本周债市回顾及收益率走势 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 8/25-8/29，30Y、10Y、1Y国债收益率分别为2.14%、1.78%、1.37%，期限利差继续走陡。

- 周内资金面边际宽松与股债跷跷板效应共同导致收益率先升后跌，10Y收益率中途触及近1.8%阻力位。

• 券商预测短端政策利率下限约1.4%，当前短端收益率已接近1.37%，下行空间有限。

基本面及供给端动态 [page::3][page::4][page::5][page::7]

• 生产指标显著回落，PTA、汽车半钢胎、高炉开工率分别降至70.05%、72.77%、83.18%。

- 房地产成交同比出现分化，商品房成交面积同比微升2.3%，土地成交同比大幅下降38.15%。

• 物价指数多数下行，猪肉和食用农产品价格环比下降，生产资料价格指数略有回落。

- 近期利率债发行规模回落，地方债发行3516亿元，整体较上周减少4011亿元，专项债和一般债发行进度分别为74.6%和77.6%。

资金面状况及流动性展望 [page::8][page::9]

• 8月25-29日央行通过7天逆回购净投放1961亿元，MLF投放3000亿元，维护月底流动性。

- DR001和DR007利率分别变动至1.33%和1.52%，同业存单利率维持平稳，资金面跨月后预期回正。

• 短端利率受政策限制，下行空间有限，期限利差略有扩大。

策略建议及风险提示 [page::0][page::9][page::10]

• 股债跷跷板效应短期内或再演绎，当前十年期国债收益率接近1.8%关键阻力位，建议逢高增配，关注增配机会。

- 基本面弱势空间有限，资金面渐趋宽松，债市震荡偏弱但配置价值显现。

• 风险点包括经济超预期回升、政府债供给节奏超预期及债市利率大幅波动风险。

- 权益市场表现继续强势，科创50指数持续高位波动，需关注股债跷跷板潜在风险转变。

【中国银河固收】周报 | 关注十债 1.8% 关键点位的增配机会—详细分析报告

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一、元数据与整体概览

• 标题：【中国银河固收】周报 | 关注十债 1.8% 关键点位的增配机会

- 作者：刘雅坤、周欣洋

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年9月1日

• 研究主题：中国债券市场尤其是国债利率走势分析及未来配置策略建议，重点关注10年期国债收益率的关键反弹点1.8%

- 核心信息：本报告定性认为当前债券市场尤其是10年期国债收益率已接近重要的1.8%阻力位，估计配置盘（如保险资金）或将增配国债，建议投资者重点关注此关键点位的长期配置机会；下阶段市场资金面预计跨月后回正，宏观基本面走弱空间有限，股债跷跷板效应即将迎来新的明确演绎，整体偏震荡态势但局部存在买入良机[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

1. 本周债市回顾：利率接近关键点位，收益率曲线陡峭化

• 关键论点：

- 8月25日至8月29日，债券市场收益率呈先上后下走势，总体利率震荡但10年期收益率接近1.8%的重要阻力位。
- 30年期、10年期、1年期国债收益率分别收于2.14%、1.78%、1.37%，期限利差呈现微幅变化，长期利率略有走高。
- 利率曲线的陡峭化（长端收益率较短端提升）体现资金对未来经济和货币政策变化的预期。
- 市场主要受两方面影响：1）股债跷跷板效应（股市与债市资金流动转换关系）出现波动，2）央行维护跨月资金面的操作如逆回购、MLF投放。

• 推理依据：

- 量化数据显示30Y-10Y期限利差收于30bps，10Y-1Y期限利差46.8bps，较上周分别微升，表明长期利率对短期利率的风险溢价在增强。
- 股债跷跷板的表现影响债券的资金流动，股市涨跌往往与债券收益率呈负相关关系，即行情切换时资金流向债市或权益市场。
- 央行逆回购及MLF操作释放流动性为资金面提供支撑，有效缓冲了债市的利率上行压力。

• 数据点意义：

- 10年期国债收益率1.78%，接近报告重点标注的1.8%关键阻力位，成为市场关注焦点。
- 资金面DR001、DR007利率分别为1.33%、1.52%，与10年期利率之间形成政策利率底线支撑。
- 曲线陡峭化提示投资者对经济未来发展存在分歧，风险偏好有所提升。

• 细节补充：

- 具体日内走势日益表现为“早盘反弹、午后回落”，显示资金午后受权益市场强势的压制，债券回落风险加大。

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2. 经济基本面分析：生产指标回落，房地产成交分化，物价普遍下行

• 关键论点：

-7月份宏观指标显示生产端普遍下滑，汽车、钢铁等行业开工率均有明显回落。
- 需求端数据分化，部分指标小幅回升，如乘用车销量同比提升5.51%。
- 房地产市场表现分化，30个大中城市商品房成交面积同比小幅上升2.3%，但土地成交面积同比下降38.15%。
- 通胀数据整体走低，猪肉批发价同比下降、生产资料价格指数环比小幅下滑，能源价格继续回落。

• 数据点和趋势：

- 精PTA、汽车半钢胎、高炉开工率分别下降4.47、0.36、0.16个百分点，反映产业链活动有所减弱。
- 土地购置面积大幅缩减暗示房地产投资放缓预期，前者地产成交面积小幅回升倾向短期成交分化并存。
- 生活资料与生产资料价格指数整体下跌，显示通胀压力减轻，支持宽松的货币政策环境。

• 推理与逻辑：

- 基本面的回落减少了债市利率进一步上行的空间，市场对基本面的下行预期存在一定修复预期，限制利率上升幅度。
- 价格指数下行机制促使央行维持宽松，预计政策货币仍有支持债市需求的基础。

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3. 供给与资金面分析：债券发行规模回落，跨月资金或回正

• 供给情况：

- 8月25日至31日，利率债整体发行规模较上周明显回落，特别是国债为零发行，地方债3516亿元发行量略减。
- 地方债发行进度达到75.1%，基本符合近年同期水平，专项债和一般债发行节奏接近常态。
- 供给压力短期有所缓解，但九月依旧维持较高发行额，未来仍对流动性存在扰动。

• 资金面表现：

- 央行通过7天逆回购净投放1961亿元、MLF净投放3000亿元，稳定资金面，避免月底流动性紧张。
- 资金市场回购利率略有波动，DR001降至1.33%，DR007升至1.52%。
- 同业存单利率基本稳定，期限结构利差微幅扩大，市场资金成本边际变化不大。

• 关键推断：

- 跨月后资金面大概率回正，政策维稳态度明确，有利于防止资金面出现短期断裂。
- 高供应额度对市场造成一定流动性压力，但多次央行操作适时对冲，整体资金环境趋稳。
- 投资者应关注未来供给节奏的动态变化及央行对资金面的持续呵护。

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4. 债市策略与后市展望：关注股债跷跷板演绎，逢高增配10年债

• 策略核心：

- 市场风险偏好虽有所回升，但债市基本面下行空间有限。
- 十年期国债收益率前期已接近1.8%关键点位，配置资金（如保险资金）或再次入场增配，形成支撑。
- 投资者应逢高增配，利用震荡行情保持久期，关注短端政策利率底线。

• 股债关系分析：

- 近期股债跷跷板效应表现出新规律：债券早盘反弹受资金面支撑，但午后被权益市场走强抑制。
- 8月中旬以来，股债相关性从极度负相关（-0.87）回升至弱负相关（-0.28），表明二者风险对冲效用减弱，市场情绪转向更复杂。
- 随10年债近1.8%阻力，增配盘介入概率提高，结构性交易机会突出。

• 风险提示：

- 经济基本面若出现超预期回升可能导致国债利率大幅上行，影响债市主线。
- 政府债供给若超预期，可能导致利率持续上升。
- 债市出现超预期利率大幅回调风险需警惕。

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三、图表深度解读

图2-1：利率期限结构与利差走势（图2页）

• 内容描述：

展示2024年6月至2025年8月中债10年与30年国债收益率走势及30Y-10Y期限利差，10Y与1Y收益率及其期限利差，以及中美10年期利差趋势。

• 趋势解读：

- 2025年内30年期收益率整体高于10年期，期限利差从年初的约10-20bps扩大至30bps，利差扩大体现期限溢价上升，市场风险偏好有所改善。
- 10Y和1Y利差近年也有所扩大，显示长期资金利率上涨快于短端。
- 中美10年利率差持续负值收窄，表明中国国债收益率回升快于美国，吸引资金流入。

• 文本联系：

支持报告中提到收益率曲线走陡与市场风险偏好微幅升温的论点。

图4-1至图5-4：宏观生产、需求、房地产、物价指数多年度月度趋势图（图4-5页）

• 内容描述：

多条线显示2020-2025年相关工业开工率、商品房成交、物价指数走势。

• 数据解读：

- 生产开工率2025年明显低于前几年平均，确认生产端持续下降。
- 房地产销售指标分化，成交面积轻微好转但土地购置面积大幅下跌，反映房地产市场结构景气度变弱。
- 物价指数显示生活资料、生产资料价格整体趋缓，尤其能源价格同比大幅回落，验证通胀走弱。

• 文本支持：

完全呼应“基本面回落，通胀分化下行”、“地产市场同比分化”论述，为利率走势提供背景支撑[page::4][page::5][page::6]

图7-1至图8-5：债券供给及资金流变化图（图7-8页）

• 内容描述：

- 债券发行量、偿还量及净融资额动态。
- 地方债发行进度对比，专项债与一般债发行情况。
- 资金面数据：逆回购、MLF投放及到期情况，资金利率及期限利差。

• 趋势解读：

- 债券净融资额度此周期较为平稳，配合细化专项债发行，整体发行保持节奏。
- 资金面短期边际紧张但央行提供充足流动性，利率呈现季节性回正。
- 报告中强调跨月资金回正概率大，央行积极呵护明确，这些图表为其提供直接量化依据。

图9-1至图9-6：资金市场利率、存单收益率、同业拆借利率以及国股转贴现率（图9页）

• 数据解读：

- SHIBOR、DR007等短期利率边际震荡下行，反映货币政策维持低利率宽松态势。
- AAA级同业存单和理财产品预期收益率持续下行，表明市场整体利率水平走低。
- 货币市场利差结构良好，政策利率底线支撑明确，为短端利率提供下限。

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四、估值与策略分析

本报告主要关注利率债的绝对利率水平与配置时机而非传统股票或企业估值模型，因而重点分析点位（1.8%十年国债收益率）及资金面和基本面对收益率走势的影响。

• 关键假设：

- 股债跷跷板效应为利率波动主要驱动力之一，预计随着1.8%点位的突破，配置资金大概率增配债券。
- 央行货币政策维持宽松，再度释放流动性，支持短靠近端利率维持在政策利率底线以上。
- 政府债发行节奏稳定，虽然高位但已被市场预期计价，不会引发剧烈利率冲击。

• 分析结论：

- 1.8%是短期利率债收益率的重要阻力位，突破后可能吸引更多长期配置资金入场，带来债券价格支撑。
- 配置机会偏向长端，短端因受政策利率约束，收益率博弈空间有限。
- 在震荡市环境下，保持久期配置为主策略，规避短期股债市场切换带来的扰动。

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五、风险因素评估

• 经济基本面超预期回升风险：

经济转好将推升通胀和利率，导致债券价格下跌，违背当前配置策略预期。

• 政府债供给节奏超预期风险：

若新增供给量或发行节奏加快，流动性将面临更大压力，收益率可能快速上扬。

• 债市利率超预期大幅回调风险：

突发风险事件或海外市场大幅走高可能引发现货利率暴涨，带来持仓损失。

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六、批判性视角与细微差别

• 市场情绪的不确定性：

报告强调股债跷跷板效应的波动和疲弱一致性，表明市场风险偏好的变化更为复杂，存在短期难以预测的震荡。

• 对基本面修复的预判较为乐观：

虽然作者认为基本面走弱空间有限并有向上修复预期，但宏观指标多表现为疲软，且房地产市场未见明显回暖，需谨慎解读。

• 政策宽松落地存在梯度：

报告指出政策宽松需等待，但对政策落地的具体时点和力度未详尽说明，给资金面和债市带来一定预期与现实脱节风险。

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七、结论性综合

报告全面剖析了当前中国债券市场的微妙变化，结合宏观经济指标、债券发行节奏、资金流动性及股债资金流转形势，得出如下主要观点：

• 市场现状：10年期国债收益率在本周内震荡至1.78%，逼近1.8%的技术和配置关键位，市场风险与机会并存。

- 资金面与供给：政策层面宽松迹象明显，央行多次资金净投放保障流动性，债券供给虽高但节奏在可控范围之内。

• 经济基本面：生产端下行，房地产呈现分化趋势，物价指数整体走弱，基于此，利率债收益率上行空间受限。

- 策略建议：逢高增配10年期及以上国债，坚持久期配置，关注资金面跨月回暖阶段的优势；同时，警惕经济超预期及供给节奏加快的冲击风险。

• 市场风险点：需警惕股债相关性减弱及股市压力对债市的短期冲击，以及债券利率可能的突变风险。

图表中清晰反映利率曲线走陡、资金流动结构、宏观经济指标走势与价格指数变动的细节，极大支持了本报告分析结论和市场判断。整体而言，报告立场稳健且具深度，兼顾了理论与市场实际，提供了详细且操作性较强的投资指导意见。[page::0-12]

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附录：重要数据举例

| 期限 | 收益率（8/29） | 本周变动 |
|---------------|----------------|----------------|
| 30年期国债 | 2.14% | +6BP |
| 10年期国债（活跃券）| 1.78% | -0.5BP |
| 1年期国债 | 1.37% | 0BP |

• 期限利差：

- 30Y-10Y：30.0bps，微增0.39bps
- 10Y-1Y：46.8bps，微增5.7bps

• 资金面利率：

- DR001：1.33%
- DR007：1.52%
- 3M存单：1.54%
- 1Y存单：1.67%

• 债券发行：

- 地方债本周发行3516亿元（较上周减175亿）
- 国债本周无发行
- 新增专项债发行进度74.6%

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总结

《中国银河固收》2025年8月最新周报深刻揭示当前中国国债市场中长期利率走势的关键态势，特别强调10年债1.8%的关键点位及增配价值。报告基于丰富的宏观数据及资金面流动性观察，建议投资者在震荡行情中仍保持合理久期配置，重点关注配置盘进场带来的支撑机会与股债跷跷板效应的后续演绎，同时警惕经济及供给方面的潜在风险。整份报告数据详实、逻辑清晰、策略具操作性，具备较强的市场指导价值，为固收投资人提供了全面而细致的决策参考。[page::0-13]

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（此篇分析综合了所有章节核心内容及关键图表数据）

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