股指期货收益延续大幅下跌趋势 [page::2]

• 上证50期货及指数跌幅约6.2%和6.4%，沪深300期货及指数跌幅约5.1%和5.4%，中证500与中证1000跌幅均在2.9%左右。

- 各股指期货展期成本整体呈现小幅下降趋势，反映展期费用减少，但市场承压。

期货价差与情绪表现分化 [page::3]

• IC、IM价差（当月-次月）大幅下行，表明期货投资者对小盘股悲观情绪缓和；

- IH、IF价差反向上行，反映大盘股板块投资者情绪进一步恶化。

期货成交量与持仓量活跃度提升 [page::4]

• IC、IF、IH、IM持仓量分别增加9951、14011、6261、11180手；

- 日均成交量分别上涨8867、21440、18630、17364手，显示交易活跃度明显提高。

50ETF期权交易情况及隐含波动率分析 [page::4][page::5]

• 50ETF期权成交量达1.4838亿张，认购认沽比率0.91，认购量略多；

- 期权认购和认沽隐含波动率维持较低差异区间，波动率微笑曲线走势稳定。

上证50 ETF VIX指数持续上行，黑天鹅指数显著回升 [page::6][page::7]

• VIX指数收于23.46，处于上行通道，A股投资者情绪趋向谨慎或恐慌；

- 中国黑天鹅指数收于99.65，显著好转，未来极端尾部风险担忧有所下降。

融资融券整体规模企稳，行业资金流动分化 [page::7][page::8]

• 两融余额保持企稳，余额15579亿元，占A股流通市值2.46%；

- 净流入行业以食品饮料、基础化工、机械为主，流出行业集中在医药、电子和非银金融。

金融工程报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：金融工程 - IC、IM 悲观情绪缓和，黑天鹅指数好转

- 分析团队：国泰君安证券金融工程团队，主要分析师包括陈奥林、殷钦怡、张烨垲等

• 发布日期：2022年10月末，具体时间未明确

- 主题及议题：本报告聚焦于中国股指期货及期权市场的最新动态，包括市场情绪变化、期货收益、期权成交量和隐含波动率、融资融券状况以及尾部风险指标（黑天鹅指数）分析。整个报告通过量化模型与数据驱动，反映市场投资者情绪变化及风险预期，旨在为市场参与者提供当前金融工程产品市场的情绪趋势与风险警示。

核心论点：

• 市场各大股指延续深度调整态势，期货持仓、成交量总体活跃但情绪呈分化；

- IC、IM（较小市值板块）期货的悲观情绪有所缓解，而大盘相关品种（IH、IF）情绪恶化；

• 期权市场波动性反映投资者对未来波动的预期持续走高，A股投资者情绪恶化，海外VIX下降；

- “黑天鹅指数”从近期走势看有所好转，尾部风险担忧有所减轻；

• 融资融券市场资金量稳定，并有回暖迹象，不同行业融资流入差异明显。

整体报告属于中性偏谨慎的市场观察，侧重于量化模型视角说明市场预期与风险情绪的变动趋势。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货

2.1.1 收益表现

• 报告指出上周上证50期货及对应指数跌幅分别达到-6.21%、-6.44%；沪深300期货及指数跌幅-5.08%、-5.39%；中证500和中证1000分别约跌2.9%和2.4%（期货收益包括展期收益）。

- 通过图1至图4，展示了各主流股指期货与指数价格走势对比，均体现出期货展期成本有所降低的趋势。展期成本的降低意味着期货合约远月与近月合约的价格差减少，隐含未来增长预期的下降，对于期货做市商和套利者具有重要指示作用。

• 具体图表显示：

- 图1（IH与000016.SH）与图2（IF与000300.SH）表明大盘股展期成本逐渐下行。
- 图3（IC与000905.SH）和图4（IM与000852.SH）对应小盘及中小盘股展期成本同样呈下降趋势，但中证1000表现出近期短期内价格波动更剧烈。

2.1.2 年化价差（当月-次月）

• 通过图5，报告提出不同股指期货的价差表现分化：

- IC、IM价差（当月-次月）大幅下降，反映小盘相关板块的投资者悲观情绪开始缓解，价差降低表明短期合约相对次月合约的溢价减少。
- IH、IF价差上升，显示大盘相关指数期货的投资者偏向悲观，愿意为近期合约承担更高风险溢价。

• 该现象反映市场资金或关注从大盘向小盘板块部分转移。

2.1.3 成交量与持仓量

• 报告显示期货市场整体活跃度提升，如图6、图7所示，IC、IF、IH、IM期货的周平均持仓量分别增加9951、14011、6261、11180手，日均成交量同步增长，分别增加分别为8867、21440、18630、17364手。

- 持仓量和成交量同时提升，说明资金流入活跃，这在一定程度上支持市场波动加剧，但也存在交易活跃带来的流动性改善现象。

• 此处持仓量的增长尤为明显，可能源于市场对空方观点的加剧或投机资金入场加剧博弈。

2.2 期权

2.2.1 50ETF期权交易概况

• 上周50ETF价格大幅下降6.41%，成交量高达6419.36万手，显示期权市场活跃。

- 认购期权成交778.6万张，认沽705.1万张，认沽/认购比值为0.91, 稍低于1，反映投机者对下跌保险的需求接近认购需求，不预示极端风险恐慌。

• 表1至表3分别详细罗列了认购、认沽不同到期日与行权价合约的涨跌幅、隐含波动率和成交量，显著观察到：

- 深度虚值认沽期权涨幅极大（最高超过300%），显示市场对防御性保护需求上升。
- 隐含波动率总体处于较高区间，但存在轻微向长期合约隐含波动率走低迹象，短期风险溢价更为显著。
- 高成交量集中在2.4-2.45元行权价附近的期权，显示这些价位为市场关注重点。

2.2.2 隐含波动率微笑曲线

• 通过图8展示认购和认沽隐含波动率曲线，整体呈现一定“微笑”形态，表明极端价位隐含波动率较高，反映市场对极端价格动作的风险预期偏高。

- 近期隐含波动率曲线稳定，认购隐含波动率略低于认沽，符合降低的认沽/认购比，显示市场对跌风险有所警惕，但未出现恐慌。

2.2.3 波动率指数与黑天鹅指数

• 报告中详细介绍上证50ETF波动率指数（自2016年发布，目前采用国泰君安自编VIX指标），该指标反映基于期权价格隐含的未来30天指数波动预期。

- 图9所示VIX持续上行，说明市场预期未来短期内波动趋于加剧。

• 海外对标CBOE VIX录得25.75，略降，反映境内外投资者风险偏好存在差异，A股投资者情绪趋于恶化。

- 黑天鹅指数（图10），依据期权尾部风险定价构建，数值越接近100，表明未来发生极端尾部风险概率较低。上周该指数收99.65，较上周显著好转，表明市场尾部风险恐惧减弱。

2.3 融资融券

• 上周融资融券余额为15579亿元，占A股流通市值2.46%，整体规模稳健且有所企稳（见图11）。

- 资金活跃度较上上周回升，显示资金面总体支持市场交易活跃。

• 融资资金净流入行业数量较之前略降（图12），主要流入食品饮料、基础化工、机械板块，资金流出则集中于医药、电子和非银金融行业，反映资金偏好向传统消费及制造业倾斜，电子、医药等高估值板块资金回撤。

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3. 图表深度解读

图1-4 上证50、沪深300、中证500、中证1000期货展期成本（页2-3）

• 这些图表将指数的现货与期货合约价格走势作对比，展示了期货展期成本变化趋势。自2022年初至10月底，期货展期成本整体呈下降趋势，尤其在2022年2季度达到相对高点后逐步回落。

- 展期成本下降显示期货价格与现货价差收窄，这表明市场对于未来股价上涨的预期减弱，或者资金成本下降对期货溢价形成压制。

• 各股指期货的展期成本变化显示不同细分板块的风险偏好差异，尤其中证1000表现出更强的价格波动性，反映较小市值板块波动加剧。

图5 年化价差变化（页3）

• 以IC、IM为代表的小市值期货当月与次月合约的价差明显走低，而IH、IF表现相反，价差走高。

- 这表明市场对小盘股的悲观情绪有所缓解，但对大盘股依然谨慎，可能反映资金调仓换股或者对未来经济分化的预期。

图6-7 持仓量与成交量（页4）

• 上周所有主流股指期货持仓量均增长，特别是IC与IF持仓增幅较大，交易活跃度明显提升。

- 成交量走势与持仓量同步，说明资金参与度增强，尤其是在跌势中，可能涉及到避险套利以及投机操作频繁。

• 该数据为市场情绪活跃、资金博弈加剧的经验证据。

表1-3 50ETF期权交易数据（页4-5）

• 表格详实罗列了50ETF期权不同到期日和行权价的涨跌幅、隐含波动率及成交量数据。

- 期权认沽合约涨幅极高，显示投资者对下跌保护需求强烈。

• 隐含波动率数值整体较高，短期期权波动率上升先于长期，反映短期市场不确定性上升。

- 成交量集中在价外认沽与接近平价期权，符合风险管理与投机需求。

图8 隐含波动率微笑曲线（页5-6）

• 反映期权市场对不同执行价的隐含波动率分布，微笑形态表明极端价格的可能性被高估，投资者更关注极端事件风险。

- 曲线整体波动率在22%-30%的区间上行，吻合市场波动率环境变动。

图9 VIX指数趋势与图10黑天鹅指数（页6-7）

• 图9显示自2019年以来VIX波动剧烈，当前处于相对高位的持续上行趋势，反映波动率预期增大。

- 图10黑天鹅指数围绕100波动，表明市场极端风险概率认知接近平稳，近期轻微好转，投资者尾部风险担忧下降。

• 这两个图结合强调市场同时存在波动率上升和尾部风险缓和的复杂情绪。

图11-12 融资融券余额与行业流入流出曝光（页7-8）

• 图11显示两融余额逐年增长并保持稳定，反映融资资金对市场有一定流动性支持作用。

- 图12直观表现各行业融资净买入情况，资金流入集中于食品饮料、基础化工和机械，流出偏向医药、电子和非银，行业轮动迹象明显。

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4. 估值分析

本报告主要侧重市场情绪与风险指标分析，不涉及企业基本面估值或单只股票估值方法论分析，故无估值模型的详细介绍。

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5. 风险因素评估

• 报告特别强调量化模型结论与公司策略团队观点不完全一致，提醒投资者关注其他策略报告补充判断。

- 融资融券等资金面变化、市场波动性上升和投资情绪分化，都存在市场波动风险。

• 黑天鹅指数与VIX指标显示尾部风险存在不确定性，市场仍需警惕潜在突发事件影响。

- 投资建议中含换位思考，未对未来走势给出明确乐观判断，提示投资需谨慎。

• 法律风险、政策风险以及流动性风险在市场深度调整期尤为重要，投资者应密切关注。

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6. 批判性视角与细微之处

• 报告主要基于量化数据和期权/期货市场指标，未深入公司基本面和宏观政策层面，可能对宏观政策调整及突发事件敏感性不足。

- 某些指标如黑天鹅指数接近100，存在一定的“中性安抚”效果，可能低估极端风险频繁出现的可能性。

• 期权隐含波动率的较高水平和1600万+大期权成交量，暗示市场高度分歧与焦虑，报告未充分探讨市场极端情绪的对冲手段风险或结构性脱节风险。

- 融资融券数据虽反映资金活跃，但整体资金规模占比2.46%属于中低水平，可能导致资金面推动行情的局限。

• 报告对融资流向分析相对宏观，缺乏对机构类型及具体伞形行业潜在系统性风险的评估。

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7. 结论性综合

本报告基于最新的期货市场行情、期权交易数据及融资融券动态，通过定量分析揭示近期中国股指市场的波动性变化及投资者情绪分化状况。主要结论包括：

• 市场整体走势：上周各大指数经历深度回调，期货指数跌幅在2.4%至6.44%间，中证1000小盘股跌幅相对较小，但大盘股IH、IF跌幅较重。

- 期货情绪分化：IC、IM价差下行，表明小盘股期货市场悲观情绪有缓和；IH、IF价差上升，表明大盘股板块情绪进一步恶化，显示市场资金对不同板块估值预期及风险偏好分歧。

• 市场活跃度提升：各主流指数期货持仓和成交量同步上升，说明投资者交易活跃度增高，也可能带来短期波动性加大。

- 期权市场反映风险：50ETF期权认沽涨幅显著、隐含波动率整体提升，显示投资者对防御需求增强，期权市场隐含“轻微恐慌”情绪。

• 波动率与尾部风险指标：自编VIX指数持续上升趋势，市场预期短期波动加剧，但黑天鹅指数快速回升至接近100，表明极端尾部风险预期有所缓和，市场恐慌情绪相对已减弱。

- 资金面整体稳定回暖：融资融券余额企稳并有所回暖，资金结构发生行业轮动，传统消费医疗等领域获得资金青睐，电子、非银等资金流出，体现资金在结构化调整。

• 投资建议风险提示明确：本结论基于量化模型，与公司策略团队观点存在差异，投资者需多角度研判，保持风险意识。

图表数据严谨详实，展示了从市场价格、成交量到隐含波动率、尾部风险度量及资金流向的全方位市场动态，整体彰显当前A股市场深度调整下的分化与焦虑，兼具活跃交易及防御需求。

综上，报告合理揭示了疫情后市场波动持续增强、不同板块情绪分化、期权市场偏防御态势与尾部风险预期缓和的复杂局面，为投资者把握市场情绪动态和潜在风险提供了坚实的量化分析基础，但仍需结合宏观政策和基本面分析综合判断未来趋势。[page::0,2,3,4,5,6,7,8]

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注：

报告全文重点集中于量化数据与指标解读，未包含具体股票评级和目标价，评级说明仅为制度化内容，报告以市场宏观金融工程视角为主，不涉及单一资产估值建议。

报告