中金 | 以互联网视角出发：稳定币发展进行时

创建于 2025-07-15T07:42:47.891121+08:00 更新于 2025-07-15T11:48:14.046713+08:00

摘要

报告从互联网视角深度解析稳定币发展，归纳其基于区块链技术的本质与优势，评估稳定币对国内第三方支付的影响有限，但在跨境支付和Web3生态中具有显著潜力。同时，报告探讨了RWA代币化趋势及互联网巨头布局拓展其支付和金融生态的优势，为互联网企业稳定币战略提供前瞻性分析 [page::0][page::1][page::3][page::6][page::8]。

速读内容

区块链技术是稳定币的核心基础设施 [page::1][page::2]

区块链通过链式结构和哈希值保证数据不可篡改、公开透明和去中心化。

- 智能合约支持链上自动执行，提升稳定币和RWA的应用。

公链技术历经PoW到PoS及Layer 2扩容，TPS性能提升至万级以上。

稳定币市场规模及应用价值 [page::3]

USDT和USDC占据稳定币市场主导地位，市值分别约1587亿美元和619亿美元。

- 稳定币实现更高效、低成本、安全的跨境支付，被视为传统支付系统的重要补充。

稳定币对传统支付体系的影响及跨境支付优势 [page::4][page::6]

稳定币可将跨境结算从数天缩短至秒级，交易费用显著低于传统系统。

- 国内第三方支付体系（如微信支付、支付宝）费率低、效率高，稳定币对其冲击有限。

稳定币更适用于有跨境业务需求的互联网企业，为其降低支付摩擦与汇率风险。

RWA（真实世界资产）代币化趋势与典型案例 [page::5]

RWA将实物资产数字化，实现所有权确权和交易流程自动化。

- 贝莱德BUIDL基金及Robinhood股票代币化业务为此领域重要先行者。

可拓展DeFi资产类别，促进传统金融与Web3生态融合。

互联网公司布局稳定币的多重优势 [page::7][page::8]

用户与场景优势：拥有庞大用户基础和成熟支付场景，易于稳定币推广。

- 技术优势：具备技术与风控能力，提升稳定币产品安全。

生态协同效应：B+C端的闭环生态可放大稳定币网络效应。

稳定币推动Web3.0生态扩展与DeFi增长 [page::8][page::9][page::10]

稳定币作为DeFi的价值锚定物，助力借贷和自动化收益等场景。

- DeFi TVL约1200亿美元，稳定币市占率中USDT和USDC领先。

公链竞争激烈，技术创新推动业绩增长和生态多元化。

深度阅读

金融研究报告详尽解析：中金《以互联网视角出发：稳定币发展进行时》

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1. 元数据与概览

报告标题：《以互联网视角出发：稳定币发展进行时》

- 作者：肖俨衍、高樱洛、白洋

发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布日期：2025年7月15日

研究主题：聚焦稳定币及其背后的区块链技术，从互联网行业视角，解析稳定币的发展现状、技术基础、市场格局、互联网巨头的战略布局、以及其对传统支付和Web3.0生态的影响。

- 核心论点及目标：
- 区块链是稳定币和真实世界资产（RWA）数字化的核心基础设施，赋予安全、公开透明及智能合约自动化执行能力。
- 稳定币在跨境支付和DeFi生态中具备明显优势，但对中国境内现有第三方支付体系冲击有限。
- 互联网企业凭借用户场景、技术能力和生态闭环具备切入稳定币市场的独特优势，有望成为该领域的核心参与者。
- 监管趋严且逐渐完善，为稳定币健康合规发展提供制度保障。
- 稳定币将带动Web3.0生态深度发展，尤其是DeFi及RWA领域的资产数字化，打开金融行业创新新局面。

价值判断：稳定币虽然具备高效安全的技术优势，但在国内核心零售支付市场的替代必要性有限，更多价值体现在跨境支付、海外市场和Web3.0生态投资机会。

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2. 逐节深度解读

2.1 区块链：稳定币的基础设施基石

关键论点：区块链技术是稳定币和RWA的根本底层架构，具有去中心化、公开透明、数据不可篡改等特性。

- 技术演进：
- 最初比特币网络采用PoW机制，处理速率低（约7 TPS）。
- 以太坊引入智能合约和虚拟机支持可编程性，TPS提升至15-45。
- 第三代公链（EOS、Solana）采用DPoS/PoS/PoH机制及分片技术，将TPS提升至数千。
- Layer 2扩容技术如Rollup将TPS提升至2000+。
- 最新创新模块化公链（Aptos、Sui）采用并行执行和零知识证明实现理论上10万TPS。

重要特性：

- 区块链的每个“区块”包含前一区块的哈希值，形成数据链，保障数据完整性，篡改成本极高。
- 智能合约的代码自动执行，保证规则公开且不可逆转。

推断意义：区块链的技术演进大幅提升了稳定币等基于链上资产的处理效率和安全水平，为后续广泛应用奠定技术基础。[page::1,2]

2.2 稳定币市场及其流程

稳定币定义和功能：

- 稳定币以法币（如美元）或国债为锚，借助智能合约实现1:1资产映射。
- 其发行和流通依托链上透明账本和智能合约，不受传统中心化机构控制。
- 在跨境支付、DeFi借贷、交易以及流动性管理中起基础介质作用。

重要数据点：

- 截至2025年7月8日，USDT市值约1,587亿美元，USDC市值约619亿美元，市场占优两大稳定币地位明显（见图表3）[page::2,3]

流程图解读：

- 用户用美元等法币存入发行方银行，发行等值稳定币。
- 用户持币可用于钱包支付、链上转账及跨链操作，支持多钱包兼容。
- 发行方持有美元储备及相关金融资产作为抵押，保障币值稳定。

全球监管动态：

- 香港已立法《稳定币条例》。
- 美国参议院通过《美国稳定币国家创新法案》，设立全面监管框架。

结论：稳定币结合区块链技术，在跨境支付方面体现高效、低费率、安全透明优势，监管逐步完善，为大规模推广创造条件。[page::3]

2.3 区块链支付体系技术竞争与传统支付比较

传统支付体系：

- 以SWIFT系统为代表，核心保障金融报文安全传输，缺点为效率低、成本高（结算时间达日级别，费用覆盖多方，手续费高达数%）。

基于区块链的稳定币支付体系：

- 具备秒级甚至实时清算能力。
- 交易成本低（燃气费等仅千分之几至2%以下）。
- 更高安全性，依托去中心化加密技术，数据不可篡改，全面透明可追溯。

适用场景：

- 传统基础设施薄弱、货币波动剧烈的发展中国家最受益，例如委内瑞拉、尼日利亚等，新型金融出口国家更容易借助稳定币实现价值转移。

图表解读：

- 图表5显示，基于Web3.0的交易网络去中心化程度更高，参与者无单点控制，防止人为封锁。
- 图表6对比传统支付链条繁琐以及费率高昂，稳定币支付流程简洁且实时性强，实现服务升级。

核心逻辑：区块链技术代表支付体系的一次技术迭代，提升安全基础上的效率和成本优势，促进支付创新。特别是跨境支付中优势显著。[page::3,4]

2.4 真实世界资产（RWA）代币化的上升趋势

定义：RWA指传统实体资产（房地产、债券等）数字化、Token化，资产所有权自动映射链上，实现交易透明、安全和资产流动性提升。

- 技术关键：智能合约实现自动执行，预言机连接链上链下，确保链上资产真实反映现实资产状态。

优势：

- 传统资产流动性不足与交易成本高得到改善。
- 投资者可以购买拆分代币，享受部分收益权。

案例分析：

- 贝莱德BUIDL基金（市值约28.9亿美元，市场份额40%，基于区块链发行代币化基金，结合传统金融与区块链优势）。
- Robinhood面向欧盟用户的股票代币化交易，支持超过200只美股资产链上交易，计划扩展资产规模并打造专属Layer2链。

行业意义：

- RWA与稳定币结合，促使DeFi生态资产体系更加多元丰富，合理连接真实经济与数字金融。[page::5]

2.5 稳定币对现有互联网支付业务的影响

国内第三方支付现状：

- 微信支付与支付宝实际上形成了一种“类稳定币”机制，严格锚定人民币，依赖法定储备保障币值稳定。
- 两者用户规模巨大（微信MAU超11亿，支付宝MAU达9亿），费率极低（微信线上支付抽佣仅0.6%），远低于境外PayPal的2.5%以上。
- 系统成熟且处理效率高，覆盖广泛应用场景。

结论：

- 基于此，独立区块链稳定币在国内零售支付业务中的普及必要性有限，对微信支付、支付宝等存量业务冲击较小。

跨境支付机遇：

- 蚂蚁金服、京东积极布局海外稳定币，争取规避传统SWIFT体系低效高费率。
- 解决汇率波动及地缘政治风险带来的影响，优化跨境结算成本。
- 平台内部生态协同推动平台内跨境交易更高效，强化平台竞争力。

图表8说明：

- 微信支付费率远低于PayPal，显示中国第三方支付有明显成本和效率优势。[page::6]

2.6 互联网巨头的战略布局与优势

互联网公司布局稳定币现状：

- 京东进军香港稳定币试点，计划发行港元锚定稳定币，服务跨境电商。
- 蚂蚁国际申请香港稳定币牌照，推动支付和资金管理。
- 美国Visa、PayPal先后推出或支持稳定币支付。
- 亚马逊、沃尔玛、苹果、Twitter（现X）、Airbnb等均在积极研究稳定币整合方案。

互联网公司优势总结：

- 用户与场景优势：依托庞大用户基础和成熟的支付消费场景，实现快速推广。
- 技术优势：优秀技术研发团队及金融服务经验，具备风险管理模型建设能力。
- 生态协同效应：具备B端和C端生态闭环，稳定币能促使生态内部价值流转加速，形成网络效应。

案例比喻：

- 稳定币发展类似浏览器曾经的竞争，整合平台和分发渠道决定市场格局。

图表9、图表10以视觉形式具体说明互联网公司布局，优劣势及用户覆盖数据，强化论证力度。[page::7,8]

2.7 稳定币与Web3.0生态的双向促进

稳定币反向促进DeFi生态繁荣：

- 稳定币作为DeFi借贷、交易等场景的价值锚，成为主流数字资产，助推链上金融生态活跃和资产规模扩张。
- 据统计，DeFi总锁仓价值（TVL）已达1200亿美元，且稳中有升（见图表12）。
- 稳定币智能合约自动化收益机制超出传统金融能力，实现创新金融产品。

公链演进：

- 多条公链在扩展与细分领域扩展中体现不同市场份额，但以Ethereum底层依然领先（图表13）。

稳定币多样化：

- 以USDT、USDC为代表的两大币种占据主导市场，活跃币种不断涌现（图表14）。

结论：

- 稳定币与RWA协同深化，资产类别丰富，市场流动性增强，促进传统与数字金融融合，形成新的增长动力。[page::8,9,10]

2.8 风险因素

关键风险点：

- 稳定币发行量增长不及预期。
- 市场币值波动导致用户信心动摇。
- 各国监管政策不确定或趋严，影响市场发展。
- 全球宏观环境及地缘政治不稳定带来的风险。

风险程度及缓解：

- 报告未详细透露具体缓解方案，但整体监管趋于制度化，部分风险可控。
- 经济波动和技术故障风险仍需持续关注。[page::1]

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3. 图表解读

图表1：区块链中区块链条连接示意，每区块含有上一区块Hash，确保链条完整性和不可篡改性，是区块链安全的根本保证。[page::2]

图表3（图表编号未详，结合上下文）：

- USDT与USDC市值曲线，2015年至2025年快速增长。
- USDT起步较快，持续领先USDC，显示市场对其认可度更高。
- 市值快速扩张表明稳定币需求持续增长，特别是在跨境支付及DeFi场景的推动下。[page::3]

图表4：稳定币发行与流通流程图。

- 形象描述用户持币与发行方存储的美元资产之间的1:1映射机制。
- 说明其透明运作及用户可进行跨链与支付操作。[page::3]

图表5、6：传统SWIFT和Web3.0交易网络对比、以及传统跨境支付与稳定币支付流程对比。

- 直观展示了稳定币支付结构简化、结算时间短、成本低的显著优势。
- 强调区块链技术带来的金融支付革新。[page::4]

图表7：贝莱德BUIDL基金代币化架构图。

- 传统资本市场与区块链投资者通过RWA平台Securitize协同，资金通过BUIDL完成资产配置，剖析现实资产与数字资产的融合路径。[page::5]

图表8：微信支付费率 vs PayPal费率对比。

- 细节体现在微信支付线上手续费0.6%，而PayPal国际支付费率动辄超过2.5%，体现中国第三方支付体系的高效与低成本特点。[page::6]

图表9、10、11：互联网公司稳定币布局分析及用户覆盖率。

- 图示国内外巨头战略，加速互联网与区块链融合。
- 2025年美国移动支付用户中，PayPal以78%占据主导位置，提示取代传统支付的潜力。[page::7,8]

图表12、13、14：DeFi TVL变化、公链市场份额及稳定币市场份额。

- DeFi锁仓价值自2019年起经历波动但整体趋于增长，反映出生态活跃度。
- 公链市占显示Ethereum地位依旧牢固，新兴链竞相涨势显现。
- 稳定币市占率中，USDT占据超过60%，稳居主导地位，剩余市场份额被USDC及多种新币种分割。[page::9,10]

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4. 估值与预测

报告主旨为宏观行业技术和业务分析，未涉及具体公司估值预测、目标价或财务模型，重点为市场规模和趋势描绘及潜力分析。

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5. 风险因素评估

稳定币未来发展面临多重风险，主要是发行规模达不到市场预期影响生态扩张，币值波动动摇投资者信心，监管政策不确定性带来合规挑战，以及宏观经济与地缘政治带来的系统性风险。

- 报告提示监管趋严趋势为行业健康发展基础，有利于风险管控，但短期内可能带来调整压力。

风险因素体现了金融创新领域中技术、政策、市场多方面交织的不确定性，需投资人持续关注。[page::1,8]

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6. 批判性视角与细微差别

报告在强调互联网公司优势时，较为乐观地推断稳定币未来影响力，尚未明确表达潜在合规风险或市场接受度方面的挑战。

- 对国内第三方支付“类稳定币”机制的认定合理，但对区块链稳定币对新兴支付需求的潜在催化作用估计较为保守，未来随着用户支付习惯演进，可能存在更大变数。

区块链技术瓶颈及其扩容方案论述充分，但仍未具体评判不同公链稳定性和安全性的潜在影响。

- 风险部分简洁，缺乏对可能的系统性技术漏洞或黑天鹅事件的深入分析。

总体逻辑连贯，论据基于当前市场数据和技术现状，偏向行业积极面，结合实际需审慎考虑外部扰动因素。

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7. 结论性综合

本报告深入剖析了区块链技术作为稳定币与RWA数字化资产之基石，其去中心化特性赋予稳定币高安全性、透明性及智能合约可编程的自动化优势。全球稳定币市场规模飞速增长，USDT和USDC牢牢占据头部位置，且受益于成熟监管政策逐步落地。

稳定币相较传统跨境支付体系（如SWIFT），拥有显著交易速度提升和成本降低优势，尤其适用于基础设施薄弱及货币波动剧烈的新兴市场国家。在中国境内，基于已有成熟低费率第三方支付体系，稳定币短期内对微信支付和支付宝等存量业务冲击有限。

互联网巨头凭借庞大用户基础、强技术实力和完善B端+C端生态闭环，在稳定币领域具有天然优势，有望借稳定币推动跨境电商支付、金融服务及平台生态协同增效，甚至引领全球支付创新。典型案例如京东、蚂蚁金服、Amazon和PayPal积极布局稳定币战略，显示出互联网与区块链融合的蓬勃动力。

此外，稳定币为DeFi等Web3.0实际赋能，不仅是价值锚定，还带来传统金融难以实现的自动化收益机制。与RWA资产代币化的协同，极大拓宽数字资产类别和流动性，推动金融体系创新。

图表显示，区块链技术正在不断升级演进，市值、锁仓及用户覆盖数据支持报告核心观点；流程及架构图使技术和业务运作模式清晰可见；费率与用户规模对比体现市场壁垒和创新空间。

综合来看，报告认为稳定币在跨境支付和Web3.0生态具有广泛发展前景，互联网公司凭互联网与区块链技术融合优势在行业中具有重要战略意义，但国内零售支付市场变革潜力有限。风险包括行业监管、多方安全与宏观不确定性，投资者需理性评估。

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