本轮小微盘股回撤期间，各类投资者的持仓如何变化？

创建于 2025-07-22T04:13:13.447327+08:00 更新于 2025-07-22T06:52:29.608032+08:00

摘要

报告基于逐笔成交数据，分析了2024年春节前小微盘股回撤期间各类投资者持仓变化。发现机构投资者因算法拆单导致订单金额小幅减少，传统单纯以订单大小区分投资者类别造成识别偏差。改进识别算法后，机构在两轮回撤阶段累计持仓下降金额约170亿元，占全市场策略容量近40%，显示机构抱团拥挤度明显缓解 [page::0][page::5][page::8][page::12]。

速读内容

机构与个人投资者订单识别挑战 [page::5][page::6][page::7]

业界常以交易订单大小区分机构与个人投资者，使用4万元为界限。

- 但由于机构日益采用算法拆单策略，大量机构订单被拆分为小单，导致小单中机构订单占比接近50%，严重影响识别准确性。

2018年以来，单日平均订单数由3000笔升至1万笔，平均每笔订单金额由4万元下降至2万元以下。

改进算法重新统计持仓变化 [page::8][page::9][page::10]

参照Li等2023年研究，改进个人/机构订单识别，考虑股数整数性和成交金额阈值，剔除算法拆单偏差。

- 机构流出金额占比持续高于个人投资者，且在回撤第二阶段机构流出金额较前期显著升高。

2月8日反弹期间，机构流出金额迅速下降，个人投资者流出则小幅上升。

机构持仓变化及订单不平衡性指标 [page::9][page::10][page::11][page::12]

两轮回撤阶段机构持仓均明显下降，第二阶段持仓下降金额更显著，单日机构持仓下降可达数十亿元。

- 订单不平衡性指标（机构持仓变化占成交额比例调整后指标）在回撤第二阶段大幅负向，显示机构卖压显著。

反弹阶段该指标迅速转正，市场流动性和机构持仓压力有所缓解。

机构抱团度及市场容量估算 [page::12]

| 股票池 | 机构累计流出金额（亿元） | 持仓下降金额（亿元） | 机构订单不平衡性指标 |
|--------------|------------------------|-------------------|------------------|
| 万得微盘股指数 | 613.29（第一阶段） | 30.80（第一阶段） | -2.58% |
| 自定义微盘股 | 1370.50（第一阶段） | 58.41（第一阶段） | -2.18% |
| 中证2000指数 | 6213.01（第一阶段） | 211.86（第一阶段） | -1.73% |
| 万得微盘股指数 | 1051.84（第二阶段） | 138.20（第二阶段） | -7.03% |
| 自定义微盘股 | 2132.65（第二阶段） | 267.12（第二阶段） | -6.68% |
| 中证2000指数 | 9666.53（第二阶段） | 729.08（第二阶段） | -3.92% |

微盘股全市场容量上限约445亿元，机构持仓下降金额占约40%，显示机构抱团拥挤度得到大幅缓解。

风险提示 [page::0][page::12]

本报告基于公开信息，不构成投资建议。

- 权益产品波动较大，历史统计规律和假设可能失效。

深度阅读

海通证券研究所：《本轮小微盘股回撤期间，各类投资者的持仓如何变化？》研究报告详尽分析

---

1. 元数据与概览

报告标题：《本轮小微盘股回撤期间，各类投资者的持仓如何变化？》

- 作者：冯佳睿、黄雨薇

发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：2024年2月

研究主题：本报告聚焦2024年初中国A股市场中“小微盘股”在回调期间的持仓变化，特别关注机构投资者与个人投资者的交易行为及其变动。

核心论点：报告试图通过逐笔成交数据揭示小微盘股回撤期间各类投资者持仓变化，发现传统用订单金额区分机构与个人投资者方法存在偏差，提出改进的算法识别方法，并基于该方法重新统计投资者持仓，进而判断机构在微盘股上的抱团情形发生了显著变化。报告得出机构在回撤阶段累计持仓大幅下降，抱团拥挤度整体缓解的结论。

---

2. 逐节深度解读

2.1 从订单大小观测持仓变化

核心论点：由于缺乏账户真实身份，业界普遍用订单大小做代理，假设大单为机构，小单为个人投资。该章节初步运用此方法观察万得微盘股指数、自定义微盘股票池、中证2000三个小微盘股票池中大、中、小订单的流向及持仓金额变化。

- 逻辑推理与前提：
- 订单划分：4万元以下为小单，4-20万为中单，20万以上为大单；
- 小单对应个人，中、大单对应机构。

关键发现：

- 两轮回撤段均未见机构流出金额占比明显扩大，机构流出占比稳定约44%-58%；
- 小单（个人）流出金额在回撤第二阶段明显上升；
- 持仓变化上，第一阶段机构持仓下降，个人持仓上升；第二阶段则机构持仓反常上升，个人持仓下降，与价格跌幅超过40%不合逻辑，显示分类方法可能存在误判。

图表解析：

- 图1-6展示了三个股票池大/中/小单的流出金额和持仓变化，右轴显示机构订单占比；
- 红框标记了回撤两个阶段时间段，图中体现上述趋势及异动。

该部分为后续改进识别算法奠定基础，指出单用订单规模划分行为成因的局限性。[page::0,5,6]

---

2.2 改进机构订单识别算法后持仓统计

2.2.1 算法拆单的影响

主要观点：

- 机构采用算法拆单降低市场冲击，导致机构订单数量显著增加，但单笔订单金额下降，许多机构订单被误判为小单（个人）。
- 近年每股票平均订单数从3千增至1万，平均订单金额约从4万跌至2万以下。

依据：

- 图7-8展示2013年至2024年股票平均买卖单数和每笔订单金额趋势，表现明显拆单行为。
- 引用Siyang Li等2023年工作论文，机构订单在小单中占比增加至近半，个人小单占比降低至约30%；大单中机构占比反而降低，说明简单以订单大小划分投资者的准确性下降。

含义：

- 必须基于更多特征（如订单大小及股数是否整量）来改进投资者身份识别算法，以防错判。

图9以时间序列清晰展现机构订单小单比重攀升的实证结果，为后续改进识别逻辑和持仓衡量提供支撑。[page::6,7]

2.2.2 重新统计持仓变化

改进方法：

- 结合订单金额阈值（4万元）、股数整数程度区分个人/机构订单；
- 个人投资者分小型、大型，改进后的算法更加准确反映真实交易者类型。

流出金额观察：

- 机构流出金额占比长期高于个人，万得微盘股指数上方尤为明显，回撤第二阶段机构流出量较第一阶段增加35%，个人投资者流出金额相对波动较小；
- 2月8日以后机构流出减少，市场流动性得到缓解，指数反弹；
- 个人投资者反而流出有所增加，呈现与机构不同的资金动向。

持仓金额变化：

- 三个小微盘股票池机构持仓在两轮回撤中均出现大幅下降，滚动5天累计持仓快速下滑，2月7日达到峰值；
- 个别日期机构持仓下降占当日成交额比例高达20%；
- 2月8日市场反弹后，机构持仓下降趋势放缓，部分股票池机构持仓开始回升，而个人持仓出现下降。

图表解析：

- 图10-12显示个人与机构流出金额趋势，灰色代表机构占比，蓝色为大小个人订单；
- 图13-15展示个人/机构持仓金额具体变化，显著体现机构在回撤时卖出力度加大。

2.2.3 订单不平衡性指标

定义与意义：

- 传统持仓变化与总成交额比值误差较大，报告引入“订单不平衡性”指标，采用更合理的分母计算（更符合订单特征）；
- 指标反映机构订单净流出净额占比，衡量机构参与度和交易节奏结构的失衡。

关键观察：

- 两轮回撤第二阶段机构订单不平衡性显著下降，达到最低点，如万得微盘股指数有高达-15.90%；而年初维持接近零水平；
- 2月8日后指标快速转正，对应指数同样出现强反弹。

图表解析：

- 图16-18覆盖三个股票池不平衡性指标时间变化，关键时间节点用红框标记，辅助解释市场情绪和资金面转变。

综上，改进算法后结果更合理地反映机构在两轮回撤中的净卖出态势及风险释放过程。[page::8-11]

---

2.3 总结

具体数据总结：

- 回撤第一阶段（2024.01.17-23）内，机构累计流出金额约613亿至6213亿不等，累计持仓下降30.8亿至211.86亿，订单不平衡性指标-1.73%到-2.58%；
- 回撤第二阶段（2024.01.29-02.07）内，机构累计流出金额高达1052亿至9667亿，累计持仓下降138亿至729亿，订单不平衡性指标大幅负转，分析表明卖出压力倍增；

机构策略容量估算：

- 依照《从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质》设定每日成交占比10%、年单边换手10倍条件，万得微盘股指数全市场容量约445亿；
- 累计机构持仓下降约170亿，折算机构持仓至少170亿，约占容量上限40%；

结论：

- 本轮回撤大幅缓解机构在微盘股的抱团拥挤度，提示市场风险释放。

图表和表格：

- 表1详列机构持仓变化每日数据，展现机构流出金额、持仓量、订单不平衡性详细变化；
- 表2展示不同换手率和成交占比条件下微盘策略容量估算，辅助理解市场容量约束。

总结部分凝练核心发现，结合数据与容量估算深化机构资金动态理解。[page::11-12]

---

2.4 风险提示

基于公开信息分析，不构成具体投资建议；

- 提醒权益产品收益波动风险、历史规律失效风险及统计假设和实际存在差异风险。
[page::0,12]

---

3. 图表深度解读

图1至图6：显示传统订单大小分类下大/中/小订单流出金额及持仓变化，总体表现出机构流出稳定但个人小单流出增加，第二阶段机构持仓上升反常现象，反映初步分类局限。

- 图7-8：揭示近年来成交订单数量激增及单笔订单金额下降趋势，体现算法拆单盛行，打破传统规模划分逻辑。

图9：引用国外研究，量化机构订单在小单中的占比骤升，小型散户占比下降，直观展现拆单导致的订单结构转变。

- 图10-12：调整识别算法后现实机构和个人流出数据，机构流出占比升至绝对优势，提升现实相关性。

图13-15：展示调整识别算法后个人和机构持仓金额激烈变化曲线，机构明显增大净卖出，且2月反弹后持仓回暖。

- 图16-18：引入订单不平衡性指标，反映机构净流出净额占比，在回撤关键阶段出现急剧下降及之后快速反弹，关联市场情绪和资金面。

表1：详细每日机构持仓流出、变化与不平衡性数据，提供数据准确度及动态层面依据。

- 表2：从换手率与成交比例角度推导策略容量，提供理论市场容量上限辅助资金量评估。

总体，图表与数据彼此关联，形成完整逻辑链，揭示机构交易行为与市场走势互动。

---

4. 批判性视角与细微差别

报告基于公开逐笔成交数据，以算法拆单和股数特征区分机构和个人身份，提升分类准确性，但由于未能通过真实账户信息验证，仍存在非完全精准的可能性；

- 对机构算法拆单的识别假设（如整数股数偏好）虽有理论和文献支持，但具体模型细节及其误判率未展开讨论，部分数据解读或带一定假设色彩；

机构持仓计算涉及多个统计假设（如策略容量，换手率等），这些假设敏感，容量估算结果仅为参考；

- 对个人投资者行为的解释较为简略，缺乏深入区分小型与大型个人投资者行为的动态；

报告整体观点较为客观，且披露投资风险，但对小微盘股市场的复杂情绪因素和事件冲击因素考量不足；

- 留意初期用简单订单金额区分机构/个人得出反常结论这一内在矛盾，体现报告逻辑自我修正能力。

---

5. 结论性综合

本报告围绕2024年春节前后中国小微盘股票市场经历的两轮大幅回撤，利用逐笔成交数据并结合创新订单识别算法深度剖析了机构与个人投资者的持仓变化行为。通过揭示算法拆单导致传统订单大小判别机构和个人的严重误差，报告创新采用订单金额与股数特征双重判别方法，成功还原机构真实交易行为。

主要发现如下：

机构投资者在两轮回撤阶段累计流出金额巨大，累积净持仓减少幅度明显，尤其在第二阶段压力集中释放，对应机构订单不平衡性指标显著负化，显示出明显的机构资金净流出与避险情绪；

- 个人投资者表现出流出幅度相对平稳，甚至在部分时间段出现资金流入，呈现与机构相反的资金动向，凸显市场结构分化；

机构订单“拆单”现象逐年加剧，使得传统基于订单金额简单划分投资者身份的方法失效，研究通过引入更精准识别模型，提升了持仓变化测算的准确性和合理性；

- 通过推算机构策略容量及实际持仓减少的比例，报告显示机构抱团拥挤度在本轮回撤中得到大幅缓解，市场风险得到部分释放；

从图表和不平衡性指标变化可以观察到，机构资金流动与指数涨跌高度相关，资金动向能作为把握市场风格转换与风险偏好变化的重要参考；

- 报告逻辑严谨，数据详实，结合海通证券前期研究成果和外部文献，为市场投资者理解微盘股市场的资金动态提供了难得的系统视角。

总的来看，本报告系统厘清了小微盘股回撤背后的资金流动和投资者结构变化，强调对机构订单识别算法修正的重要性，揭示机构大资金抱团减弱对市场波动性的影响。其结论为投资者识别市场阶段性风险释放与机会提供了重要参考。

---