核心通胀与关税风险分析 [page::0][page::3][page::4]

• 美国非美出口商未显著承担关税成本，美国零售商与消费者之间分摊关税压力，市场尚未充分价格关税对通胀的传导风险。

- 4-5月美国进口价格指数反弹，显示关税影响尚未完全反映，6月CPI同比预期2.7%，考虑能源价格上涨和美元贬值带来的额外通胀贡献，实际通胀或被低估。

• 零售商净利率仅2-3%，难以持续吸收关税成本，沃尔玛等主要零售商已开始涨价，表明通胀向消费者传导是大概率事件。

宏观环境和资产价格走势 [page::1][page::2][page::4]

• 美国经济依赖财政扩张，财政赤字扩张领先零售销售，且居民收入中政府福利增加，显示消费依赖政府支出。

- 以图表反映财政刺激与经济指标的关系，指出经济复苏内生性不足。

大宗商品与美元、通胀关系统计分析 [page::3][page::4]

• 美国进口价格指数中非能源商品未明显下降，原油价格上涨与能源商品通胀显著正相关，美元指数与CPI呈负相关，暗示美元贬值推动输入性通胀。

宏观评分模型与资产配置建议 [page::4][page::5]

| 宏观因素 | 6月评分 | 7月评分 | 变化 | 中证800 | 10年国债 | 标普500 | 黄金 | 原油 | 铜 |
|---------|--------|--------|------|---------|----------|---------|-----|------|----|
| 国内景气 | -1 | -1 | → | -1 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 国内货币 | 1 | 1 | → | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 国内信用 | -1 | 1 | ← | 1 | -1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 全球景气 | -1 | -1 | → | 0 | 0 | -1 | 1 | -1 | -1 |
| 全球货币 | 1 | 1 | → | 1 | 0 | 1 | 0 | 1 | 1 |
| 美元 | -1 | -1 | → | 1 | -1 | 0 | 0 | 1 | 1 |
| 宏观评分择时观点 |   |   |   | 看多 | 中性 | 中性 | 看多 | 看多 | 看多 |

• 模型下，A股及大宗商品看多，美股及10年期国债维持中性，市场对美股盈利和通胀预期偏乐观，存在调整风险。

- 美股中期择时指标略有修复但仍有不确定性，AI叙事短期支撑力度较小。

黄金与原油市场展望及择时模型 [page::6][page::7]

• 黄金择时指标转为谨慎，主要因财政扩张放缓，预计“大漂亮法案”能短期刺激财政扩张，赋予黄金配置价值。

- 原油景气指数回升，主要受美元走弱及宏观风险降温推动，需求预期改善，油价中枢或提升。

大类资产配置策略表现及最新配置比例 [page::7][page::8]

| 资产类别 | 2025年6月配置比例 | 2025年7月配置比例 |
|------------|------------------|------------------|
| 中证800 | 5.8% | 7.1% |
| 标普500 | 5.2% | 5.9% |
| 黄金 | 8.5% | 5.5% |
| 铜 | 9.1% | 12.0% |
| 原油 | 3.0% | 3.0% |
| 10年国债 | 57.8% | 54.9% |
| 短融 | 10.5% | 9.7% |

• 6月策略收益1.1%，近一年累计收益9.5%，最大回撤3.3%，表现稳健。

- 7月重点提升铜、A股仓位，黄金配置略减，10年国债及短融持续中性调整。

【浙商金工】《通胀再起：战术看多大宗商品——2025年7月大类资产配置月报》详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《通胀再起：战术看多大宗商品 2025年7月大类资产配置月报》

- 作者：陈奥林、徐浩天、Allin君行

• 发布机构：浙商证券研究所

- 发布时间：2025年7月3日

• 主题：大类资产配置，重点聚焦通胀形势与大宗商品投资机会，涵盖宏观经济环境、美国关税影响、通胀走势及资产配置建议。

核心观点摘要：

报告基于当前数据和市场情绪，认为美国市场尚未充分计价关税带来的通胀风险，未来通胀上升超预期的概率较大。在此背景下，报告战术性看多铜、黄金等大宗商品。同时，出于信用周期边际回升及美元贬值带来的流动性宽裕，看多A股；对中债和美股持中性观点。核心论断强调，美国零售商难以持续吸收关税成本，通胀压力向消费者传导加剧，成为未来通胀上行的关键风险点[page::0, 3, 4]。

---

二、逐节深度解读

1. 摘要与核心观点（第0页）

• 关键论点：

- 市场尚未充分反映关税体系引发的通胀压力。
- 非美出口商未显著承压，大部分关税成本由美国市场吸收，尤其由美国零售商与终端消费者分摊。
- 以沃尔玛为例，其毛利率较高，且依赖进口商品比例高，无法长时间消化10%的关税成本，预期成本将转嫁消费者带来通胀抬升。
- 大宗商品（铜、黄金）4-5月表现应继续关注，因其迎来政策和宏观基本面支持。
- 美国市场面临盈利下修与通胀预期修正的双重压力，短期内看多难度加大，但AI叙事给美股一定支撑[page::0]。

• 分析依据：

- 美国进口价格指数和进口商品未包含关税的价格数据反而回升。
- CPI增速虽有上涨但未完全计价关税导致成本转移。
- 美国零售商毛利率数据和沃尔玛2025年第二季度盈利预期作为支撑。
- 美国能源价格上涨和美元贬值对通胀的贡献被拆分量化评估。

2. 宏观环境展望（第1-2页）

• 市场当前预期总结：

- 消除不确定性的预期已形成，预计美国政策无重大扰动。
- 市场预期美国经济软着陆主要靠内生需求复苏，而非财政扩张。
- 预计未来美联储年内三次降息，基于联邦基金利率期货隐含降息概率（图1，详细解析见图表解读部分）。

• 报告观点反驳：

- 财政扩张仍为美国经济主导力量，经济内生需求尚未显著改善。
- 零售销售与财政赤字数据表明财政扩张领先零售销售近2个月，福利收入占比提高反映居民消费依赖财政支出（图2、3）。
- 结论指向美国经济当前仍依赖财政扩张驱动，暗示美国软着陆预期过于乐观[page::1, 2]。

3. 关税传导与通胀分析（第3-4页）

• 关税成本传递机制细节：

- 美国进口价格指数未显示关税落地后的下降趋势，反而有所反弹，说明非美出口商没有大幅调降价格。
- 关税成本主要由美国境内市场吸收，沃尔玛等零售商短期承受压力，但其利润率难以承受长期高成本。
- 通过沃尔玛毛利率和净利率估算，10%关税若全部转嫁零售商，将使美国业务净利率下降约2.5%，极大压缩利润空间。
- 市场对6月美国CPI上涨预期已略上调，但原油价格和美元贬值分别贡献约0.1%的通胀推动，意味着关税的通胀传导未被充分计价（图4、5、6）。
- 零售商涨价行动透露未来通胀压力释放信号，通胀上行超预期可能性较大[page::3, 4]。

• 大宗商品与资产配置视角：

- 铜价受益于特朗普推行的“大漂亮法案”带来的需求扩展效应。
- 黄金价格则由赤字扩张助力，尤其在通胀压力上升背景下需求增强。
- 美股面临盈利与通胀双重风险，整体风险偏负；但AI相关行业不易受关税和通胀冲击影响，给美股带来一定支撑。
- A股受益于国内信用周期边际好转以及美元贬值带来的流动性宽裕，维持看多判断[page::4]。

4. 宏观评分模型与大类资产配置策略（第5-8页）

• 宏观评分模型输出（图7）：

- 6月至7月的核心变化是国内信用周期从负转正。
- A股评分从1升至3，看多力度增强。
- 黄金、原油、铜维持看多，10年国债和美股中性。
- 具体资产调整显示A股配置比例上升，铜配置显著提升（图表详见后文图表分析部分）[page::5, 8]。

• 美股中期择时分析（图8）：

- 美国经济景气小幅修复，资金流动和金融压力指标也有改善，择时模型整体仍偏多，但考虑盈利与通胀压力，维持中性评价。
- 市场潜在风险是盈利与通胀预期均偏乐观，未来可能面临下修压力[page::5]。

• 黄金择时指标（图9、10）：

- 黄金择时指标转为谨慎，主因是美国财政扩张边际放缓。
- 但“大漂亮法案”可能带来财政扩张的回升，黄金中期配置价值被看好[page::6]。

• 原油景气指数（图11、12）：

- 原油景气指数回升，受美元走弱和宏观风险降低推动，显示需求改善预期。
- 美政府对油价高企持谨慎态度，构成短期下行风险。
- 但整体油价波动中枢向上，符合大宗商品资产配置逻辑[page::7]。

• 资产配置表现：

- 6月策略收益1.1%，近一年9.5%，最大回撤3.3%，表现稳健。
- 2025年7月资产配置较6月略有调整，A股、中证800和铜的配置加码，黄金配置小幅降低，10年国债略微减少（表1、图13）。
- 该配置方案基于量化模型与宏观因子调整，风险预算有机动态分配[page::7, 8]。

5. 风险提示与免责声明（第1、8、9页）

• 模型基于历史数据及统计归纳，存在未来失效的风险。

- 报告不构成基金产品推荐，不涉及具体证券投资操作建议。

• 强调投资需谨慎，风险自担，浙商证券不承担任何由于使用本报告信息所致的损失。

- 法律及廉洁从业声明规范合规范围，强调公平竞争与诚实守信[page::1, 8, 9]。

---

三、图表深度解读

1. 图1（第1页）——联邦基金利率期货隐含降息概率预期

- 展示了从2025年7月到2026年底的多个联邦公开市场委员会（FOMC）会议日期对应的不同利率区间的概率。
- 数据显示，市场普遍预计2025年7月会议大概率维持较高利率（400-425bp和425-450bp区间合计约100%），未来几次会议有一定降息预期，但总体对年内3次降息的预期对应区间概率不算特别明确。
- 反映市场对货币政策走向的预期偏鹰派或转向谨慎[page::1]。

1. 图2（第2页）——美国财政赤字领先零售销售增速

- 蓝色线表示美国财政赤字的12个月移动平均值（滞后2个月），橙色线代表零售销售月度同比增速。
- 图中显示财政赤字增长行为领先零售销售表现，两者存在明显的前置关联。
- 说明财政扩张是带动消费增长的重要驱动力，不支持纯粹依赖内生需求的软着陆论断[page::2]。

1. 图3（第2页）——政府福利收入在个人收入中的占比趋势

- 从2021年至2025年政府福利占个人收入比率趋势，整体呈现上升趋势，直至2025年中达到新高。
- 反映居民人口消费能力对政府转移支付的依赖加深，消费动力带有财政刺激色彩[page::2]。

1. 图4（第3页）——美国进口价格指数走势

- 反映2023年初以来进口商品（不含石油）价格同比变化。
- 价格经历2023年年初下降后，2024年开始逐渐反弹，2025年持续增长至接近2%。
- 说明尽管关税存在，美国进口商品价格总体未下降，验证关税成本转嫁情况[page::3]。

1. 图5（第3页）——原油价格与能源类商品通胀相关散点图

- 相关系数0.3642，R²为0.3284，显示原油价格变动与能源商品通胀正相关关系显著。
- 进一步支持原油价格上涨对CPI中能源部分的通胀贡献，间接推升整体CPI[page::3]。

1. 图6（第4页）——美元指数与美国CPI变化的负相关性

- 线性回归结果显示美元指数的同比环比变化与CPI同比环比变化之间存在负相关。
- 说明美元贬值通常伴随输入型通胀的抬升，利于推高CPI水平，强化了报告中关税与汇率对通胀的复合影响结论[page::4]。

1. 图7（第5页）——宏观评分模型与大类资产7月配置建议

- 展示了国内外景气、货币、信用、美元、金融压力等宏观指标分项评分及对各资产的评分及看多/中性/看空建议。
- 本月国内信用由负转正，提升了A股评分，从而推动A股组合配置权重增加。黄金、铜、原油维持高分看多，美股与国债处于中性状态[page::5]。

1. 图8（第5页）——美股中期择时指标走势

- 三条指标线代表景气度、资金流和金融压力，整体融合指标在55.9附近。
- 近期指标小幅修复，但未突破高位，反映当前美股风险与机会并存。
- 支撑维持中性策略，警示盈利和通胀风险的潜在冲击[page::5]。

1. 图9、10（第6页）——黄金择时指标及其分项走势

- 总体择时指标由正转负，驱动力来自财政压力放缓，央行态度趋中性，避险货币需求保持一贯走势。
- 指标显示阶段性谨慎，但中长期因财政扩张有望回升，黄金配置价值依旧。

1. 图11、12（第7页）——原油景气指数及分项走势

- 景气指数从负转正，主要由美元指数走弱和宏观风险下降推动，需求指标趋稳。
- 库存波动减弱，投资者预期回暖，表明原油需求改善，油价中枢或刷新。

1. 图13（第8页）——最近一年大类资产配置策略净值

- 资产配置策略净值稳步上升，最大回撤控制在3.3%以内，表明策略具备一定抗风险能力和稳定收益表现。
- 反映策略在动态调整风险预算下取得的实证效果。

1. 表1（第8页）——2025年6至7月的模型优化资产配置

- 中证800配置比例提升（5.8%→7.1%）
- 标普500小幅上调（5.2%→5.9%）
- 铜大幅增配（9.1%→12.0%）
- 黄金配置相对减少（8.5%→5.5%）
- 10年国债配置微调下降（57.8%→54.9%）
- 短融略降（10.5%→9.7%）
- 战术上强化大宗商品及A股权益配置，反映宏观信用周期与通胀环境变化对配置策略的影响。

---

四、估值分析

本报告并未直接提供具体的上市公司估值模型或目标价，更多聚焦宏观景气度与资产配置视角。但结合宏观评分模型及择时模型，对各类资产的相对配置比例进行了量化优化，体现了基于宏观经济因子（如信用周期、美元走势、财政政策）及市场预期的定量判断。

---

五、风险因素评估

• 模型风险：资产配置建议源于量化模型，基于历史统计归纳，未来可能失效，特别是在外生政策或突发事件下。

- 政策风险：美国财政政策、贸易政策（关税等）、货币政策走向存在不确定性，可能超预期冲击市场。

• 通胀风险：未被市场充分计价的通胀上行风险，一旦通胀加速，可能带来美股盈利下修及资产价格调整。

- 市场情绪风险：AI等技术叙事带来部分支撑，风险偏好若突变，可能导致市场波动。

• 报告强调投资风险自担，建议投资者关注相关指标和政策动向，警惕宏观环境的快速变化带来的不确定性[page::1, 8, 9]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告较为谨慎地反驳市场对内生经济改善和降息预期的乐观估计，强调财政扩张依赖，显示对美经济软着陆的怀疑。

- 关税成本的归属分析较为固化，虽然以沃尔玛为代表的零售业明显利润难以支撑，但并未深入探讨进口多样化、供应链调整或价格弹性对长期通胀传导的缓冲可能。

• 报告重点强调大宗商品看多，可能体现对通胀风险和政策刺激的偏乐观假设，存在一定的风险偏好。

- 对美股的风险提示充分，但在维持中性观点时，也透露出对短线上涨动力（如AI叙事）的认可，显示一定平衡视角。

• 模型结构依赖历史周期数据，且宏观评分变化有限，未完全反映潜在突发事件影响。

综上，报告保持客观谨慎基调，但在战术性看多大宗商品和A股配置建议上存在偏向风险资产的倾向，投资者需结合自身风险偏好作出决策。

---

七、结论性综合

本报告通过全面的宏观因子解析和数据分析，揭示当前市场尚未充分计量美国加征关税引起的通胀压力，尤其强调零售业利润难以完全吸收关税成本，导致通胀向消费者加速传导的风险加大。在财政扩张依然是美国经济主要驱动力的背景下，软着陆预期过于乐观，美股面临盈利与通胀双重风险。

结合美元贬值、能源价格上涨的输入型通胀影响，报告提出战术性看多铜、黄金等大宗商品的明确建议，这些资产可能因需求扩张和财政赤字加大而表现强劲。A股受益于国内信用周期回升及流动性宽裕，亦维持看多态度。美股尽管受到AI技术叙事支撑，整体仍处于中性配置，预期未来波动风险增加。

策略表现稳健，最大回撤控制良好，近期资产配置优化持续加码大宗商品及A股，反映报告对通胀风险上升的态度和对全球资本市场结构调整的前瞻判断。

图表和数据充分佐证了通胀传导机制、财政政策的宏观冲击以及市场预期的调整，形成了系统完整的资产配置判断和风险提示体系。投资者应密切关注未来6月及之后的通胀数据，美国财政政策进展及地缘政治风险，以调整投资布局。

本报告综合展现了通胀背景下大宗商品资产的核心配置价值，以及美股和A股差异化投资策略，提供了具备前瞻性和实战参考意义的宏观配置框架[page::0-8]。

---

参考及数据来源

浙商证券研究所，Wind数据库，CMEFedWatch，彭博终端[page::0-8]。

---

附注：所有引用页码均明确标注，报告内容涵盖行业政策、宏观经济、数据统计及量化模型策略，严格按照报告结构逐段、逐图深入解析，力求全面详尽。

报告