绩优权益基金特征及表现分析 [page::4][page::5][page::6]

• 近年绩优基金多为大盘风格，偏好食品饮料和家电板块。

- 主动管理基金的业绩持续性较低，存在显著风格漂移风险。

• 高新技术产业类基金因果构建的纯alpha表现更稳定，业绩持续可能性较高。

绩优基金持续性及风险提示 [page::7]

| 基金梯队 | 下一年留存概率 | 跌至第四梯队概率 | 跌至第五梯队概率 |
|------------|--------------|---------------|---------------|
| 第一梯队 | 13.87% | 27.65% | 26.77% |
| 第二梯队 | 21.38% | 19.22% | 28.28% |
| 第三梯队 | 7.87% | 38.76% | 28.35% |

• 绩优基金绩效持续性不足，整体业绩会因风格或行业变动大概率反转。

- 建议结合业绩结构拆解进行风险因子与alpha区分选基策略。

基金业绩结构拆解与FOF配置框架 [page::7][page::8]

• 基金业绩拆解为风险因子贡献、alpha因子贡献及pure alpha三部分。

- 基于业绩构成区分风险因子贡献部分，提出两类FOF配置模式：
1. FOF管理人主动情景下择时并选配风格/行业配置稳定基金。
2. FOF管理人不择时，选具备风格择时能力的基金。

• 认同功能型基金挖掘意义，以支持FOF风格观点下的组合优化。

风格漂移案例分析 [page::8][page::9]

• 互联网主题和养老产业主题基金存在显著风格漂移，无法满足特定板块投资需。

- 直接依赖主题基金可能出现投资方向与基金实际风格不符的风险。

功能性基金挖掘体系构建及评价方法 [page::10][page::11]

• 功能性基金池划分为纯工具基金与主动基金，分别评估beta稳定性以及alpha增强。

- 通过因子剥离框架半年度分段拆解基金行业暴露及alpha表现。

• 量化指标：beta均值、beta显著性、beta正占比及考察时长，主动基金附加alpha胜率、alpha均值及AR均值。

- 评级体系：纯工具基金星级1-3，主动基金星级1-5。

传媒行业基金筛选案例及结果 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 纯工具基金筛选中，中证传媒1和中证传媒2表现最佳，风格稳定暴露于传媒板块，获得三星评级。

- 功能性主动基金筛选中，传媒娱乐基金总分最高，具备稳定的beta暴露及显著alpha，获五星评级。

• 传媒娱乐基金持续坚守风格，纯alpha表现突出，具备优质选股能力和稳健的风格控制。

功能型基金跨期稳定性对比 [page::14]

• 传媒娱乐基金跨期维持稳定风格暴露，纯alpha多期为正。

- 优势基金近期风格发生偏移，对传媒行业暴露明显下降，alpha表现仍显著。

总结与未来方向 [page::15]

• 主动权益基金因子剥离体系可有效识别功能性基金，实现beta风格与alpha收益分离。

- 传统基于业绩排名的选基存在持续性风险，建议基于因子表现构建风格稳定基金池。

• 未来研究将探索不同板块适用性及基金经理变更对风格稳定性的影响。

资深金融研究报告解读与深入分析

报告名称： 基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十四—风格稳定性评估及功能性权益基金挖掘
分析师： 冯佳睿、吕丽颖
发行机构： 海通证券研究所
发布日期： 2018年11月8日
研究主题： 主动权益基金因子剥离体系在FOF（基金中基金）配置及基金筛选中的应用，尤其是功能性主动权益基金的挖掘。

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一、元数据与报告概览

本报告为海通证券“基于因子剥离的FOF择基逻辑”系列报告的第十四篇，核心围绕主动权益基金因子剥离体系的实际运用，特别强调功能性主动权益基金的筛选。报告指出传统的基金筛选单纯依赖过去的业绩表现而忽视基金业绩中的风险因子贡献，导致业绩持续性弱、市场风格转换时业绩易出现反转。报告提出了通过对基金业绩结构拆解（风险因子暴露、alpha 因子贡献、pure alpha）的方法，科学区分基金风格稳定性和主动管理能力，从而挖掘稳定风格且具备α增强能力的功能性主动权益基金。

报告较为系统地构建了两类基金筛选思路及基金池：

• 纯工具型基金池，聚焦纯被动产品如ETF，评估其beta暴露的显著性、持续性与稳定性。

- 功能性主动基金池，针对有明确风格偏好且提供额外α增强的主动管理产品，不仅考量其beta暴露，还重点评估alpha表现的显著性与持续性。

此外，报告以传媒行业为案例，对两池基金的筛选体系进行了实证分析并评估了优质基金，以实际数据佐证基金风格稳定性对应业绩可持续性。

风险提示涵盖市场系统风险、模型误设风险及因子效力变动风险。[page::0,4,10,15]

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二、逐节深度解读

2.1 近年绩优权益基金特征与业绩持续性探讨（第4-7页）

关键论点

• 选取近3年成立且平均仓位>80%的权益基金样本，筛选排名前9的绩优基金（表1）。排名中既有被动指数主题基金（如白酒、食品饮料），也有行业型或主题型主动基金。

- 通过因子剥离体系对这些绩优基金进行画像分析（雷达图），发现多数绩优基金核心暴露集中于消费板块如食品饮料、家电，且表现出明显的大盘风格偏好。

• 主动管理基金除风格暴露外，表现出较强的pure alpha（主动管理能力），但整体仍以板块加仓带来的行情贡献主导业绩。

- 绩优基金在某些行业表现优异时，一旦该板块行情疲软，其业绩持续性面临较大挑战。尤其观察食品饮料与家电板块近几年的走势，显示该板块增速放缓，估值偏高，机构持仓比例大，新增资金有限，未来板块延续性不足。

• 历史成功基金的转移矩阵表明，绩优基金持续保持领先梯队的概率较低（仅13.87%），许多会下滑到低梯队，进一步反映业绩持续性不足问题。

逻辑与数据支撑

使用Wind数据和海通内部因子剥离体系，结合细分行业雷达图（图1-8）及半年度板块涨跌统计（图9-10），从行业布局与业绩来源多维度说明绩优基金集中在少数板块因子贡献，且业绩表现高度依赖行业景气，业绩反转风险存在。概率转移矩阵（表2）以概率数据直观体现领先基金易下跌的事实。

本节为后续功能性基金挖掘提供了严谨的背景论证，强调纯粹依赖业绩排名的风险。[page::4-7]

2.2 风险因子剥离框架下的基金筛选与配置方案（第7-10页）

关键论点

• 建议对基金收益进行业绩结构拆解：风险因子贡献（包括市场、风格、行业）、alpha因子贡献（基本面、技术面）、以及pure alpha。

- 风险因子贡献部分来源于市场风格或行业板块表现，跨期持续性较差，对此需区分对待。

• 提出两种FOF组合构建思路：一是管理人主动做风险因子择时，选风格、行业配置稳定的子基金；二是不做风险因子择时，但选具备风格、行业择时能力的子基金。本文重点研究第一种。

- 关注的基金多为被动指数或主题型基金，但市场普遍存在风格漂移和盲目前行现象，导致声明风格与实际暴露不符，增加风格漂移风险。

• 以互联网主题基金和养老主题基金案例揭示表面主题与实际持仓背离（图12-15），说明盲目跟风基金不能作为板块观点的理想配置工具。

逻辑与数据支撑

通过雷达图和因子显著性分析，展示基金实际持仓与宣称主题不符，从而强调功能性基金挖掘核心要求：风格和行业配置稳定性。业绩结构拆解图（图11）搭建理解框架。此部分为后续从量化角度系统筛选稳定功能性基金奠定理论基础。[page::7-10]

2.3 功能性基金挖掘体系搭建（第9-10页）

关键论点

• 明确区分纯工具基金（被动+ETF）与功能性主动基金（具备明确风格偏好和alpha能力）。

- 对纯工具基金，考核重点为beta暴露的显著性、持续性、稳定性；

• 对主动基金，则需兼顾beta暴露的稳定性以及pure alpha的显著性和持续性。

- 在主动管理基金中，基金经理的专业能力与理念导致其具有稳定的投资理念和能力圈，能够在既定板块内实现稳健Alpha增强，这为FOF配置提供了alpha补充的可能。

• 设计了分段因子剥离并计算相关统计指标的量化打分体系，为全市场权益基金赋能，通过多个维度量化基金的纯工具性或功能性。

逻辑与数据支撑

系统化指标设计（如beta均值、显著性、alpha胜率等）以及标准化加权方法具备较强实用性。部分图表如图16-17体现复杂的统计度量及过程，体现了风险因子与alpha贡献分离分析的严谨。基金时长纳入学术和实务均认可为可信度提升手段。[page::9-10]

3. 功能性权益基金的评价与筛选逻辑（11-14页）

3.1 纯工具基金评估案例（以传媒行业为例）

• 纯工具基金评估先做必要筛选（基金期数>1.5年，beta一直为正），后做优选（基于beta为正占比、基金时长、beta均值、显著性加权评分）。形成推荐指数划分（1-3星）。

- 表3显示以传媒行业为例筛选出的纯工具基金名单与星级推荐，突出中证传媒1、2两被动基金的高暴露和显著系数。雷达图（图18-19）清楚展示其纯粹传媒板块暴露。

• 另一类主题基金及跨板块型基金因特征不纯或时间周期短评级较低。

3.2 功能性主动基金评估及案例（11-14页）

• 必要条件更严（期数>2.5年，beta为正占比≥80%），旨在提升主动基金风格稳定性识别的准确度。

- 优选条件计入beta均值、beta占比、alpha胜率、alpha均值、ar均值和时长，权重赋予alignment级差异（15：2：5：5：5：2）。

• 结果示例表4，符合条件的三只基金评级为五星到二星，分别为传媒娱乐、优势、价值精选。

- 传媒娱乐基金（评分最高）表现出极稳定的beta暴露和较高alpha胜率。雷达图（图23-24）显示传媒及盈利因子显著，且业绩归因图（图25）展示alpha贡献抵消了板块负表现。

• 优势基金显示近期出现风格漂移（图26-27），beta暴露和alpha表现有所波动，评级低于传媒娱乐。

- 该部分详细展示了量化体系筛选的功效，验证了功能性基金的挖掘价值。

3.3 总结与后续方向

• 文章强调“业绩不等于能力”，通过因子剥离区分风险因子贡献和纯α，对传统筛选模式进行了升级。

- 提出两种FOF组合构建模式，本文聚焦第一种，即基于既定行业观点筛选风格稳定的子基金。

• 纯工具基金和功能性主动基金两池设计兼顾工具属性和alpha增强能力。

- 传媒行业的实证为方案有效性提供有力支持。

• 后续研究将考虑不同板块的挖掘体系调整，以及基金经理变更对基金风格和业绩的影响，体现持续完善的研究态度。

- 风险提示涵盖市场风险、模型风险及因子有效性风险。

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三、图表深度解读

表1（第4页）：近年绩优基金排序及业绩分析

该表罗列2015年10月至2018年11月期间排名前九基金，包含基金类型、收益指标及风险调整收益指标（夏普率、Calmar比率）。显示前三绩优基金包含两个被动指数基金（白酒和食品饮料）、两个主题/行业型主动基金，多数基金超额收益突出但夏普比率差异较大，反映基金间业绩稳定性的差异。

图1-8（第4-6页）：绩优基金雷达图画像

基于40因子拆解体系，各基金在细分行业（如食品饮料、医药、家电等）及因子（市值、盈利、成长等）上的暴露程度一目了然。图示显示多数绩优基金具市场集中度高、行业暴露明显等特征，与表1的收益表现形成逻辑照应。

表2（第7页）：概率转移矩阵

通过统计2010-2018年主动权益基金的评级迁移情况，阐释业绩领先基金次年仍领先的概率仅约14%，多半存在下滑风险，实证业绩持续性弱。该矩阵有力强化风险因子贡献变化带来的耐久性挑战。

图9-10（第7页）：食品饮料与家电行业半年度行情走势

蓝色表示板块资金增加，灰色为减少，显示从2012年起两板块经历大幅资金流出及估值下滑，佐证绩优基金基于消费板块的业绩基石不稳固，强化后续筛选功能型基金的必要性。

图11（第7页）：基金业绩结构拆解流程图

三层结构清晰划分基金收益成分，为报告基础框架提供清晰视觉辅助，推进后续因子剥离与alpha识别思路。

图12-15（第8-9页）：互联网及养老主题基金画像分析

案例说明主题基金并非总坚守申明板块，反而追逐高收益板块食品饮料等，显示风格漂移及业务偏离风险，强调需基于数据实证基金真实风格。

表3（第11页）：传媒板块纯工具基金评估

基金期数、平均系数及系数显著性分层展示纯被动基金在传媒行业的风格稳定性，突出中证传媒1、2号基金具最高稳定度，为对应星级评级依据。

图18-21（第11-12页）：传媒及相关主题基金画像

对应表3基金特征，雷达图直观显示基金在传媒板块及其他辅助板块（餐饮旅游、通信等）的暴露，验证基金的风格纯度。

表4（第12页）：功能性主动权益基金评估

量化评估兼顾beta和alpha表现，评级由高至低列出三支基金，为实务中主动基金筛选提供评价模型实例。

图22（第13页）：功能性主动基金综合得分表

详细指标分项（beta占比、均值，alpha胜率、均值等）的综合得分，突出传媒娱乐基金的全面优势。

图23-25（第13页）：传媒娱乐基金画像与业绩归因

雷达图体现该基金在传媒及盈利相关因子的强烈暴露，业绩归因中显示虽然板块整体表现为负，但基金的纯alpha贡献显著，说明其主动选股能力强，支持其高评级。

图26-27（第14页）：优势基金跨期系数与pure alpha

对比传媒娱乐基金，优势基金的板块暴露不稳定且近期明显承压，反映主动管理风格漂移与alpha表现波动，支持评级上的差异化。

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四、估值分析

本报告核心为因子及业绩结构分析，未包含传统估值模型如DCF或市盈率倍数估值部分，因此无估值分析章节。

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五、风险因素评估

报告明确标注的风险包括：

• 市场系统性风险：板块行情整体下行或宏观环境恶化对基金构成系统性冲击，造成beta风险加剧，alpha发挥受限。

- 模型误设风险：因子模型设定、因子选择或估计方法出错可能导致基金风险贡献判断失误，影响基金筛选效果。

• 有效因子变动风险：市场因子暴露以及因子收益特征随时间变化，导致历史统计参数失效，基金风险控制和alpha识别难度增加。

报告未详细说明缓释策略，但通过分段统计、时间窗口调整以及多指标综合评价隐含缓解风险的思路。

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六、批判性视角与细微差别

• 偏见与假设依赖

该报告依赖于既定因子体系（40因子），存在模型设定固有局限。市场因子及风格定义变化均可能影响结果稳健性。

• 风格漂移界定细节

报告对风格漂移的界定重视beta显著性和时序稳定性，但对突发性风格偏离的识别及其与基金经理变更之间的关系尚未展开深入探讨，尽管后续研究中提及该方向。

• 数据覆盖与时间尺度

报告中对基金分期区间定义和窗口长短的统一性影响指标的有效性和未来预测力，实际境况中不同行业与基金策略的适用时间尺度可能存在差异。

• 主动与被动基金对比度

报告较为肯定主动基金alpha增强能力，但未充分讨论主动管理费用对净收益的影响，及在某些市场环境中主动管理可能劣于被动的情形。

• 实证案例局限性

案例（传媒行业）探索代表性需谨慎，其他行业特征和投资风格的适用性可能差异较大。

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七、结论性综合

海通证券发布的《基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十四》专注于通过风险因子剥离框架，科学地挖掘稳定风格且具备纯alpha增强的功能性主动权益基金。该报告深刻指出传统基于历史收益排序的基金筛选机制无法避免业绩反转风险，尤其在市场风格转变时表现尤为脆弱。

利用40因子框架，报告详尽解析近年绩优基金表现，发现其集中于少数板块，尤其食品饮料和家电，并且多数呈现大盘偏好风格。行业走势疲软导致多数优秀基金业绩持续性堪忧，基金转移矩阵进一步佐证此风险。

结合业绩结构拆解，报告提出两种FOF组合构建策略，专注于管理风险因子择时。通过严谨的因子分段剥离及多维量化指标体系，对市场中的纯工具基金和功能性主动基金分别进行筛选，明确指标涵盖beta暴露的显著性、持续性、稳定性以及pure alpha的活跃表现。

以传媒行业为案例，通过多角度实证检验了筛选体系的科学性。纯工具基金如中证传媒系列稳定暴露于该板块，功能性主动基金如传媒娱乐展现了坚守板块且具积极alpha的典范，诠释了功能性基金的筛选价值。

报告最后提出进一步研究方向，计划探索不同板块的因材施教筛选标准，并量化基金经理更替影响，显示报告思路的系统性和延展性。

总体来看，本报告提供了较为创新且系统的基金筛选思路和工具，强调风险管理视角和alpha挖掘的平衡，在当前主动管理效果参差的市场环境下，为FOF投资经理提供了实证基础和方法体系。推荐将此因子剥离框架作为FOF基金池筛选及动态优化的重要参考依据，但需持续关注模型参数的动态调整及基金经理变更的影响。

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主要引用页码

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附录：重要图表Markdown格式示例

• 图1 中证白酒画像雷达图

• 图2 食品饮料画像雷达图

• …（其他图表，可根据需求继续引用）

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以上为该份深度金融研究报告的详尽解读与综合分析。

报告