美国通胀压力减缓及国内经济缓慢复苏背景 [page::0]

• 美国CPI同比上涨幅度从2022年高点逐步回落，2025年第一季度持续低于3%。

- 中国制造业PMI徘徊于50左右，显示经济企稳但复苏缓慢。

2024年油价走势及2025年Q1表现 [page::1]

• 2024年布伦特油价年均79.61美元/桶，同比下降2.87%；2025Q1均价75美元/桶，环比上涨1.3%。

- WTI年均价75.58美元/桶，同比下降2.87%；2025Q1均价75.03美元/桶，同比下降7.54%。

OPEC+增产与全球需求影响油价波动 [page::1]

• OPEC+延长减产协议至2026年底，但2025年4-6月计划逐步增产。

- 全球疫情后原油需求持续回升，2024年全球需求105.53百万桶/日，同比增长2.18%；2025Q1同比增长1.35%。

A股油气开采板块表现优于油价，盈利能力稳健增长 [page::2][page::3]

• 2024年油气开采板块收入4253亿元，同比下降1.22%；净利润1388亿元，同比增长8.27%。

- 中国海油2024年净利润1379亿元，同比增长11.38%；2025Q1净利润365.6亿元，同比下降7.9%。

• 中国石油2024年净利润1646亿元，同比增长2.02%；2025Q1净利润468亿元，同比增长2.46%。

炼化及贸易板块业绩承压，期待改善 [page::4][page::5]

• 2024年炼化及贸易板块收入72053亿元，同比下降3.29%；净利润2223亿元，同比下降5.06%。

- 2025Q1净利润641亿元，同比下降6.18%，主因成本压力和需求不足。

• 中国石化2024年净利润503亿元，同比减少16.79%；2025Q1净利润132亿元，同比减少27.58%。

投资建议：关注高股息和高成长标的，风险提示 [page::5][page::6]

• 推荐中国海油、中国海洋石油等具备高股息支付率和产量成长潜力的优质标的。

- 强调地缘政治风险、能源价格大幅波动及需求不及预期作为主要投资风险因素。

【东兴能源】油气和炼化及贸易板块2024和2025Q1综述报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《油气和炼化及贸易板块2024和2025Q1综述：油气板块仍将保持较高景气度，炼化及贸易板块业绩承压期待改善》

- 作者：莫文娟

• 发布机构：东兴证券研究所

- 发布时间：2025年6月24日，北京时间07:00

• 主题：本报告聚焦于全球及中国油气行业，尤其围绕油气开采与炼化及贸易板块的业绩表现、行业背景、价格波动及未来展望展开分析。

- 核心论点：
- 油气板块因产量提升及需求回暖，2014-2025年仍呈较高景气度；
- 炼化及贸易板块因成本压力和需求侧疲软，2024年及2025年初业绩承压，期待后续改善；
- 投资建议偏重于具备高分红稳定性与成长潜力的企业，重点推荐中国海油及中国海洋石油等。

本报告通过详实的宏观经济背景、油价走势、行业供需、企业经营情况及股息政策，力图为投资者揭示行业现状与未来投资机会，兼顾风险提示，内容严谨且数据充分[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观经济背景与通胀走势

• 关键论点：2024年以来，全球尤其以美国为代表的通胀压力有所减缓，美国CPI维持在3%以下，有助于稳定市场预期，缓解美元强势压力，进而支撑大宗商品需求，尤其是原油需求。此外，国内制造业PMI围绕50荣枯线上下波动，反映经济缓慢复苏。

- 推理依据：美国CPI同比数据从2022年的高位回落，国内制造业PMI走势反映出中国制造业活动的艰难恢复，二者均构成油气需求供给背景的基本面支撑。

• 数据点：

- 美国CPI同比持续下降，2025年Q1维持低于3%；
- 中国制造业PMI2024年全年约49.78，2025年Q1波动在49.0~50.5之间[page::0]。

此章节强调全球和国内宏观环境对于油气需求的基础性支撑，尤其通胀放缓减少了大宗商品价格承压，构成正面信号。

2.2 原油价格走势及其影响因素

2.2.1 价格回顾

• 2024年Brent原油价在69.19至91.17美元/桶区间内宽幅震荡，全年均价79.61美元，较上年下降2.87%。2025年Q1 Brent均价75美元/桶，环比上涨1.3%，但同比大幅下跌8.3%。

- WTI价格2024年均价75.58美元/桶，同比下降2.87%；2025年Q1均价75.03美元，较去年同期下降7.54%。

• 油价在2025年Q1内显现阶段性波动，1-3月依次下跌3.56%和5.82%[page::0,1]。

2.2.2 供需基本面

• OPEC+自2022年起采取减产以支撑油价，但全球需求增长放缓及美国页岩油产量提高对油价形成压力。OPEC+延长减产措施至2025年3月底，并推迟解除减产至2026年底。

- 2025年第一季度，受美国制裁及需求复苏双重影响，油价有所回升。全球原油需求同比增长1.35%至104.14百万桶/天。

• 4-6月OPEC+宣布进一步增产，2025年6月决定7月继续增产41.1万桶/日，供应压力加大，导致6月油价回落至约66美元/桶，环比下降4.7%。

- 地缘政治风险仍是油价潜在上涨驱动力，特别是俄乌与美伊谈判的不确定性，以及北半球夏季出行季节带来需求回升[page::1,2]。

这表明油价未来将面临供需多变因素，市场具有波动性，但整体仍受地缘政治及季节性需求带来支持。

2.3 全球及美国油品需求

• 疫情后，全球油品需求持续恢复和增长，2024全年全球需求为105.53百万桶/天，同比增长2.18%；2025Q1为104.14百万桶/天，同比增长1.35%。

- 美国方面，2024年油品需求微增，汽油需求8.96百万桶/天；2025Q1美国汽油需求略减至8.64百万桶/天，同比下降0.3百万桶/天。

• 图表显示疫情冲击后，全球需求稳步回升，尤其制造业逐步复苏对石油需求形成支撑[page::2]。

2.4 A股油气开采板块表现

• 总体表现：

- 2024年油气开采板块实现营收4253.19亿元，同比下降1.22%；归母净利润1388.58亿元，同比增长8.27%。
- 产量方面，2024年中国原油产量2.13亿吨，同比增长1.85%；天然气产量2464.51亿立方米，同比增长6.03%；2024年天然气表观消费量27377.10亿立方米，同比增长9.66%。
- 2025年Q1油气开采营收1079.66亿元，同比下降5.96%；归母净利润367.90亿元，同比下降9.36%。

• 主要公司：

- 中国海油：
- 2024年营收4205.06亿元，同比增长0.94%；归母净利润1379.36亿元，同比增长11.38%。
- 油气产量726.8百万桶油当量，同比增长7.2%。销售净利率32.81%，同比提升3.02个百分点。
- 项目贡献显著，例如渤中19-6和巴西Mero2。
- 资产负债率29.05%，同比降低4.53%。
- 中国石油：
- 2024年营收29379.81亿元，同比下降2.39%；归母净利润1646.76亿元，同比增长2.02%。
- 2025Q1归母净利润同比上升2.46%，营收同比下降7.27%。
- 生产指标汽油、柴油同比小幅下降，销售净利率有所提升。

• 逻辑与解释：

- 虽然油价同比略降，但企业通过增储上产及降本增效措施抵消价格下滑带来的压力，产销量和利润率保持稳定或上升，表现出较强的抗风险能力。
- 归母净利润同比增长，反映出板块整体盈利质量提升。

• 图表支持：

- 图7、图8展示了Brent油价与A股油气开采板块营业收入及归母净利润的关系，表明二者整体走势相关，但收入和利润表现更为坚挺，体现企业经营策略的有效性[page::2,3,4].

2.5 炼化及贸易板块业绩承压

• 2024年炼化及贸易板块营收72053.62亿元，同比下降3.29%；归母净利润2223.6亿元，同比下降5.06%。

- 2025Q1业绩同比继续下滑，营收17604.75亿元，净利润641.47亿元，同比分别下降7.25%和6.18%。

• 主要因全球贸易摩擦加剧，能源及成品油价格下跌，销量减少，产品价格涨幅不及原料，从而压缩利润空间。

- 以中国石化为例：
- 2024年营收30745.62亿元，同比下降4.29%；归母净利润503.13亿元，同比下降16.79%。
- 2025Q1净利润同比降幅扩大至27.58%。
- 汽油、煤油、柴油产量与销量同比均有下降，销售净利率出现显著下滑。

• 产业链“成本高企+需求不足”叠加，造成炼化及贸易板块面临双重压力，但油价下行导致成本压力有所缓解，后续有望改善。

- 图9、图10直观反映了炼化及贸易板块的收入和净利润与Brent油价的正向关联，显示油价中枢下移期间，板块利润下滑明显[page::4,5].

2.6 投资建议及风险提示

• 投资建议：

- 在油价下移的趋势下，建议关注具备高股息率和成长潜力的企业。
- 央企强化市值管理与分红，国资委将其纳入央企负责人考核，鼓励加大现金分红力度以回报投资者。
- 三桶油及中国海洋石油均保持较高股息支付比率，预计未来高股息率将持续。
- 推荐标的：
- 中国海油及中国海洋石油：全球纯上游龙头，产量与营收创历史新高，成本优势显著，具深厚护城河与稳定分红承诺。
- 中国石油及其子公司、新天然气：深化改革，增长驱动力强，炼化转型提速，市场适应性提升。

• 风险因素：

- 地缘政治事件的不可预测风险；
- 能源价格大幅波动的风险，直接影响盈利能力；
- 下游需求不及预期可能导致供需失衡，进而压制利润空间[page::5,6].

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3. 图表深度解读

• 图1（美国通胀压力缓解）清晰展示美国CPI及核心CPI自2022年初高位逐渐下降至2025年维持低位，标志通胀压力趋缓，利好大宗商品市场。

- 图2（国内制造业PMI）显示中国制造业活动处于荣枯线附近震荡，虽无明显强劲复苏，但维持稳定，为能源需求提供支撑。

• 图3 & 图4（Brent及WTI原油价格走势图）均体现油价从2022年年中峰值回落至2024-2025年，阶段性震荡中整体下行，反映全球供需及外部因素综合作用。

- 图5 & 图6（美国汽油需求及全球需求量趋势）通过时间序列展示了疫情冲击后的需求恢复态势，2025年虽较2024年有所回落，但整体保持增长趋势，预示稳定的消费基础。

• 图7 & 图8（Brent油价与油气开采板块营收及净利润）柱状图与折线对比展示，营收及净利润趋势与油价走势高度相关，但存在产量提升等带来的业绩抗跌优势。

- 图9 & 图10（炼化贸易板块营收与净利润对比Brent价格）显示炼化板块业绩对油价中枢下移反应更为敏感，净利润变化幅度显著，呈现利润压缩困境。

• 图11~14（中国海油与中国石油营收和归母净利润与Brent原油价对比）表现两大央企业绩增长趋势与油价走势的关系，尽管油价波动，但企业业绩稳健上扬，彰显经营策略的成效。

- 图15 & 图16（三桶油及中国海洋石油分红数据）明确展示分红总额与比例的年度变化，体现三桶油持续高比例现金分红的特点，符合报告中对股息股的推荐逻辑。

所有图表均注明数据来源于iFinD和东兴证券研究所，数据权威可信[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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4. 估值分析

报告对估值方法未做特别详尽阐述，但隐含的估值逻辑体现在投资建议部分：

• 强调分红能力与成长性的结合，体现对“股息贴现模型(DDM)”的偏好，即高分红企业具备稳定现金流折现价值。

- 报告提及国资委、市值管理考核及ROE考核，将促使央企估值向合理水平回归，暗示估值提升空间。

• 重点关注那些具备资源优势（储产高）、成本优势、业绩增长潜力及分红稳定性的企业，兼顾“价值投资”和“成长投资”特征。

- 推荐企业兼顾抗周期性及分红属性，有助于投资者规避油价波动风险，提高估值安全边际。

整体估值策略属稳健价值导向，结合业绩及分红展望开展选股。

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5. 风险因素评估

• 地缘政治风险：

- 俄乌冲突、美伊谈判等均可能导致油价异常波动，产量及运输不确定性增大；
- 这类风险具有突发性和非线性影响，带来油价上行或下行的极端波动。

• 能源价格波动风险：

- 原油及天然气价格直接影响企业收入和利润；
- 价格大幅下跌可能压缩利润率，特别是炼化及贸易环节；
- 投资者需关注全球供需变化及国际经济形势。

• 需求不足风险：

- 若全球经济增速放缓或国家切实减少对传统能源依赖，可能导致需求不及预期；
- 需求端疲软尤其影响炼化及贸易板块盈利能力。

报告无详细风险缓解措施，但通过分散投资标的、选择稳定分红和抗周期性强的企业，间接提出风险管理策略[page::6]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告积极推动油气板块高景气度预期，但对炼化及贸易板块的改善预期较为谨慎，指向行业内分化加剧。

- 对于油价未来走势，多以中性偏乐观视角展开，强调地缘政治及季节性需求，可能低估需求端突发不利因素的影响。

• 报告依赖主流宏观及行业数据，假设经济及政策相对稳定，未深入探讨能源转型风险和新能源竞争对传统油气市场的潜在冲击。

- 推荐标的侧重央企和部分龙头民营，体现国资改革和市值管理背景，存在一定政策依赖性，未来政策变动或影响投资逻辑。

• 报告图表信息丰富，但个别图如图10部分区域因展示集中，用词“绘图区”带有示意性质，尚需关注数据完整性。

- 油气产量与利润率稳健提升的同时，经营杠杆和财务风险未披露，读者需结合其他资料全面评估。

综上，报告稳健详实，观点清晰，但投资者应注意宏观经济、政策调整及能源转型中潜在隐患。

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7. 结论性综合

本报告详细论述了2024年至2025年第一季度全球及中国油气行业的市场环境、价格走势和供需格局。整体来看：

• 油气开采板块保持较高景气度，受益于产量提升、国内需求回暖及有效成本控制，尽管油价同比略降，但利润总体实现增长。中国海油及中国石油为代表的龙头企业表现稳健，营业收入和归母净利润均呈现正增长趋势，业绩抗跌性显著（参见图7、图8、图11、图12、图13、图14）。

- 炼化及贸易板块显著承压，受到油价中枢下移及全球贸易摩擦、需求疲软等多重因素影响，营收和净利润持续同比下降，尤其是中国石化利润下滑明显，销售净利率下降显著（详见图9、图10）。

• 宏观背景中，美国通胀缓解和国内制造业经济复苏为能源需求提供支撑，而OPEC+的减产及增产政策、美国页岩油扩产、地缘政治风险及季节性需求则共同影响原油价格波动（图1至图6清晰展现供需和价格变化）。

- 投资建议明确偏好具备高股息率和成长能力的央企及部分民营企业，关注中国海油、中国海洋石油、中国石油和新天然气等，结合市值管理与分红政策，强调其价值投资属性。

• 风险因素包括地缘政治事件、能源价格波动及需求不达预期，这些均可能对行业及企业业绩带来短期冲击。

整体而言，报告为投资者提供了一份涵盖宏观、行业及公司多维度的详实分析，尤其通过大量图表数据与财务指标佐证观点，构建了对油气及炼化贸易板块的动态认识，明确指示了行业分化与投资重点，构成极具参考价值的行业研究材料[page::0 - 7]。

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图表附录（示意）

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总结：东兴证券这份报告系统梳理了油气及炼化贸易行业近两年表现，明确指出油气开采板块运行稳健、炼化及贸易板块承压的格局，结合宏观、供需、企业经营及政策背景，为稳健投资者提供了重要参考和指引。

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