈利增长密切相关。[page::0,4]

2.3.2 威廉姆斯贴现现金流法(DCF)

• 模型起源与核心公式：

威廉姆斯在1938年提出了基于贴现未来现金流的估值方法。公式概览：
\[
\mathfrak{I}{0} = \sum{t=1}^N \frac{CFt}{(1+r)^t}
\]
其中CFt为第t年现金流，r为折现率，体现了未来现金流现值的总和即为资产价值。

• 巴菲特观点：

巴菲特视贴现现金流法为唯一“正确”模型，但强调该模型对未来现金流的估计存在较大风险，投资时需选择简单、稳定的公司，并保留安全边际。

• 中国市场数据：

据wind数据，A股中10年年化经营性现金流净额增速大于0%的上市公司占57.9%，高于盈利增长率的比例，表明不少公司现金流增长较稳定，这一数据可作为盈利真实性的辅助验证。

• 安全边际与模型风险：

强调安全边际原则依旧是价值投资成功的基石，理性估值与市场价格安全差有利于规避投资错误。此理念继承格雷厄姆，融入现代定价理论。[page::4-5]

2.3.3 Wilcox PB-ROE模型

• 基本理论：

Wilcox模型通过对P/B（市净率）与ROE（净资产收益率）间线性关系的推导，建立盈利能力与市场估值的定量关联。公式采用收益分解和微分方程形式，最终简化为：
\[
\log\left(\frac{P}{B}\right) = (ROE - k) T
\]
其中k为投资者期望收益率（折现率），T为投资期限，反映了公司盈利能力高于投资回报率时，市净率将高于1。

• 存在现象与假设偏差：

报告指出，实际中不同公司股东要求回报率k不同，尤其高杠杆行业（银行、地产）表现为高ROE低PB的特殊现象，说明市场并非完全效率，估值受风险溢价和杠杆影响。

• 杜邦分析进一步拆解ROE：

介绍经典杜邦公式拆解ROE为净利率、资产周转率、权益乘数三个乘积，揭示盈利能力、经营效率、财务杠杆的综合作用。列举了近三年中国申万28个行业的关键指标统计，明确行业差异性：

- 最高ROE行业：食品饮料（19.89%）、家用电器、建筑材料
- 最高净利率行业：银行（35.21%）、食品饮料、建筑材料
- 最高资产周转率行业：商业贸易（1.23）、化工、家用电器
- 最高权益乘数行业：银行、非银金融、房地产（杠杆较高）

• 行业特征分类：

通过高/低利润、周转率、杠杆率拼接出11类典型行业组合，体现了不同业务模式对估值及风险的影响。例如，食品饮料属于高利润、高周转、低杠杆，是理想稳定型企业；而房地产与银行业则是高杠杆行业，相对风险较大。

• 巴菲特强调ROE的重要性：

强调股东权益报酬率排除会计和杠杆操纵的真实性验证，是评判公司经营好坏的关键指标，优于简单的每股收益增长。[page::5-8]

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2.4 风险原因与提示

• 模型风险：

报告多次强调三大价值投资模型均基于历史数据规律，存在历史回溯性偏差，未来不确定性和市场环境变化可能导致模型失效。

• 安全边际非绝对保障：

即使满足安全边际，公司依然可能亏损，概率意义大于确保不亏，分散投资是风险缓释的有效手段。

• 市场非完全效率假设风险：

经济社会复杂性可能导致估值误判，杠杆和风险溢价的动态变化需要投资者警惕。

• 结论性提示：

投资者应理性使用估值模型，结合基本面数据和行业结构，避免依赖单一指标或公式，遵从理性审慎投资原则。[page::0,8]

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3. 图表深度解读

图1：本杰明·格雷厄姆肖像 (page 2)

• 作为价值投资创始人形象的视觉呈现，增强报告权威感。

图2：《聪明的投资者》（第4版注释版本）封面 (page 2)

• 经典著作标志，体现报告内容基础出处。

表1：价值五法与安全五法对比 (page 3)

• 明确区分基于市场回报率指标的选股“价值五法”和聚焦财务安全的“安全五法”。

- 各法均有量化阀值，如市盈率倒数、高派息率、负债比限制等，这使投资策略具备可执行性。

• 两者结合构成对投资质量和风险的双重把控标准。[page::3]

表2：A股10年盈利增长率分布 (page 4)

• 三个区间小于0、0-7%、>7%分别占比69.7%、16.1%、14.2%。

- 说明大部分公司未能保持稳定高增长，符合安全五法中盈利标准的公司较少。

• 反映中国市场整体质素现状，为使用格雷厄姆成长股估值模型设限。

图3：贴现现金流模型公式 (page 4)

• 明确贴现未来现金流的动态，用数学形式具象化现金流现值的计算逻辑。

- 直观表达价值投资“未来收益折现”的基本原则，合理论证贴现率的重要性。

表3：A股10年经营性现金流增速分布 (page 5)

• 10年经营性现金流增速＜0%、0-14%、＞14%占42%、26.5%、31.4%。

- 现金流增长优于盈利增长，说明部分企业现金流状况较好，进一步验证盈利的真实性。

图4：ROE杜邦分析公式截图 (page 7)

• 直观展示ROE的分解逻辑，突显净利率、资产周转率和权益乘数三者的决定性作用。

- 便于理解盈利能力背后的驱动因素和资产负债结构的影响。

表4：中国申万28个行业近3年杜邦拆解数据 (page 7-8)

• 细致展现各行业ROE、净利率、资产周转率及权益乘数的具体数值及相对“高低”分类。

- 例如食品饮料行业ROE高达19.89，净利率高而杠杆较低，代表稳定高效行业；银行行业尽管净利率极高（35.21%），因杠杆远高导致整体风险上升。

• 综合指标揭示不同业务模式在盈利能力和风险承受上的差异，为投资者行业配置提供定量参考。

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4. 估值分析

4.1 格雷厄姆成长股估值

• 使用简洁线性加权模型，基于每股收益和未来增长率，体现增长溢价。

- 预设参数（8.5倍无增长PE及2倍成长率因子）简单易用，但容易低估复杂经济环境和现金流重要性。

• 适用条件苛刻（需持续稳定7%以上盈利增长），限制其应用的普遍性。

4.2 贴现现金流法（DCF）

• 经典、理论深厚的估值模型，以未来所有现金流现值为基础，具精准性和前瞻性。

- 关键假设包括现金流预测准确性、折现率合理性及企业寿命评估。

• 现实中估算复杂，尤其对未来不确定性敏感，使用策略强调选择稳定业务及安全边际。

4.3 Wilcox PB-ROE模型

• 理论推导建立估值(P/B)与盈利能力(ROE)之间的关系，强化盈利质量和回报一致性。

- 模型假设投资者期望收益率一致在现实中并不成立，杠杆、行业风险导致PB偏离理想值。

• 杜邦分析扩展了ROE的解释力，帮助投资者辨别盈利来源与增长可持续性，为估值提供更细腻的调整思路。

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖风险： 所有模型建立在历史数据和统计规律上，未来环境变化可能使规律失效。

- 盈利增长假设风险： 长期稳定高增长公司有限，任何宏观政策或经济趋势变化皆可能重构盈利基准。

• 现金流估算误差风险： DCF模型对现金流预测高度敏感，未来现金流不确定性带来估值不确定。

- 结构性行业风险： 高杠杆行业存在估值折价风险，审计和财务造假可能导致ROE失真。

• 风险缓释策略未明显提及，强调分散投资与安全边际的重要性，但未详细量化风险概率。[page::0,8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基于经典理论，系统梳理价值投资体系，数据引用较新且结合中国市场，具实证参考价值，符合投资研究规范。

- 潜在偏颇： 报告对经典模型的依赖较强，较少提及模型在现代市场结构变化（如金融创新、市场效率变化等）下的局限。

• 假设限制： Wilcox模型假设折现率k一致性明显与实际不符，报告虽有提及，但未详着重模型修正方法。

- 数据指标尽管系统，但对产业生命周期、政策环境的考量较少，可能影响盈利和现金流的持续性分析。

• 报告多次强调“安全边际”原则，但在实际如何量化安全边际以及现实操作中如何执行未深入探讨。

- 内部结构清晰、逻辑严密，但文字部分对某些金融模型如Wilcox数学推导较为简略，对非专业投资者理解有一定难度。

• 在风险提示部分较为简单，有进一步展开风险管理的空间。

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7. 结论性综合

本报告扎实梳理了价值投资三大核心估值体系—格雷厄姆成长股公式、威廉姆斯贴现现金流法及Wilcox PB-ROE模型—的理论基础、公式推导及其在中国A股市场的适用状况。

• 核心观点： 价值投资的根基在于对公司内在价值的估算，且必须通过“安全边际”策略以防范未来不确定性。

- 中国市场的盈利增长和现金流增长数据显示，仅少数企业符合格雷厄姆成长股模型中严苛的盈利标准，而现金流稳定性较好则为选择投资对象提供辅证。

• PB-ROE模型结合了市场估值与财务指标，揭示了不同公司、行业之间估值差异的内在逻辑，特别通过杜邦分析细致区分盈利能力的来源，反映了行业特性与财务结构对估值的影响。

- 贴现现金流法展示了估值的理论严谨性，但实际应用中因预测困难受到限制，安全边际原则依旧关键。

• 报告提醒投资者勿盲目依赖历史曲线及单一模型，强调理性估值与多维度分析的重要性，警醒市场风险与模型局限。

- 图表和表格准确支撑理论阐述，提供了实证层面的重要参考，特别是A股行业杜邦分析数据，为行业配置和个股选择提供量化工具。

• 综合评级中，报告维持“中风险”评定，符合股票、股基等风险属性，同时体现审慎的市场观点。

总体而言，本报告为价值投资派估值体系的理解和应用提供了系统的理论与实证框架，进一步引导投资者重视安全边际、现金流质量及盈利能力多维度指标，在风险可控基础上做出理性投资决策。

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附：重要图表

图1 本杰明·格雷厄姆肖像

图2 《聪明的投资者》第4版注疏点评版封面

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资料来源均来自东莞证券研究所及wind数据库，具体数据和图表请参照对应页码。

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报告