传统宏观库存周期规律局限性 [page::3][page::4][page::5]

• 本轮库存周期呈现库存数据斜率平坦化与状态不连续现象，导致主动去库存时滞达15个月，为历史最长。

- 传统宏观库存周期对权益资产择时效果减弱，近期表现一般，尤其是2013年以来效果弱化。

行业库存周期指标选取及研究对象 [page::7][page::8][page::9]

• 选用上市公司财务报表的存货科目数据构建行业库存同比指标，较工业企业库存数据具有更强实操性。

- 部分行业如大金融和旅游服务业存货与营收同比相关性低于13%，不适合库存周期研究，故剔除。

行业库存周期规律及策略启示 [page::10][page::11][page::12]

| 库存状态 | 未来3月收益（主动去） | 未来3月收益（主动补） | 未来3月收益（被动去） | 未来3月收益（被动补） |
|---------|-----------------|-----------------|-----------------|-----------------|
| 库存低位上行 | 1.3% | 5.6% | 2.7% | -0.2% |
| 库存低位下行 | 0.6% | 4.3% | 2.4% | -2.3% |
| 库存中位上行 | 5.3% | 4.9% | 2.2% | -1.3% |
| 库存中位下行 | 4.6% | 4.6% | 2.4% | -1.1% |
| 库存高位上行 | -1.6% | 0.4% | 0.5% | -6.4% |
| 库存高位下行 | -5.7% | 1.2% | -0.9% | -16.8% |

• 库存同比处于高位且刚开始下行的行业表现最差，面临景气拐点，应重点规避。

- 合理关注库存处于中低位且补库条件良好的行业，风险较小且收益稳健。

库存压力与补库条件相关指标分析 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 关注指标包括：存货同比、资本开支占比、固定资产周转率、毛利率、自由现金流比例、分析师业绩预期。

- 煤炭因库存压力小、资本开支低、毛利率和自由现金流改善，表现优异；家电在补库条件方面优于地产链相关行业。

• 资本开支过高及毛利率低的行业未来表现相对较差，应谨慎配置。

库存景气策略构建与绩效 [page::20][page::21]

• 传统基于分析师景气度的策略，通过剔除库存高和补库条件差行业显著提升收益和风险调整比。

- 改进后策略年化收益12.4%，超额14.5%，信息比率1.66，最大超额回撤6.8%。

• 策略与困境反转策略融合后，年化超额收益提升至20%，信息比率达1.72。

库存景气策略在选股层面的应用 [page::22][page::23]

• 在中证800股票池应用，实现年化超额收益14%，信息比率2.08，超额最大回撤不到7%，持仓50只，策略稳健。

- 策略参数对收益稳定，分年份均正收益，2021年以来表现尤为突出。

行业库存-景气图谱及现阶段推荐行业 [page::23]

• 建议关注库存位置低、业绩预期好的行业，如部分资源品、出口链和TMT板块。

- 避免库存高且补库条件差的行业以降低风险。

量化专题报告：《盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨》 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨

- 作者： 分析师 杨晔、分析师 刘富兵

• 发布机构： 国盛证券研究所

- 发布日期： 2024年7月（部分时间轴参考文献为7月中旬）

• 研究主题： 以中国宏观及行业层面库存周期为视角，探讨库存周期规律的变化、行业库存指标的选择与解读、并基于基本面特征构建库存景气策略，挖掘权益资产中的投资机会。

报告核心论点聚焦以下三大问题：

1. 本轮库存周期相较历次存在差异，传统宏观库存周期规律是否依然有效？

2. 如何复盘行业库存周期，选取哪些指标衡量行业库存压力和补库条件？

1. 在总量库存趋于平坦化的背景下，如何建构改进的库存景气策略以适应当前市场？

报告认为本轮库存周期呈现库存斜率平坦和周期状态不连续的特征，有必要转向行业层面、强调结构重于总量。通过对行业库存同比、资本开支、毛利率、自由现金流等多个指标的深度统计和案例验证，筛选出库存压力不大且具备补库条件的行业，构建了库存景气策略，策略年化超额收益显著提升，且与困境反转策略结合后弹性进一步增强。此外，报告在中证800股票池中验证了选股逻辑，提供了具备实际应用价值的量化模型。

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2. 逐节深度解读

2.1 传统宏观库存周期的规律与局限性（第3-6页）

• 关键论点：

- 当前的宏观库存周期具有显著两大差异：一是总量库存数据“斜率平坦化”，即库存同比无明显拐点；二是库存周期状态转换存在不连续，打破了以往“被动去—主动补—被动补—主动去”的顺序。
- 这种异象导致库存去化时滞创历史新高（约15个月），以及过去基于宏观库存周期的权益资产择时逻辑近年失效。

• 推理依据：

- 利用扩散指数法，构建了经济增长指数和库存景气指数，简化噪声，增强方向稳定性（图表1）。
- 经济景气指数领先A股营收同比约6个月，胜率74%（图表2），库存景气指数与工业企业库存同比高度同步（图表3）。
- M1和PPI等宏观数据也体现底部平坦化趋势（图表4），形成了需求侧难以复苏、供需难同步的宏观新态势。

• 核心数据和表述：

- 图表5清晰表现当前库存周期状态不连续及主动去库存时滞显著拉长。
- 权益资产择时基于传统库存周期虽长周期年化回报达10%，但近几轮行情尤其是近年表现趋弱（图表6）。

• 结论：

传统宏观库存周期规律无法完全适应新经济及需求偏弱的背景，强调须转向行业微观层面开展研究，聚焦结构性特征。

2.2 行业库存周期指标选择与规律探讨（第7-19页）

2.2.1 企业库存指标选取（第7-9页）

• 论点：

- 行业库存宜采用上市公司财报中的存货科目数据，通过整体法汇总行业存货同比。
- 相较于周期状态划分，更应关注库存位置（高低）而非变化方向，因行业存货同比短期波动快，状态划分不稳（图表9）。
- 存货同比所在水平对应不同周期阶段，库存低位通常利于补库（图表10）。

• 排除非适用对象：

- 相关性指标表明大金融、部分旅游服务行业的存货同比与营收同比基本无关或负相关，不适用库存周期逻辑，已剔除（图表11）。

2.2.2 行业库存同比与收益的关系（第10-12页）

• 主要结论：

- 库存同比最低的行业组未来收益并非最优，中位库存组表现最佳，高库存组表现最差，除复苏阶段（主动补）外高库存行业面临显著负收益（图表12）。
- 细分库存变化方向增加6个分组后发现，任何宏观阶段，“库存高位且下行”行业均显著跑输，特别是主动去库存阶段未来3个月跌幅超5%（图表13）。
- 对应未来1年ROE分析，高位且下行库存行业ROE降幅显著，如新能源板块案例，库存高位启动下行后进入“戴维斯双杀”阶段，包括净值表现、ROE和PB同步下滑（图表14-16）。

2.2.3 库存压力及补库条件指标（第13-19页）

• 选用指标体系（图表26）：

- 库存压力： 存货同比、资本开支占比、固定资产周转率。
- 补库条件： 毛利率、自由现金流（FCFF/总资产）、分析师景气度。

• 煤炭行业案例验证：

- 库存同比水平历经反复但整体不高（图表17）。
- 资本开支占比低且稳定（图表18），反映限产政策带来的供给约束。
- 毛利率和自由现金流表现优异且相对改善，解释了其优越的经营及股价表现（图表19-21）。

• 家电相对地产链优势：

- 库存同比和资本开支同比均处低位，反映出清态势（图表22-23）。
- 毛利率和自由现金流企稳回升，具有较强的补库意愿和能力（图表24-25）。
- 相对中证800的超额收益稳定，但ROE有所下行，供需格局改善带来的估值弹性提升。

• 统计检验重要结论：

- 资本开支过高的行业表现差（图表27）。
- 毛利率和自由现金流高的行业表现优（图表28-29）。
- 分析师业绩预期高的行业未来表现更佳（图表30）。

2.2.4 宏观主动去和被动补阶段投资建议（图表31）

• 建议关注业绩预期高，库存压力不大，具备补库条件的行业，未来三个月在主动去及被动补阶段均表现出色（绝对收益可达1.2%）。

2.3 库存景气策略的构建与应用（第20-23页）

2.3.1 策略构建（第20-21页）

• 设计逻辑： 在传统基于分析师景气度的行业景气策略基础上，剔除库存和资本开支处于历史高位（>80%）及毛利率与自由现金流处于历史低位（<20%）的行业。

- 绩效表现：
- 基础策略2015年末至今年化收益5.8%，年化超额8.0%，回撤-8.5%。
- 剔除库存压力大策略提升至9.3%年化收益，超额11.6%，回撤缩至-5.2%。
- 额外剔除不具备补库条件行业后年化收益升至12.4%，超额14.5%，回撤-6.8%。
- 信息比率较高，持仓行业数减少至约10个，收益稳健（图表32）。

• 参数稳健性与分年度表现： 策略在10-40之间持仓数表现均佳，且2021年以来表现尤为突出（图表33-34）。

2.3.2 与困境反转策略融合（图表35）

• 融合基于估值低和景气国行业筛选的困境反转策略，提升组合弹性和收益稳定性，年化超额提升至约20%，信息比率1.72，最大回撤-10.5%，换手率合适。

2.3.3 中证800选股策略实践（第22-23页）

• 将库存景气理念应用于个股层面，结合困境反转，设定库存和资本开支<80%，毛利率及自由现金流>20%的筛选条件。

- 策略年化超额14.0%，信息比率2.08，较行业轮动更为稳健且持仓数均衡50只左右，换手率适中（3.7倍）（图表36-38）。

• 参数调整显示超额收益稳定，分年均贡献正收益，尤其2019年以来表现突出。

2.3.4 行业库存-景气图谱（图表39）

• 最新行业景气-库存分布图谱明确显示当前经济结构亮点集中在库存不高且业绩预期较好的行业，包括部分上游资源品（石油开采、塑料制品等）、出口链（白色家电、航运港口）和TMT（半导体、电信运营等）。

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3. 估值分析

报告核心以基于基本面的量化轮动选股策略为主，使用的估值工具主要为市场常用的PB分位数筛选，与核心库存周期指标结合构建困境反转策略。不存在单独复杂估值模型说明，但估值选股层面充分考虑历史PB分位数及估值回升驱动，同时结合景气指标强化信号有效性。

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4. 风险因素评估

• 模型基于历史数据的演绎，总结出的规律在未来仍有失效风险，特别是在宏观结构或政策环境发生根本变化时。

- 行业存货及资本开支数据的披露滞后性与统计口径差异可能造成策略执行中出现偏差。

• 部分行业因供需结构特殊，不完全适用存货周期模型（如服务业），需谨慎应用。

- 策略中剔除或纳入指标的历史分位数阈值可能因市场环境变化而需要动态调整，固定阈值可能导致时点误判。

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5. 批判性视角与细微差别

• 报告对库存同比的短期波动表现出谨慎态度，选择侧重库存位置而非库存变化方向作为核心分析维度，这对于短期择时有一定保护，但可能忽视了部分行业需求的快速反转信号。

- 高度依赖历史行业存货-营收相关性指标排除部分行业，可能忽视行业新兴转型或服务数字化趋势下的非典型库存模式。

• 困境反转策略与库存景气策略的有效性均建立在中国市场特定经济与政策环境中，外部经济波动或监管调整可能降低其泛化能力。

- 策略所用数据大多依赖季报/年报，季度切换时存在信息披露不及时，短期面临数据不完整的风险。

• 从统计周期表现看，策略2021年以来表现突出，可能与当期经济周期以及极端货币宽松、地产周期等特殊背景高度相关，未来表现不确定。

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6. 结论性综合

本报告全面分析了当前宏观库存周期的变化及其在权益投资中的应用表现，提出应从总量转向行业结构的研究视角。通过系统地选取上市公司财务报表中的存货指标，结合资本开支、毛利率、自由现金流和分析师业绩预期等多维度指标，细致剖析了库存周期的微观机制。重要结论包括：

• 本轮库存周期整体出现总量库存斜率平坦化与周期状态不连续，传统宏观库存周期规律对权益择时效果趋弱。

- 行业层面存货与营收相关性高，剔除非同步行业，大金融和旅游被排除，行业微观波动显著，强调库存位置高低重于库存方向。

• 重要发现为库存高位且刚开始下行的行业风险极高，容易步入“戴维斯双杀”（净值及ROE同步大幅下滑），如新能源板块案例。

- 库存压力小且补库条件优的行业（低存货同比、稳健资本开支、较高毛利率与自由现金流、较好业绩预期）在主动去库存和被动补库存阶段均具备抗跌与绝对收益潜力，代表行业如煤炭和家电。

• 基于该逻辑构建的库存景气策略显著提升传统景气策略年化收益，从5.8%提升至12.4%，超额收益明显，且与困境反转策略融合后年化超额可达20%。

- 在个股层面，中证800选股模型验证了策略有效性，策略表现稳健且具备实际可操作性。

• 最新行业库存-景气图谱直观反映当前经济结构亮点及投资方向，为投资者提供策略落地指引。

综上，报告作者认为行业库存周期视角为当前复杂宏观经济背景下，寻找权益资产结构性机会的重要维度。该视角强调从微观结构出发，结合多维基本面指标与传统景气指标，能有效改善投资决策的动态适应性和风险控制能力。

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图表深度解读精选示范

• 图表2（经济景气指数领先营收增速）：黄色柱状为经济景气指数（右轴），蓝色折线为A股营收同比（左轴）。图示明显显示经济景气指数波峰先于营收增速波峰约6个月，验证了景气指数的领先属性与其预测能力。[page::4]
• 图表5（库存周期状态不连续和主动去库存时滞长）：多色条形代表不同库存周期状态，蓝橙线分别为库存景气指数和经济景气指数。该图表清晰展示了自2023年以来库存周期状态跳跃且主动去库存阶段持续15个月，为历史最长，反映出库存周期不连续性特征。[page::5]
• 图表12（库存状态分组收益对比）：柱状表示低（深蓝）、中（橙色）、高（灰色）库存组未来三个月绝对收益，整体看库存最高组表现最差，高库存行业未来回撤风险显著，尤其在主动去和被动补阶段。[page::10]
• 图表15-16（新能源库存与估值崩盘）：绿色虚框标注库存高位且下行时期，伴随新能源相对净值及ROE、PB指数大幅下滑，形象诠释库存高位下行为行业价值拐点的预警信号，进入戴维斯双杀阶段的典型案例。[page::12]
• 图表32（库存景气策略绩效对比）：三条净值曲线展示基础策略与剔除库存压力大及不具备补库条件后策略的卓越提升，年化收益从5.8%上升至12.4%，回撤改善，信息比率达1.66，体现负面剔除有效性。[page::20]
• 图表36（中证800选股策略）：黄色超额净值持续领先基准(800等权)，超额14%，信息比率2.08，持仓稳定约50只，体现库存景气策略在实际中大型股票池中的落地效果及操作性。[page::22]
• 图表39（行业库存景气图谱）：四象限分布展示行业库存与景气状态，蓝色气泡（库存较低且景气较好）为重点关注行业。示意当前阶段资源、出口链、TMT等为主要投资线索，辅助投资者直观识别行业配置方向。[page::23]

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结语

本报告对中国宏观环境和行业库存周期做了细致且系统的量化研究，拓宽了传统库存周期的分析框架，通过微观结构筛选和精细化指标复盘，显著优化了权重资产的行业轮动与选股策略。研究成果兼具理论创新与实践指导意义，适合主动权益投资中需要定量剖析库存驱动周期规律的专业机构投资者参考。风险仍在于模型基于历史规律，需密切监控政策与经济结构变化带来的影响。

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